Drake Dorfner, analista de Wealth Insights en Johnson Financial Group, publicó el 23 de junio de 2025 una pieza corta —cinco minutos de lectura— que da en el clavo de uno de los grandes misterios de carteras durante la primera mitad de 2025: ¿por qué, después de más de una década de underperformance, la bolsa internacional ha vuelto a batir al S&P 500 en lo que llevamos de año? La respuesta de Dorfner es sencilla y, precisamente por eso, valiosa. Antes de buscar explicaciones complejas en políticas monetarias divergentes, en valoraciones, en ciclos de earnings o en factores geopolíticos, conviene mirar al dólar.
Trece años de viento en contra: el DXY entre 2012 y 2024
El primer gráfico que Johnson Financial Group propone es el DXY Index, que mide al dólar frente a una cesta de divisas mayores (euro, yen, libra, franco suizo, dólar canadiense, corona sueca). Es el termómetro tradicional del billete verde y su forma desde 2012 cuenta una historia muy clara.
La pendiente cuenta una historia que muchos asesores europeos no terminan de procesar: durante trece años, el dólar se apreció prácticamente sin descanso. Las causas son conocidas —crecimiento americano superior, ciclo tecnológico, tipos relativos más altos, condición de divisa refugio durante varios episodios de estrés, atractivo del Treasury frente al bund alemán—. Pero el efecto en las carteras globales fue silencioso y profundo: cualquier renta variable denominada en euros, yenes o libras tuvo que correr contra el viento de una divisa que se apreciaba. Si una bolsa europea daba un 8% en local pero el euro perdía un 5% contra el dólar, el inversor americano veía un retorno neto del 3%. Y simétricamente, para un inversor europeo que medía retornos en euros, el S&P 500 en dólares se traducía siempre con una prima cambiaria positiva que inflaba los números.
Esa fricción se acumuló durante trece años y se convirtió en el principal motor de la outperformance aparente del S&P 500 frente al MSCI EAFE en términos de USD. Una parte sustancial del exceso de retorno americano no venía de mejores compañías ni de mayor crecimiento de earnings: venía simplemente de la divisa de denominación.
La fotografía cuando se desactiva el viento
El segundo gráfico de Dorfner es el que cierra el caso. Construye una correlación visual entre el DXY (línea azul claro) y la outperformance acumulada del S&P 500 vs MSCI EAFE (barras azul oscuro), desde 1971 hasta 2025, en periodos de dirección de dólar.
La regla operativa que el gráfico sugiere es directa: dólar fuerte → S&P bate internacional; dólar débil → internacional bate S&P. Es una relación que ha funcionado durante más de cincuenta años, con muy pocas excepciones. Y explica por qué la primera mitad de 2025 ha sido tan distinta de lo que muchos esperaban. Tras el episodio de Liberation Day (el repunte de aranceles del primer trimestre y la posterior desescalada), el dólar empezó a perder valor frente a sus principales contrapartes. El DXY, que había tocado 115 en 2022 y se mantenía sobre 105 en 2024, cayó a la zona del 100 a mediados de 2025. Esa caída del 5% en el cambio se tradujo automáticamente en un retorno adicional para cualquier cartera con exposición internacional medida en dólares.
El mecanismo bidireccional
Dorfner explica el mecanismo con dos lentes. Por un lado, una empresa exportadora americana que vende en euros, libras o yenes ve cómo sus ingresos en moneda extranjera, una vez convertidos a dólares, se reducen cuando el dólar es fuerte. Multinacionales como Procter & Gamble, Coca-Cola o Microsoft tienen una parte sustancial de sus ventas fuera de Estados Unidos y han sufrido durante años un viento en contra cambiario. Cuando el dólar se debilita, ese viento se invierte y los earnings reportados de las multinacionales americanas mejoran "automáticamente" sin necesidad de hacer nada distinto en sus operaciones.
Por otro lado, los inversores internacionales que mantienen exposición denominada en dólares —Treasuries, bolsa americana, real estate— ven cómo sus retornos en moneda local mejoran cuando el dólar se aprecia. Esto refuerza el atractivo de Estados Unidos como destino de capital durante ciclos de dólar fuerte, en un círculo virtuoso que se mantiene mientras la divisa no se gira. Cuando el dólar empieza a debilitarse, parte de ese capital tiende a regresar a casa, lo que añade presión adicional a la bolsa americana y ayuda a las bolsas internacionales.
La trampa de la "diversificación" mal medida
Hay un detalle adicional en el análisis de Dorfner que merece subrayarse y que muchos asesores no procesan correctamente. Cuando se mide el retorno del MSCI EAFE en dólares —que es como aparece en la mayoría de fact sheets y benchmarks internacionales—, se mezclan dos efectos: el retorno de la bolsa en moneda local y el efecto cambiario. Para un inversor europeo en euros, esa medición no es la suya. Su retorno real es la bolsa local sin el ruido cambiario. Y cuando uno separa los dos componentes a lo largo de los últimos quince años, descubre que la bolsa europea en euros y la bolsa americana en dólares han generado retornos comparables —dentro de un orden de magnitud—. La gran diferencia ha venido del cambio EUR/USD. Para el inversor americano que se sentaba a comparar S&P 500 vs MSCI EAFE en dólares, la batalla parecía perdida hace tres años. Para el inversor europeo, lo que parecía underperformance era en realidad un retorno comparable disfrazado por la lente cambiaria.
Esta asimetría tiene una implicación práctica importante. Si el dólar sigue debilitándose, el "premio cambiario" del que se ha beneficiado un europeo invertido en bolsa americana sin cobertura desaparece, y peor aún, puede convertirse en lastre. Una caída del USD del 15% desde su pico —algo que muchos modelos cuantitativos consideran posible si los déficits gemelos siguen ampliándose— equivale a perder cinco años de "premio cambiario" acumulado, todo de golpe. Eso no significa vender el S&P 500: significa cubrir el riesgo cambiario en proporción al perfil de la cartera y al horizonte.
Mirando hacia delante: cuatro escenarios
Dorfner no se aventura con predicciones, pero permite construir cuatro escenarios coherentes para los próximos doce a veinticuatro meses. Escenario 1, el dólar sigue corrigiendo: la bolsa internacional mantiene su outperformance, las multinacionales americanas mejoran earnings, el S&P 500 sube pero menos que MSCI EAFE en USD. Escenario 2, el dólar se estabiliza en niveles actuales: la bolsa internacional pierde el viento de cola cambiario y vuelve a depender de fundamentales locales — Europa con crecimiento débil, Japón con reforma corporativa, emergentes mixtos. Escenario 3, el dólar rebota (por nuevo shock geopolítico o por reacción Fed): se reinicia el ciclo de outperformance americana y muchos asesores europeos que se hubieran movido tarde a internacional ven cómo el viento se vuelve contra ellos. Escenario 4, el dólar entra en un mercado bajista estructural (5+ años): asistimos a una reasignación masiva de capital desde activos en dólar hacia el resto del mundo, con consecuencias profundas para valoraciones relativas. Cada uno de esos escenarios tiene probabilidades distintas según el sesgo del analista, pero la conclusión robusta es que la cartera debería estar preparada para los cuatro mediante diversificación geográfica real y coberturas cambiarias proporcionales.
Implicaciones para una cartera europea
Para un inversor europeo, la lectura del informe es matizada. Por un lado, si el dólar entra en un ciclo de debilidad multi-anual —cosa que muchos analistas macro consideran probable dado el déficit gemelo y la ralentización relativa del crecimiento americano—, la renta variable europea y japonesa, denominada en monedas locales, recibirá un doble impulso: por valoración relativa más atractiva y por flujo de retorno cambiario. Esto justifica la sobreponderación táctica de internacional ex-US que muchos comités de inversión han empezado a recomendar en 2025.
Por otro lado, el inversor europeo no debe olvidar que las posiciones que mantenga en dólares —tanto en renta variable americana como en deuda en dólares— sufrirán el efecto inverso. Una caída del 10% del dólar frente al euro resta directamente 10 puntos de retorno a una cartera con exposición no cubierta. La pregunta de gestión, por tanto, no es solo "¿debo sobreponderar internacional?", sino también "¿debo cubrir parcialmente la exposición a dólar?". La respuesta depende del horizonte, del perfil de riesgo y de la convicción macro de cada cartera.
Para asesores que construyen carteras de largo plazo, el aprendizaje del informe es triple. Primero, mantener la diversificación geográfica incluso cuando el ciclo dominante (dólar fuerte 2012-2024) sugería abandonarla, porque los ciclos se giran. Segundo, considerar coberturas cambiarias parciales en la pierna americana, especialmente para perfiles conservadores que necesitan reducir volatilidad total. Tercero, no confundir outperformance relativa con superioridad fundamental: gran parte del exceso de retorno americano durante la década pasada fue divisa, no calidad. La pieza de Dorfner es corta, pero deja sobre la mesa una de las herramientas mentales más útiles para entender la rotación geográfica del primer semestre de 2025: cuando el dólar se mueve, todo lo demás baila en función suya. Volver a aprender a leer ese baile es la asignatura clave para los próximos años.