David Blitz, head de Quantitative Investments de Robeco, publica en febrero 2025 un artículo breve pero quirúrgico: descompone los retornos anualizados de los principales índices MSCI durante 2015-2024 usando la vieja fórmula de John Bogle — retorno = dividendo + crecimiento de earnings ± cambio en el múltiplo P/E. La pregunta que persigue es por qué casi todo lo que no es US Growth ha quedado rezagado, y si esa lag merece la misma respuesta para todo lo lagged. La respuesta corta: no.
La fórmula y los datos
Bogle nos enseñó hace décadas que cualquier retorno de equity se puede descomponer en tres piezas: lo que pagas (dividendo), lo que la empresa ha generado (earnings growth) y lo que el mercado decide pagarte por cada euro de earnings (cambio en el múltiplo). El paper aplica ese marco a los MSCI por región (World, USA, Europa, Japón, EM), por país (China, Korea, Taiwan, India, LatAM, EMEA) y por estilo (small caps, low-volatility, value, growth) durante diez años — un decenio completo, defendible metodológicamente y suficiente para diluir efectos cíclicos.
La parte sucia que Blitz no esconde: los ratios de valoración se ven afectados por cambios en la composición del índice. Para series con bajo turnover (los pasivos de capitalización) el efecto es pequeño. Para los MSCI Momentum sería inservible. El autor acota el alcance y usa P/E sobre cash earnings para evitar inestabilidades con earnings cercanos a cero.
La fotografía del decenio
Portada del informe: "Decomposing Equity Returns: Earnings Growth vs. Multiple Expansion", David Blitz (Robeco Quantitative Investments), febrero 2025, con el abstract del paper. Fuente: Robeco — Blitz (febrero 2025).
La narrativa "USA caro, el resto barato" se queda muy corta cuando ves la descomposición real. EE.UU. ganó por dos vías al mismo tiempo: el mayor crecimiento de earnings del sample y la mayor expansión de múltiplo. Europa y Japón retornaron mucho menos porque tanto su earnings growth como su revalorización fueron modestos — no fue solo cuestión de valoración. Los emergentes son lo más interesante: incluso con expansión de múltiplo, su retorno total quedó al final del ranking porque los earnings se contrajeron. Es un patrón cualitativamente distinto al de las small caps o las low-vol, que se ven igual de "rezagadas" en los rankings de retorno pero por la razón opuesta.
El mapa que importa
Figura 1 del paper. Barras apiladas de la descomposición de retornos anualizados 2015-2024 para cada índice MSCI (por región, país y estilo): dividendo (gris), earnings growth (turquesa) y expansión P/E (magenta). Las barras pueden ser negativas cuando un componente resta (p.ej. la contracción de múltiplo en LatAM y EMEA). Fuente: MSCI, Robeco — Blitz (febrero 2025).
Aquí se ve a un golpe lo que la tabla esconde. Small EUR (extremo derecho, P/E negativo): la mayor generación fundamental del sample, castigada por contracción de múltiplo. Small caps de todas las regiones y las MinVol: clavadas en la línea horizontal del 0% de expansión múltiplo, con retornos fundamentales de 7-9%. LatAM: retorno fundamental razonable, destrozado por contracción brutal de múltiplo. EM ex-Taiwan/India: bajo retorno fundamental, alguna expansión de múltiplo que no compensa.
La asimetría es clara: la zona inferior izquierda — earnings flojos Y múltiplo plano — está prácticamente vacía. El mercado castiga la valoración de lo que opera mal, pero también la de lo que opera bien si la narrativa no acompaña.
Cuatro caras del mismo decenio
Figuras 3-6. Contribuciones acumuladas dividendo / earnings / expansión múltiplo desde diciembre 2014, en cuatro segmentos representativos: US Growth, Emerging Markets, Global Small Caps y Global Minimum Volatility. Fuente: MSCI, Robeco — Blitz (febrero 2025).
Lo más útil del paper no es la tabla, son estos cuatro paneles. US Growth (arriba-izquierda) es una línea de earnings que sube monotónicamente y un múltiplo que la acompaña — un caso textbook. EM (arriba-derecha) muestra earnings agitados, sin tendencia ascendente clara, y un múltiplo que se hincha y desinfla sin que haya una recuperación operativa que respalde. Small Caps (abajo-izquierda) y Min-Vol (abajo-derecha) muestran lo opuesto a EM: earnings creciendo de forma consistente, sin que el mercado decida pagar más por ellos.
El veredicto Maya
El paper es corto, sin pretensiones, y entrega lo que un wealth manager necesita: claridad sobre qué tipo de problema tiene cada activo lagged. No es lo mismo "barato porque opera mal" que "barato porque el mercado no le presta atención". El primer caso necesita un cambio fundamental — earnings, márgenes, política económica en el caso emergente — que puede tardar o no llegar. El segundo caso necesita un cambio de narrativa, de flujo, de régimen — algo que históricamente se ha resuelto en plazos más cortos cuando la dispersión de valoración entre lo caro y lo barato se vuelve insostenible.
Para el lector profesional con exposición global hay dos lecturas operativas. Primera: el descuento de small caps y low-vol globales no debería tratarse igual que el de emergentes ex-Asia. Las primeras tienen un caso fundamental ya resuelto y un catalizador pendiente; los segundos tienen el catalizador pendiente Y el caso fundamental por demostrar. Segunda: dentro de emergentes, Taiwan e India no son baratos por las razones equivocadas — fueron de los pocos índices con earnings growth sólido en el decenio. Lo que pase con China, Korea y EMEA en los próximos 24 meses determinará si la categoría agregada sigue siendo difícil de defender o si vuelve a tener una tesis fundamental clara.
Lo que el paper no aborda — y nosotros tampoco vamos a inventar — es cuándo se reconcilia el gap. Solo describe los grupos. Para BISSAN, donde nuestra exposición a small caps globales y a una franja de emergentes específicos es estructural, el ejercicio refuerza algo que ya hacemos: separar el análisis fundamental de la conversación de múltiplo, y no asumir que "barato" significa lo mismo en cada esquina del mapa.