Durante años, un puñado de gigantes tecnológicos ha monopolizado la rentabilidad de la bolsa estadounidense. El reverso de esa concentración, argumenta Research Affiliates en este artículo de abril de 2025, es que las compañías pequeñas han quedado relegadas hasta cotizar con un descuento de valoración históricamente amplio. No es una anomalía menor: a cierre de 2024, el descuento de las small caps de EE. UU. frente a una cartera de grandes y medianas se situaba en el -40%, frente a una mediana histórica del -5% desde 1990. Es el percentil 4 de toda la serie.
La tentación fácil sería leer esto como "compre small caps y espere". Research Affiliates es más exigente, y esa exigencia es justamente lo que nos interesa: el descuento es la condición necesaria, no la suficiente. La casa espera que los índices de small caps estadounidenses puedan batir a los de large caps en un 4% anualizado durante los próximos diez años, aunque con mayor volatilidad. Pero advierte de entrada que no existe un premio estructural por tamaño. El alfa no viene de comprar pequeño; viene de comprar pequeño y barato, evitando las trampas.
El descuento es real, incluso descontando los megacaps
El primer reflejo del escéptico es atribuir el descuento al efecto óptico de las "Siete Magníficas": si unas pocas megacaps inflan el índice de grandes, cualquier comparación contra ellas exagerará lo baratas que parecen las pequeñas. Research Affiliates responde a esa objeción de frente. Incluso comparando contra un índice de grandes equiponderado —que neutraliza el peso desmesurado de las megacaps—, el descuento de las small caps sigue siendo sustancialmente más amplio de lo normal.
Conviene, eso sí, no perder de vista por qué los inversores siguen recelando. La Tabla 1 del informe recuerda que el S&P 500 batió al Russell 2000 en todos los plazos relevantes: a 3 años, 8,6% anual frente a 1,2%; a 5 años, 14,7% frente a 7,4%; a 10 años, 13,2% frente a 7,8%. Comprar la tesis exige creer en una reversión a la media que la rentabilidad reciente no ha empezado a validar. Es un argumento de valoración prospectiva, no de momento; y eso, en nuestra experiencia, es exactamente cuando más disciplina hace falta.
El valor funciona dentro de las small caps
Aquí está el corazón cuantitativo del trabajo. Research Affiliates divide el universo small cap en quintiles por valoración (usando book-to-price) y mide la rentabilidad de cada uno, con datos de 1990 a 2024. El resultado es una escalera limpia y monótona: del quintil más caro al más barato, la rentabilidad sube de forma continua.
El quintil más barato rinde un 12,4% anual frente al 7,9% del más caro. La casa anticipa la objeción honesta: el periodo incluye la burbuja tecnológica y su pinchazo, un episodio de comportamiento extremo del value difícil de repetir. Al examinar la rentabilidad móvil a tres años descubre algo matizado: lo extraordinario no fue tanto el acierto de los baratos como el desplome de los caros durante el estallido puntocom. El alfa del valor, además, ha sido episódica: tramos de bajo rendimiento seguidos de recuperaciones bruscas, con largos periodos planos por el medio. Y el quintil más caro carga con una volatilidad del 24,8%, muy por encima del resto, que se mueve entre el 17% y el 20,4%.
Calidad y momentum: evitar trampas y "cuchillos cayendo"
El valor puro tiene un talón de Aquiles conocido: las value traps, acciones que parecen baratas y siguen baratas por buenas razones. La propuesta de Research Affiliates es filtrar el universo con dos tamices adicionales —calidad y momentum—, retirando cada año en torno al 25% peor por cada métrica. Combinados, los filtros eliminan alrededor del 40% de las acciones. La calidad descarta lo "barato por algo"; el momentum, los "cuchillos cayendo".
El efecto se concentra, como cabía esperar, en el quintil más barato, donde el filtrado mejora claramente la rentabilidad. Pero aparece un matiz contraintuitivo: en small caps, a diferencia de las grandes, el filtro de calidad rinde con más fuerza en las acciones caras —y casi todo ese beneficio se produjo en el primer tercio del periodo, durante el pinchazo puntocom. La explicación es de balance: las small caps caras son, por definición, compañías con fundamentales pequeños frente a su precio y acceso a financiación más frágil; cuando el crédito se endureció, su salud financiera se volvió crítica. Desde 2002, y sobre todo tras la Gran Crisis Financiera, esa combinación tóxica de mucha deuda y poca rentabilidad ha sido menos frecuente, y el filtro de calidad sobre las caras, menos potente.
Hay además un hallazgo que conviene subrayar para cualquier comité de inversión: filtrar no aumenta el riesgo pese a concentrar la cartera. En todos los quintiles, aplicar los tamices reduce la volatilidad. El momentum es especialmente eficaz en el quintil barato (evita los cuchillos cayendo) y la calidad en el caro (donde los balances débiles disparan el riesgo en las caídas). Concentrarse en los nombres correctos mejora rentabilidad y estabilidad a la vez.
La estrategia completa: el premio de juntarlo todo
Cuando se combinan valoración, calidad y momentum, el resultado es nítido. La Figura 7 del informe muestra el impacto sobre cada quintil; lo recogemos aquí porque resume la tesis mejor que ningún párrafo.
El detalle que más nos gusta: el quintil más caro registra la mayor mejora por el filtrado, pero parte de tan atrás por su sobrevaloración que ni así logra batir al índice. La valoración sigue siendo el cimiento; sin ella, los otros dos factores no compensan. En el quintil más barato, en cambio, el filtrado casi dobla el exceso de rentabilidad, de 1,6% a 3,1%, mientras el segundo más barato gana un 53% (de 1,0% a 1,5%).
El cierre es de riesgo ajustado. La mejora no es solo de rentabilidad: el filtrado también atenúa la volatilidad del quintil barato.
El Sharpe del quintil barato sube de 0,47 sin filtrar a 0,60 filtrado por calidad y momentum, una mejora del 28% (y del 0,44 de la cartera small-cap base, un 36%), con menos volatilidad que el quintil barato sin filtrar (18,5% frente a 20,4%). En el desglose final que ofrece la casa, cada herramienta aporta lo suyo dentro de las acciones más baratas: la valoración genera un 1,6% de mejor rentabilidad pero con más volatilidad; la calidad suma 1,0% de rentabilidad y recorta 0,5% de volatilidad; el momentum recorta 1,7% de volatilidad y añade 1,1% de rentabilidad.
Lo que cazamos
La lectura BISSAN de este trabajo es doble. Por un lado, valida algo que predicamos: el descuento de valoración es una señal poderosa, pero comprar un índice barato no es una estrategia, es una apuesta direccional. La diferencia entre el quintil barato sin filtrar (Sharpe 0,47) y el filtrado (0,60) es precisamente el trabajo activo —disciplina de valoración más control de calidad y momentum— que separa una idea de una cartera.
Por otro, el propio informe es transparente sobre sus límites: las cifras provienen de un modelo hipotético de rentabilidades pasadas —una simulación, no resultados reales— sin descontar costes de negociación ni comisiones. Es una demostración de la lógica del factor, no una promesa. Tomada como tal, refuerza la convicción de que en small caps, donde la menor cobertura de analistas multiplica las ineficiencias, la gestión activa y sistemática tiene más que ofrecer que en cualquier otro rincón de la renta variable cotizada.