Hay títulos de informe que ya te cuentan media tesis antes de abrir el documento. «Hope for the best, ready for the worst» (espera lo mejor, prepárate para lo peor) es el que ha elegido el equipo de Global Insights de Principal Asset Management —liderado por Seema Shah, su estratega jefe global— para su Global Market Perspectives del segundo trimestre de 2026. El contexto lo conocemos todos: conflicto abierto en Oriente Medio, el crudo americano cerrando marzo en 118,35 dólares por barril, y los mercados preguntándose si esto es un susto pasajero o el principio de algo más serio.
Mi lectura del documento es que Principal camina por una línea fina, y lo hace con bastante honestidad: el escenario central es constructivo (la economía global aguanta), pero dedican la mitad del informe a explicar por qué podría no aguantar. Vamos por partes.
Un mundo que, de momento, aguanta
El dato que más me ha llamado la atención está en la primera página de análisis: pese al estallido geopolítico y al petróleo por encima de 118 dólares, el consenso apenas ha tocado las previsiones de crecimiento. Para EE.UU., el PIB esperado de 2026 pasó del 2,5% a finales de febrero al 2,3% a finales de marzo. La eurozona bajó del 1,2% al 1,1%, y China se quedó clavada en el 4,6%. ¿Recortes? Sí. ¿Pánico? En absoluto.
La explicación de esa calma relativa tiene nombre y apellidos: Estados Unidos es hoy exportador neto de energía. Un barril caro ya no es el mazazo que era en los años setenta; de hecho, parte de la economía americana gana dinero con él. Europa, en cambio, sigue siendo importadora neta, y por ello su rebaja de crecimiento ha sido proporcionalmente mayor. China queda en una posición intermedia: muy expuesta a Oriente Medio, pero con reservas considerables de crudo, capacidad de tirar de carbón y una intensidad energética decreciente.
Ahora bien, Principal es claro en la condición que sostiene todo el castillo: si los precios de la energía se mantienen muy elevados durante mucho tiempo, la inflación global sube, la actividad se resiente y las rebajas de crecimiento serían mucho más severas, también en EE.UU. Esperar lo mejor, prepararse para lo peor. El título no era retórica.
El postre fiscal sabe menos dulce de lo esperado
La sección que más me ha gustado del informe es la del análisis fiscal americano, porque pone números a algo que intuíamos: el One Big Beautiful Bill Act (OBBBA), la gran ley fiscal aprobada el año pasado, debía dar al hogar medio americano más de 750 dólares extra de devolución de impuestos este año. Un empujón al consumo nada despreciable.
¿El problema? La gasolina. Principal calcula que con el petróleo en 80 dólares por barril, el sobrecoste energético anual del hogar medio ronda los 400 dólares. En 90 dólares, el beneficio del OBBBA queda completamente borrado. Y aquí viene el matiz distributivo, que me parece lo más relevante: como los beneficios fiscales están sesgados hacia las rentas altas y el coste energético golpea proporcionalmente más a las rentas bajas, basta con un petróleo en torno a 75 dólares para que el 40% más pobre de los hogares se quede sin nada. La famosa economía en forma de K, reforzada por un barril caro.
Para las empresas el cuadro es algo mejor: el OBBBA incluye deducciones generosas a la inversión que pueden rebajar el tipo efectivo del impuesto de sociedades desde el 21% estatutario hasta el 15%. Si ese ahorro se reinvierte en capex, el viento de cola dura todo 2026. Desgraciadamente, los costes crecientes de energía y materias primas pueden limitar buena parte de ese estímulo.
Los amortiguadores: balances saneados y un mercado laboral congelado
¿Y por qué Principal no es más pesimista? Por los amortiguadores. Desde la pandemia, el patrimonio neto de los hogares americanos ha subido en unos 70 billones de dólares (trillions americanos), una cifra mareante. El reparto, eso sí, es muy desigual: el 20% más rico concentra alrededor del 80% del patrimonio neto total. Pero como el 10% más rico genera cerca de la mitad del consumo, el agregado aguanta aunque la base sufra. No es un modelo socialmente cómodo, pero es el que hay, y para proyectar el consumo agregado funciona.
El lado corporativo también acompaña: apalancamiento contenido, liquidez amplia y márgenes cerca de máximos de ciclo, claramente por encima de la media prepandemia. Pensemos que las grandes correcciones de mercado rara vez llegan con la rentabilidad empresarial en máximos; suelen necesitar antes una erosión de beneficios.
El punto delicado es el empleo. La creación anual de puestos de trabajo pasó de 1,4 millones en 2024 a apenas 182.000 en 2025. Visto así, asusta. Sin embargo, el paro apenas ha subido y los despidos siguen en mínimos, y Principal atribuye esta aparente contradicción a dos fuerzas seculares: la IA (que permite mantener producción sin ampliar plantilla, sobretodo en perfiles junior, cuyas tareas son las más fáciles de automatizar) y la demografía (jubilación de los baby boomers más menor inmigración, es decir, menos trabajadores disponibles y menos empleos necesarios para mantener estable el paro). Un mercado laboral que ni contrata ni despide. Equilibrio, sí, pero un equilibrio frágil.
¿Volvemos a los setenta?
La pregunta inevitable: ¿es este shock del petróleo el principio de una espiral como la de 1973? El informe le dedica su sección más incómoda. La inflación americana lleva cinco años por encima del objetivo del 2% de la Fed, y los modelos de la propia Reserva Federal estiman que cada 10 dólares de subida del barril añaden 0,3 puntos a la inflación general.
Con esa aritmética, Principal dibuja tres escenarios: si el spike es breve, impacto mínimo; si el crudo se estabiliza en 90 dólares, la inflación supera el 3,5% a final de año; y si hay un cierre prolongado del estrecho de Ormuz que sostenga el barril por encima de 125 dólares, hablaríamos de más del 6%. Con efectos de segunda ronda potencialmente grandes, porque por Ormuz no solo pasa petróleo: pasan cadenas de suministro de alimentos y semiconductores.
La buena noticia es que la Fed de hoy no es la de Arthur Burns. Desde los setenta, los bancos centrales han aprendido (a base de recesiones) a no perseguir con subidas de tipos una inflación de oferta. La mala noticia es que la Fed fue duramente criticada por llegar tarde a la inflación post-Ucrania, y con cinco años seguidos por encima del objetivo, su tolerancia a otro error es mínima.
Bancos centrales: caminos que se separan
Aquí está, para mí, el corazón operativo del informe. El shock energético ha provocado un giro halcón espectacular en las expectativas de mercado: el tipo implícito de la Fed para final de 2026 ha pasado del 3,0% (a 31 de diciembre de 2025) al 3,6% (a 31 de marzo); el del Banco de Inglaterra, del 3,3% al 4,2%; y el de la ECB, del 1,9% al 2,6%. En enero el mercado descontaba unos dos recortes y medio de la Fed para diciembre; en abril descuenta cero, y llegó a cotizar subidas.
La visión de Principal es algo más paloma que el mercado: esperan que la Fed (hoy en el 3,75%) retrase su próximo recorte a septiembre —si no a diciembre—, con un segundo recorte de 25 puntos básicos empujado ya a principios de 2027. Retrasada, no descarrilada, dicen. En Europa el asunto es distinto: como la ECB y el Banco de Inglaterra solo tienen mandato de estabilidad de precios (no el mandato dual de la Fed), tienen menos margen para tolerar riesgos inflacionistas. Principal espera una subida de la ECB, quizás dos, y un Banco de Inglaterra quieto frente a las dos subidas que descuenta el mercado en ambos casos.
Así pues, una asimetría curiosa: el banco central del país menos expuesto al shock (EE.UU.) recortando, y los de los países más expuestos (Europa) subiendo. El dólar, por cierto, ha recuperado su papel refugio y cerró marzo en 99,90 en su índice.
Mercados: el refugio relativo americano
En renta variable, el giro de marzo fue de manual: el rally se había ampliado más allá de las grandes tecnológicas americanas (con las bolsas internacionales liderando desde enero de 2025), y el shock devolvió al S&P 500 su condición de refugio relativo, apoyado en la condición exportadora de EE.UU. y en su concentración en compañías rentables de alto crecimiento. El informe incluye una comparación que conviene mirar con calma: a 31 de marzo de 2026 el S&P 500 cotiza en 6.529 puntos con un beneficio por acción de 282 dólares, frente a los 1.527 puntos y 53 dólares de BPA del pico de la burbuja tecnológica. Es decir, el índice ha multiplicado por algo más de cuatro mientras los beneficios se multiplicaban por más de cinco. ¿Está cara la bolsa americana? Sí. ¿Es el año 2000? Los números dicen que no.
En renta fija, el cuadro es de aplanamiento: los tramos cortos suben empujados por el repricing halcón de los bancos centrales, mientras los tramos largos encuentran soporte en el miedo a la destrucción de demanda. Y en crédito, la tesis de Principal es de resiliencia: mientras los beneficios aguanten, los diferenciales no deberían desbocarse, y los problemas del crédito privado (que los hay, con quiebras sonadas de por medio) les parecen idiosincráticos, no sistémicos.
Mi lectura: la lección no está en los escenarios, está en el método
El cierre del informe es la frase que he elegido como cita: la historia desaconseja los giros bruscos de cartera como respuesta a acontecimientos geopolíticos. No puedo estar más de acuerdo, y de hecho es una de las pocas afirmaciones de este negocio que la evidencia respalda una y otra vez: el inversor que vende en el estallido geopolítico suele recomprar más caro.
Dicho esto, mi matiz personal: que no haya que hacer giros bruscos no significa que no haya que hacer nada. La preparación se hace antes, no durante. Una cartera con diversificación real (por activos, por regiones, por estrategias), con exposición a activos que funcionan cuando manda el miedo, no necesita reaccionar al titular de turno porque ya estaba preparada. Esa es exactamente la diferencia entre esperar lo mejor con los deberes hechos y esperar lo mejor a secas. El informe de Principal, con sus escenarios de 90 y 125 dólares por barril, es un buen recordatorio de que el rango de resultados posibles es hoy más ancho de lo habitual.
¿Aguantará el equilibrio entre amortiguadores y shocks que describe Principal? Su escenario central dice que sí, y los datos que aportan son sólidos. Pero ellos mismos reconocen que la incertidumbre de previsión es inusualmente alta. El tiempo dirá.