El oro venía de un ascenso histórico antes incluso del anuncio de aranceles del 2 de abril de 2025. En marzo había superado por primera vez los 3.000 dólares la onza, y lo hizo marcando máximos también en términos reales, ajustados por inflación. Cuando los nuevos aranceles desplomaron la renta variable y el S&P 500 —ya en zona de corrección— cayó aún más, la pregunta se volvió inevitable: ¿seguirá el oro subiendo en los meses y años que vienen?
Campbell Harvey, Director de Investigación de Research Affiliates y una de las voces más rigurosas del factor investing, aborda esa pregunta en "Gold $5,000?" sin concesiones a la narrativa fácil. El oro arrastra una reputación de refugio definitivo: baja correlación con la bolsa, fama de cobertura frente a la inflación y un historial como reserva de valor que se mide en milenios, no en décadas. Pero, como advierte Harvey citando a Buffett, "lo que motiva a la mayoría de los compradores de oro es la creencia de que las filas de los temerosos crecerán... la propia subida del precio genera entusiasmo comprador adicional". La pregunta de fondo es si esa subida descansa sobre fundamentos o sobre la profecía autocumplida del bandwagon.
Las fuerzas que mueven el precio del oro
Harvey identifica dos motores poco convencionales detrás de la trayectoria reciente: la financiarización del oro y la desdolarización liderada por China.
En los últimos 15 años, la aparición de los ETF de oro —y, más recientemente, de stablecoins respaldadas por oro— ha reconfigurado el mercado. Antes, exponerse al oro físico implicaba dos riesgos serios: el robo (con su coste de custodia) y la iliquidez. Comprar oro en Costco es fácil; venderlo, no tanto. Los ETF eliminaron esas fricciones y abrieron el oro a inversores minoristas e institucionales por igual.
El segundo motor es de medio plazo y arrancó hacia 2022: la desdolarización. Se aceleró tras la invasión rusa de Ucrania, cuando Estados Unidos "armó" el dólar imponiendo sanciones severas y expulsando a Rusia del sistema SWIFT. China tomó nota: si el dólar podía aislar a Rusia, también podría aislarla a ella. Para reducir esa dependencia, China necesita ganar credibilidad para su propia divisa, y comprar oro ayuda. Sus reservas oficiales han subido un 15% —336,2 toneladas métricas— desde noviembre de 2022.
Harvey subraya un detalle clave del lado de la oferta: el oro no es papel moneda. Los bancos centrales no pueden encender la imprenta. La producción es cara y difícil de ampliar —en 2024 se produjeron 3.330 toneladas métricas según el World Gold Council, y 2025 no diferirá mucho—. Sin palancas en la oferta, el único mecanismo para absorber el exceso de demanda es el precio: de ahí los 3.000 dólares y más.
La reputación del oro no siempre coincide con la realidad
Aquí está el corazón crítico del análisis. La idea del oro como cobertura de inflación, dice Harvey, "no es tan blindada como muchos creen". El Golden Constant de Roy Jastram (1978) sostenía que el poder adquisitivo del oro era esencialmente constante a lo largo de los milenios. Harvey lo revisó con Claude Erb en "The Golden Dilemma" (2013) y lo validó: el salario de un centurión romano en oro, convertido a dólares, se parece mucho al de un capitán del ejército estadounidense hoy.
El problema es que los inversores no tienen horizontes de milenios. En plazos cortos, el oro es una cobertura de inflación muy poco fiable. La razón es simple: el oro es volátil —tiene aproximadamente tanta volatilidad de rentabilidad como el S&P 500, en torno al 15%—, mientras que la inflación tiene una volatilidad anualizada inferior al 2%. Usar un activo del 15% de volatilidad para cubrir otro de menos del 2% es, por construcción, poco fiable.
El matiz histórico es revelador: en los 20 años más recientes el oro batió a la inflación (buena cobertura), pero en los 20 anteriores se quedó por detrás (mala cobertura). Exactamente lo que cabe esperar de una cobertura poco fiable. Si los aranceles inauguran un periodo de inflación resurgente, el oro puede no ser el antídoto.
Donde el oro sí cumple: las caídas de mercado
Si no es una cobertura de inflación sólida, ¿sirve al menos de refugio en los desplomes bursátiles? Aquí la respuesta es más favorable. Harvey examina los 11 grandes drawdowns del S&P 500 y añade dos coberturas alternativas para comparar: bonos del Tesoro y puts sobre el S&P 500 un 5% fuera de dinero.
El oro subió en ocho de los once drawdowns; en los otros tres cayó, pero su caída fue muy inferior a la del S&P 500. Aportó, por tanto, un beneficio real de diversificación. El patrón se repite en recesiones: en tres de las cuatro recesiones con caída del S&P 500, la rentabilidad del oro fue positiva. La excepción es la recesión de 1990-1991, cuando el S&P 500 subió y el oro registró un pequeño retroceso —coherente con su correlación baja o negativa con la bolsa—. Harvey recuerda que las puts también funcionan, pero por una razón que tiene precio: son muy caras de implementar.
El dilema dorado: ¿y después de los máximos?
El reverso de la moneda llega cuando el oro cotiza en máximos, como ahora. Si revierte hacia su media, ofrecerá poca protección. La historia es elocuente.
La conclusión de Harvey es deliberadamente abierta: el dilema dorado que él y Erb plantearon hace más de una década sigue sin resolverse. "O bien esta vez es realmente diferente y las tendencias recientes representan una nueva normalidad y un cambio estructural quizá permanente, o los precios del oro revertirán hacia su media histórica". Su analogía es de las que se quedan grabadas: el precio real del oro se parece a un PER de la bolsa, y los PER muy altos suelen ir seguidos de rentabilidades esperadas bajas.
Conviene retener tres ideas. Primera: el oro es volátil, tanto como el S&P 500. Segunda: aunque no cubra bien la inflación, está muy descorrelacionado de la bolsa —la correlación media a lo largo del periodo es cercana a cero (en torno al -2,5%) y, aunque ha aumentado en los últimos 25 años, hoy sigue por debajo del 10%—. Tercera: precisamente esa baja correlación lo sitúa dentro de una clase de activos y estrategias que protegen en drawdowns, episodios inflacionarios y recesiones, pero no debería ser el único activo de ese cajón. Carteras diversificadas de materias primas, bonos ligados a la inflación y estrategias de convexidad positiva —puts largas, trend-following— pueden ofrecer una protección parecida.
La lectura BISSAN
Este informe nos interesa por su método, no por su conclusión comercial: Harvey hace exactamente lo que defendemos en la gestión patrimonial seria —someter una creencia popular ("el oro protege siempre") a la prueba de los datos y separar la reputación de la realidad—. Su distinción entre cobertura de inflación (poco fiable a corto plazo por la volatilidad) y diversificación frente a caídas bursátiles (sí útil) es exactamente el tipo de matiz que evita decisiones impulsivas en momentos de pánico de mercado.
Que quede claro un punto: en BISSAN analizamos el oro como hace Harvey, pero no lo recomendamos como vehículo de inversión en las carteras de nuestros clientes. El propio trabajo lo desaconseja como apuesta direccional —el oro a precios reales en máximos históricos suele anteceder rentabilidades futuras bajas o negativas— y refuerza nuestra filosofía: la protección de una cartera no descansa en un único activo "mágico", sino en una construcción diversificada y consciente del coste de cada cobertura. La advertencia de Buffett que cierra el informe resume bien el escepticismo sano: el oro "no es ni muy útil ni reproductivo. Si posees una onza de oro durante una eternidad, al final seguirás teniendo una onza".