Pocos indicadores de valoración cargan con tanta fama —y tanta crítica— como el CAPE de Shiller, el ratio precio/beneficio ajustado cíclicamente. Su momento de gloria llegó en 1996, cuando Robert Shiller lo presentó a la Reserva Federal y mostró que la bolsa había alcanzado niveles de valoración extremos. Cuando la burbuja puntocom estalló en 2000, el CAPE quedó consagrado como predictor del S&P 500. Pero las dos décadas siguientes lo dejaron en mal lugar a ojos de muchos: subestimaba sistemáticamente las rentabilidades futuras y resultaba demasiado pesimista.
Research Affiliates no viene a enterrar el CAPE, sino a corregirlo. En este artículo de febrero de 2025, Trent Commins y sus coautores parten de una premisa que compartimos en BISSAN: la valoración de partida sigue siendo el mejor ancla para estimar la rentabilidad de la renta variable a largo plazo. El problema no es el concepto, sino un defecto concreto del cálculo. Y lo que proponen es una variante quirúrgica: el Current Constituents CAPE, o CC CAPE.
El sesgo que nadie suele mirar
El CAPE de Shiller se calcula dividiendo el precio actual del índice entre la media de los beneficios reales de los últimos 10 años. El detalle que pasa desapercibido es qué empresas entran en esa media de beneficios. El S&P 500 cambia de componentes continuamente, y lo hace con un patrón que Research Affiliates lleva años denunciando: los índices ponderados por capitalización tienden a añadir empresas caras y a expulsar empresas baratas. Compran caro y venden barato, por diseño.
La consecuencia es un sesgo retrospectivo en el denominador. Los beneficios de una empresa recién expulsada del índice siguen contando en casi toda la media histórica de 10 años, mientras que los de una empresa recién incorporada solo cuentan a partir del momento de su entrada. El ejemplo que usa el informe es perfecto: en diciembre de 2020 el S&P 500 añadió Tesla y expulsó a Apartment Investment and Management (AIV). El cálculo de Shiller mantuvo los modestos beneficios de AIV y dejó fuera la década previa de pérdidas de Tesla; el CC CAPE habría hecho lo contrario. Como además la capitalización de Tesla al entrar empequeñecía a la de AIV, la diferencia entre ambas métricas se dispara. Por eso el CC CAPE tiende a ser estructuralmente más alto que el de Shiller.
La idea del CC CAPE es sencilla: para cada empresa que hoy forma parte del S&P 500, se divide su capitalización entre su media de beneficios de 10 años ajustada por inflación, y se combinan esos ratios individuales con una media ponderada. Si los cambios del índice no tuvieran sesgo, CC CAPE y Shiller CAPE serían casi idénticos. Como sí lo tienen, el primero queda por encima.
Exhibit 2: el CC CAPE (línea azul) se mantiene de forma persistente por encima del Shiller CAPE (naranja). En el pico de la burbuja puntocom (marcado "Dot-Com Bubble 03/2000") el CC CAPE supera el nivel de 68 frente al máximo de 44 del Shiller CAPE. La línea verde es el CAPE Spread (CC – Shiller), positivo casi siempre y muy variable en el tiempo. Fuente: Research Affiliates, Shiller Data.
Esa tercera línea, el diferencial verde, es lo más interesante del gráfico. Research Affiliates lo bautiza como CAPE Spread y lo interpreta como un indicador de sentimiento: mide el grado de exuberancia que existe en los mercados y en los propios índices. En el pico puntocom de diciembre de 1999, casos como Yahoo —con una capitalización de más de 100.000 millones de dólares frente a unos beneficios de menos de 100 millones, lo que daba un P/E superior a 1.000— explican buena parte de la brecha entre ambos CAPE.
¿Predice mejor? Los datos dicen que sí
Como toda métrica de valoración, el CC CAPE solo merece la pena si mejora la capacidad predictiva. Research Affiliates lo contrasta con las correlaciones entre cada indicador y las rentabilidades futuras del mercado.
Exhibit 3: correlación de cada métrica con las rentabilidades posteriores. A 1 año: Shiller −0,12, CC CAPE −0,19, CAPE Spread −0,21, Shiller + Spread −0,26. A 3 años: −0,18 / −0,31 / −0,40 / −0,48. A 5 años: −0,28 / −0,42 / −0,47 / −0,59. A 10 años: −0,51 / −0,62 / −0,39 / −0,65. Fuente: Research Affiliates, S&P 500, shillerdata.com.
La lectura es clara. En todos los horizontes, el CC CAPE muestra una relación más fuerte con las rentabilidades futuras que el Shiller CAPE (correlaciones más negativas: más valoración, menos rentabilidad después). La mejora es más pronunciada en los plazos cortos —1, 3 y 5 años— y se atenúa a 10 años, donde el CC CAPE (−0,62) sigue batiendo al Shiller (−0,51) pero por menos margen. El motivo que da Research Affiliates es sensato: a 10 años vista el índice habrá cambiado de componentes muchas veces, de modo que la "foto" de los constituyentes actuales se queda obsoleta y la ventaja de oportunidad del CC CAPE se diluye.
Lo más llamativo es el comportamiento del CAPE Spread. A 1, 3 y 5 años su correlación (−0,21, −0,40, −0,47) supera a la del propio Shiller e incluso a la del CC CAPE en algunos tramos; a 10 años, en cambio, pierde fuelle (−0,39). Encaja con su naturaleza de indicador de sentimiento: el sentimiento manda a medio plazo, mientras que a largo plazo lo que pesa es la valoración de partida. Y la mejor combinación de todas es Shiller + Spread, que junta información de valoración y de sentimiento: a horizontes cortos más que duplica la correlación frente a usar solo la valoración de Shiller (de −0,12 a −0,26 a un año; de −0,18 a −0,48 a tres años).
Qué significa hoy
Aquí está la parte que más interesa a quien gestiona carteras. Tanto el CC CAPE como el Shiller CAPE están hoy en el decil más alto de su historia. En valores absolutos, a 30 de noviembre de 2024 el CC CAPE se sitúa en 43,4 y el Shiller CAPE en 37,4. Research Affiliates traduce esa carestía mirando qué pasó en el pasado cuando los CAPE estaban en niveles similares a los actuales.
Exhibit 4: observación actual (2024-11-30) con CC CAPE en 43,4 y Shiller CAPE en 37,4. Para periodos históricos con niveles de CAPE similares (1997-1998 y 2000-2001), la fila de media muestra una rentabilidad anualizada a 10 años del 4,7% en el caso del CC CAPE y de 1,98 en el del Shiller CAPE. Fuente: Research Affiliates, Bloomberg, shillerdata.com.
El mensaje es de cautela: en periodos pasados con un CC CAPE parecido al de hoy, la rentabilidad anualizada de los 10 años siguientes promedió un 4,7%; el mismo ejercicio con el Shiller CAPE arroja un 2,4%. No son cifras de catástrofe, pero sí decepcionantes, sobre todo si se tiene en cuenta que el bono del Tesoro estadounidense a 10 años renta ya casi un 5%. Cuando el activo "sin riesgo" paga eso, la prima que ofrece la renta variable cara queda muy comprimida.
¿Y la euforia por la inteligencia artificial es ya una burbuja como la de 2000? Aquí entra el CAPE Spread, y su veredicto es más tranquilizador.
Exhibit 5: el CAPE Spread alcanza su máximo histórico —en torno a 25-26— hacia 1999-2000, en plena burbuja puntocom. Tras caer a niveles bajos, ha vuelto a subir desde 2015 hasta situarse hoy en torno a 5-7, todavía muy por debajo del pico del año 2000. Fuente: Research Affiliates, Bloomberg, shillerdata.com.
El diferencial ha subido de forma notable desde 2015, pero está lejos del nivel de 2000. Eso indica que el grado de irracionalidad del pico puntocom todavía no existe en los mercados actuales. Ha habido incorporaciones llamativas —Super Micro Computer en marzo de 2024, por ejemplo—, pero han sido menos numerosas y con fundamentales de empresa más razonables que los disparates de la era puntocom. La conclusión de Research Affiliates es elegante: el entusiasmo creciente desde 2015 no es todavía un semáforo en rojo para asumir riesgo en bolsa, pero combinado con unos CAPE elevados, lo que tenemos delante es un amarillo intermitente.
Lo que nos llevamos
Para nosotros, el valor de este trabajo no está en una predicción concreta, sino en el marco de dos lecciones complementarias. La primera: unos niveles altos de CC CAPE y Shiller CAPE justifican prudencia a largo plazo, porque las rentabilidades esperadas son modestas. La segunda: cuando el CAPE Spread se dispara, conviene estar especialmente atentos a medio plazo, porque el sentimiento funciona como señal de alerta temprana de que la decepción podría estar a la vuelta de la esquina.
La síntesis encaja con nuestra forma de mirar el riesgo. El nivel de valoración avisa de que la rentabilidad a 10 años probablemente defraudará en algún momento; el sentimiento ayuda a calibrar si ese momento está cerca. Hoy ambos coinciden en una lectura de carestía sin pánico: caro, sí; burbuja como la de 2000, todavía no. El mérito del CC CAPE es haber afinado un instrumento que muchos daban por amortizado, separando la euforia genuina de la simple carestía estructural. Y esa distinción —burbuja frente a mercado caro— es justo la que más necesita un inversor que quiere proteger su patrimonio sin renunciar por completo a la renta variable.