Hace veinticinco años, Richard Bernstein escribió un libro titulado Navigate the Noise. Su tesis era sencilla y demoledora: mucha gente no consigue construir patrimonio porque, en lugar de seguir los principios probados de creación de riqueza, persigue un canto de sirenas —activos que prometen altas rentabilidades y, a la vez, ningún riesgo—. En la mitología griega, quien se dejaba seducir por ese canto acababa estrellándose contra las rocas. La metáfora regresa en esta nota de abril de 2025 porque, según Bernstein, las sirenas vuelven a cantar fuerte y los inversores vuelven a tomar el mismo rumbo de siempre.
El síntoma es elocuente. Muchos inversores han llegado a creer que la diversificación se ha convertido en una "diWORSEsificación": ¿para qué repartir el riesgo —se preguntan— si todo lo que había que hacer era comprar un puñado de valores disparados? Cualquier otro activo, en esa lógica, solo añade riesgo y lastra la rentabilidad. Es la combinación clásica que seduce: rentabilidad alta sin riesgo aparente. Y es, justamente, la trampa.
Una beta de 1,7 lo dice todo
El mejor ejemplo de cartera con el rumbo torcido es la beta de las carteras de cliente privado. A finales de enero, las mayores posiciones en acciones de estos inversores tenían una beta agregada de un absolutamente increíble 1,7. Conviene leer bien el dato: una beta de 1,0 implica un riesgo igual al del conjunto del mercado de renta variable, dentro del contexto de una cartera bien diversificada. Una beta de 1,7 significa que esas posiciones están diseñadas para amplificar el mercado en un 70%, no para acompañarlo. En las subidas, eufórico; en las caídas, demoledor.
Como muestra el gráfico, esa beta sí se redujo cuando repuntó la volatilidad del mercado, pero los inversores no tardaron en volver a subirla. El reflejo, una vez más, fue pisar el acelerador en cuanto pasó el susto. Y Bernstein recuerda que este tipo de fervor ha sido históricamente una señal de que las rentabilidades futuras podrían ser pobres: al Nasdaq le costó más de una década recuperar simplemente el nivel previo tras el pico de la burbuja tecnológica de marzo de 2000, pese a que en ese periodo internet se adoptó masivamente. Tener razón sobre la tecnología no impidió perder dinero durante diez años.
El crecimiento de gran capitalización no es un activo "sin riesgo"
El núcleo cuantitativo de la nota desmonta la idea de que invertir en Large Cap Growth sea una forma segura y cómoda de invertir. RBA construye análisis de riesgo/rentabilidad por clase de activo con dos definiciones distintas de riesgo —desviación típica y probabilidad de pérdida— y bajo cuatro horizontes temporales (1, 3, 5 y 10 años).
El veredicto es consistente. A un año, el crecimiento de gran capitalización luce atractivo. Pero a medida que se alarga el horizonte, ese atractivo se diluye y aparece su verdadera cara: una categoría con rentabilidad alta, sí, pero también muy arriesgada. El gráfico a diez años es el más revelador, porque muestra que muchas clases y subclases de activo han entregado retornos parecidos a los del crecimiento de gran capitalización, pero con grados variables de menos riesgo: acciones de menor calidad, Small Cap Value, REITs, una cesta de calidad diversificada (la categoría "A+"), deuda soberana emergente e incluso un simple fondo índice del S&P 500. Misma rentabilidad, menos sobresaltos.
Cuando el riesgo se redefine como probabilidad de perder dinero, la conclusión se repite. Y emerge una idea que la academia lleva tiempo señalando: "las malas empresas pueden ser buenas acciones". Los valores de baja calidad (los catalogados "C&D", con volatilidad considerable y crecimiento más lento de beneficios y dividendos) presentan, en muchos de estos cortes, mejores estadísticas históricas de riesgo/rentabilidad que el crecimiento de gran capitalización. Contraintuitivo, pero coherente con la tesis de fondo: lo que parece seguro no siempre lo es, y lo que parece arriesgado no siempre castiga.
Diversificar bien: ojo con el ciclo
Lo interesante es que algunas de esas clases que ofrecen un perfil de riesgo/rentabilidad similar o mejor son, además, las que tienen correlaciones relativamente bajas con el crecimiento de gran capitalización. Es decir: son precisamente los buenos diversificadores de una cartera dominada por ese estilo.
Las acciones de menor calidad, el Small Value, los REITs, la renta fija y las materias primas parecen ofrecer una diversificación significativa frente a una cartera de crecimiento de gran capitalización. Ahora bien, RBA introduce un matiz importante que separa el análisis serio del eslogan: algunos de estos activos diversificadores en renta variable son muy cíclicos. Diversifican, sí, pero no aportan necesariamente la defensa clásica que uno espera de un activo refugio en una cartera. Y en 2025 RBA veía el ciclo de beneficios potencialmente haciendo techo, motivo por el que venía reduciendo exposición a algunas de esas categorías. La coletilla es clave: esa eventual peor evolución cíclica podría, a su vez, abrir oportunidades de compra para diversificar a más largo plazo. No es un "fuera de aquí", es una gestión del momento del ciclo.
El proceso por encima del canto
La nota cierra volviendo a Homero. Ulises quería escuchar el canto de las sirenas, pero sabía que, de oírlo, podía actuar de forma irracional. Así que tapó con cera los oídos de su tripulación y se hizo atar al mástil. Esas precauciones disciplinadas le permitieron navegar aguas peligrosas sin estrellarse. La moraleja que RBA traslada a la gestión es directa: un proceso disciplinado es lo que impide escuchar a las sirenas e ignorar de forma irracional los pilares básicos de la creación de riqueza. Beneficios, liquidez, sentimiento y valoración —y no el relato de crecimiento de moda del día— son las piedras angulares de una cartera diversificada.
La lectura BISSAN
Esta nota envejece bien porque no apuesta por adivinar el titular de la semana, sino que ataca un problema estructural: carteras montadas para amplificar el mercado en lugar de para resistirlo. Una beta agregada de 1,7 no es una opinión de mercado, es una decisión de ingeniería de cartera —casi siempre inconsciente— que multiplica el daño el día en que la narrativa falla. Y siempre acaba fallando.
El dato más útil para una familia no es el de la beta, sino el del gráfico de correlaciones: que existen activos capaces de aportar rentabilidades comparables al estilo estrella con una correlación mucho menor. Eso es, traducido a nuestro lenguaje, lo que hace que repartir el riesgo entre geografías, estilos, calidades y clases de activo no sea renunciar a rentabilidad, sino comprar resistencia casi gratis. La advertencia de Bernstein sobre el ciclo nos parece igual de importante: diversificar no es comprar cualquier cosa que correlacione poco y olvidarse; un buen diversificador cíclico puede no defender en el peor momento. Por eso la diversificación de verdad combina activos que descorrelacionan con activos que de verdad amortiguan.
Y dado que en estas notas se habla de muchas clases de activo, conviene precisar nuestro matiz de siempre: analizar y entender el comportamiento de cualquier activo es parte de nuestro trabajo; de ahí no se deduce ninguna recomendación de invertir en uno concreto. Lo que sí extraemos es la disciplina —el mástil y la cera de Ulises—: un proceso que nos impida confundir el ruido seductor del momento con una estrategia de creación de patrimonio.