Hay un número del que depende media construcción de carteras y del que casi nunca se habla en voz alta: la correlación entre acciones y bonos. Es ese parámetro silencioso que decide si la renta fija de verdad amortigua cuando la renta variable sufre, o si los dos activos caen de la mano. Toda la promesa de la cartera 60/40 —la idea de que mezclar bolsa con bonos suaviza el viaje— vive y muere con él. Pues bien, un equipo de cuatro investigadores —Roderick Molenaar y Laurens Swinkels, de Robeco, junto a Edouard Sénéchal y Zhenping Wang, del fondo de pensiones del Estado de Wisconsin— se ha tomado la molestia de reconstruir ese número desde 1875 para Estados Unidos (y desde 1801 para el Reino Unido) y de preguntarse qué lo mueve. El trabajo, publicado en el Financial Analysts Journal del CFA Institute, es de los que cambian un poco la perspectiva. De hecho, su conclusión más incómoda es que el mundo cómodo en el que hemos invertido durante veinte años era la excepción.
Lo que dimos por norma era la excepción
Empecemos por el dato que ordena todo lo demás. Entre 1970 y 1999, la correlación media entre acciones y bonos en Estados Unidos fue de +0,35. Entre 2000 y 2023, fue de −0,29. Es un giro completo de signo, y no de poca cosa: pasar de positivo a negativo significa que la renta fija dejó de moverse con la bolsa y empezó a moverse en contra, que es justamente lo que un inversor quiere de su «colchón». Casi cualquier persona que invierta hoy se ha formado en ese segundo mundo, el de los bonos como seguro fiable contra los sustos de la bolsa. Y aquí está el problema: si uno mira hacia atrás de verdad, ese mundo es la rareza.
Los autores lo dejan claro desde la primera línea de sus conclusiones: con su muestra larga, que arranca en 1875 para Estados Unidos y en 1801 para el Reino Unido, los regímenes de correlación positiva han sido más frecuentes que los negativos. Es decir, durante la mayor parte de la historia financiera moderna, acciones y bonos han tendido a moverse juntos o casi sin relación. La diversificación gratis que muchos dan por descontada —compro bonos y ya tengo mi seguro— no es una ley de la naturaleza, es un fenómeno de un par de décadas concretas.
¿Y por qué importa esto para tu patrimonio? Porque si el régimen puede cambiar, y si de hecho ha cambiado abruptamente otras veces, entonces apoyar toda la tranquilidad de una cartera en que «los bonos siempre suben cuando la bolsa baja» es construir sobre arena. Los últimos dos o tres años, con renta fija y renta variable cayendo a la vez en 2022, fueron un recordatorio brusco de que el seguro a veces no cubre.
La figura de arriba lo cuenta visualmente mejor que mil palabras. Manteniendo constantes las rentabilidades y volatilidades de cada activo, y cambiando solo la correlación, la frontera entera se deforma. Con la correlación negativa de este siglo (la curva turquesa), la mezcla de bonos «empuja» la curva hacia la izquierda: para un mismo retorno, menos volatilidad. Con la correlación positiva del periodo anterior (la curva magenta), la diversificación encoge. El gráfico límite —las líneas de puntos para correlación máxima (+1) y mínima (−1)— enmarca cuánto margen real hay en juego. No es teoría abstracta: es la diferencia entre que tu colchón de bonos haga su trabajo o se quede mirando.
Cien años de un termómetro que no para de oscilar
La parte que más me gusta del trabajo es la reconstrucción histórica larga, porque es donde se ve que esto no es un debate de coyuntura sino un fenómeno secular. Los autores calculan la correlación bono-bolsa en Estados Unidos con una ventana móvil de 36 meses, usando la correlación de rangos de Spearman (que es más robusta que la habitual de Pearson frente a observaciones extremas), desde 1875 hasta 2023.
Lo que se ve es un termómetro que no para quieto. La serie sube y baja sin descanso, pero —y esto es lo relevante— pasa la mayor parte del tiempo por encima de cero. Las excepciones, los episodios con correlación claramente negativa (por debajo de −0,2), son tres y se cuentan con los dedos: los primeros años treinta, el final de los cincuenta y casi toda la primera década de este siglo. Tres ventanas de respiro en siglo y medio. El resto del tiempo, bonos y acciones han caminado más bien juntos.
De hecho, los propios autores recuerdan que un cambio de nivel o de signo en esta correlación puede durar décadas. Por eso advierten de algo que conviene tatuarse: los historiales cortos, de diez o incluso veinte años, no sirven para entender este fenómeno. Quien estudie la correlación bono-bolsa con datos desde el año 2000 sacará una foto preciosa de un régimen negativo y concluirá, equivocadamente, que esa es la realidad permanente. Es como juzgar el clima por la última temporada.
Qué mueve la aguja: inflación, tipos reales y un cambio de era en 1951
Aquí el paper deja de describir y empieza a explicar, que es lo verdaderamente útil. La pregunta es: ¿qué hace que la correlación suba o baje? Y la respuesta tiene tres patas.
La primera es la inflación y los tipos de interés reales. Cuando ambos son altos, los tipos pasan a ser el factor dominante que determina a la vez el precio de las acciones y el de los bonos, y entonces los dos activos se mueven en la misma dirección: correlación alta. Cuando la inflación es baja, en cambio, y la política monetaria es laxa, se abre la puerta a la correlación negativa, ese terreno donde los bonos diversifican de verdad. Lo notable es la potencia explicativa de algo tan simple: con solo dos variables —el nivel de inflación realizada y el de tipos reales— el modelo «empírico» de los autores explica el 52% de la variación de la correlación en Estados Unidos (un R² ajustado de 0,52). Su modelo «teórico», con once variables, llega al 0,63. Y cuando incorporan encuestas de expectativas de inflación —que capturan no solo el nivel sino la incertidumbre sobre los precios— la capacidad explicativa sube hasta un asombroso 0,88. Dos números económicos básicos explican buena parte del comportamiento de un parámetro del que depende la diversificación de medio mundo.
La segunda pata es lo que más me hizo pensar: hay una ruptura estructural alrededor de 1951. Antes de esa fecha, ni la inflación ni los tipos reales tienen un efecto discernible sobre la correlación. El R² ajustado del modelo para el periodo 1875-1951 es de apenas 0,01 —prácticamente nada— y los coeficientes no son significativos. Después de 1951, en cambio, el mismo modelo cobra vida y el R² salta a 0,39. ¿Qué pasó? Que los bancos centrales empezaron a hacer política monetaria contracíclica. El detonante en Estados Unidos fue el Acuerdo del Tesoro y la Reserva Federal de 1951, que devolvió a la Fed su independencia y le permitió, en palabras que cita el paper, «seguir una política deliberadamente contracíclica». Antes mandaban el patrón oro o la «doctrina de las letras reales», políticas que eran a lo sumo agnósticas respecto al ciclo y a menudo procíclicas. La lección es elegante: la relación entre inflación, tipos y correlación bono-bolsa no es una constante física, sino que depende del régimen de política monetaria. Sin bancos centrales que reaccionen al ciclo, la magia diversificadora de los bonos sencillamente no aparece.
La tercera pata es, a mi juicio, la más original del trabajo, y la que menos atención ha recibido en la literatura: la solvencia del Estado emisor. Cuando los investigadores extienden el análisis a los siete países del G7 y a cinco grandes emergentes (Brasil, Malasia, México, Sudáfrica y Tailandia), descubren que el modelo de inflación y tipos reales funciona bien donde la deuda pública se considera un activo seguro, pero se cae a pedazos donde no. Italia es el caso revelador entre los desarrollados: su R² ajustado es de solo 0,12, frente al 0,40 de Estados Unidos o el 0,58 de Japón. La explicación que ofrecen es directa: durante la crisis de deuda soberana europea, el bono italiano cotizó como un activo de riesgo en lugar de como uno seguro. Y en los emergentes, salvo México (que tiene un R² de 0,43, parecido al de Estados Unidos, probablemente por su integración financiera con el vecino del norte), la capacidad explicativa se hunde por debajo de 0,20. La moraleja para el inversor internacional es seria: no se puede extrapolar sin más lo que vale para los bonos del Tesoro americano a la deuda de un país con peor calidad crediticia. Un bono soberano solo diversifica si el mercado lo trata como refugio; en cuanto pasa a percibirse como riesgo, se comporta como una acción más.
Lo que esto significa para una cartera
Llegamos al aterrizaje, que es lo que nos importa de verdad: ¿qué hago con esto en una cartera real? El paper ofrece dos implicaciones muy concretas, y ambas tienen consecuencias prácticas.
La primera es sobre el riesgo de la cartera mixta. Una correlación más alta entre acciones y bonos significa, mecánicamente, más riesgo para cualquier cartera equilibrada. Los números del paper son contundentes: durante el régimen positivo de 1970-1999, la volatilidad de la 60/40 rondó el 10,5%; durante el régimen negativo de 2000-2023, bajó al 8,4%. Parte de esa caída vino de menor volatilidad del bono (del 8,2% al 7,3%), pero buena parte fue el cambio de signo de la correlación. Y aquí viene el cálculo que me parece más útil para un planificador: si uno quiere mantener constante su nivel de riesgo y la correlación volviera al territorio positivo del primer periodo, un inversor 60/40 tendría que reducir su exposición a renta variable en un 25%, es decir, pasar a una cartera 35/65, para acabar con la misma volatilidad. Dicho de otro modo: el mismo «traje» de riesgo cuesta mucha más renta variable —y por tanto sacrifica rentabilidad esperada— según el régimen de correlación en que estemos. No es un detalle técnico. Es la diferencia entre cuánta bolsa puedes permitirte llevar.
Hay un matiz importante que el propio paper subraya, y que conviene no pasar por alto: ese cambio de riesgo preocupa al inversor que mira solo su patrimonio. Para un fondo de pensiones o una aseguradora de vida, con pasivos largos que se comportan como bonos, una correlación bono-bolsa más alta incluso reduce su riesgo de solvencia, porque las acciones pasan a cubrir mejor el riesgo del pasivo. Así pues, no hay una única respuesta universal: depende de si tienes obligaciones futuras que cubrir o no. La planificación, una vez más, manda sobre la fórmula.
La segunda implicación es más sutil y, para mí, la verdadera joya del paper: la correlación bono-bolsa está ligada a lo que cabe esperar de los propios bonos. La intuición viene del modelo CAPM de toda la vida. Si los bonos se mueven en contra de la bolsa (correlación negativa), funcionan como un seguro, y un seguro se paga: tiene sentido que su rentabilidad esperada sea baja o incluso negativa, porque el inversor está dispuesto a aceptar menos a cambio de esa protección. Pero si los bonos pasan a moverse con la bolsa (correlación positiva), dejan de ser seguro y se vuelven un riesgo más, y entonces el inversor exige que le paguen por aguantarlo: la prima de riesgo del bono sube. El gráfico de arriba lo confirma empíricamente. La nube de puntos asciende: cuando la correlación es alta, la prima del bono tiende a ser alta. Los números del cuadro del paper lo redondean: la prima de riesgo del bono según el modelo de Adrian, Crump y Moench promedió un 1,7% en todo el periodo 1970-2023, pero fue del 2,4% en el régimen de correlación positiva de 1970-1999 y bajó al 0,9% en el régimen negativo de 2000-2023.
¿Y qué nos dice esto hoy? Que si entráramos en un régimen de correlación más positiva —algo perfectamente posible si la inflación y los tipos reales se asientan más altos que en la era de la represión financiera—, deberíamos esperar que la renta fija a largo plazo nos compense con una prima mayor. La cara amable de perder un poco de diversificación es que, al menos, te pagan algo más por el riesgo del bono. No es consuelo menor.
Mi lectura
Si tuviera que quedarme con una idea de todo esto, sería la siguiente: la diversificación no es gratis ni eterna, depende del régimen macro en el que vivamos. Durante veinte años nos acostumbramos a un mundo de inflación baja, política monetaria laxa y bonos que subían cuando la bolsa caía. Era cómodo, pero era un régimen, no una ley. El propio trabajo nos recuerda que la norma histórica es más bien la contraria. Y eso encaja, de hecho, con una vieja tesis que en BISSAN repetimos a menudo: el riesgo no es la volatilidad, y desde luego no es algo que se gestione comprando un bono y olvidándose. Confiar la tranquilidad de una cartera a una correlación que ha cambiado de signo varias veces en siglo y medio es, sencillamente, frágil.
Conviene ser honestos también con lo que el paper no hace, porque sus autores son los primeros en decirlo: este trabajo explica la correlación con variables macro contemporáneas, pero no la predice. Para anticipar hacia dónde va la correlación habría que anticipar la inflación y los tipos reales, que es harina de otro costal y queda fuera de su alcance. Por eso ellos mismos recomiendan algo muy sensato: ante la imposibilidad de pronósticos macro fiables, lo prudente es el análisis de escenarios y los stress tests. Es exactamente la filosofía que defendemos: no apostar a adivinar el régimen, sino construir carteras que aguanten varios de ellos.
¿Significa esto que la renta fija haya dejado de servir? En absoluto. Significa que su papel como diversificador hay que ganárselo régimen a régimen, vigilando inflación, tipos reales y —algo que pocos miran— la calidad crediticia del Estado emisor. Un bono alemán y un bono italiano no son la misma cosa cuando el mercado se pone nervioso, por más que ambos lleven la etiqueta de «deuda pública». El tiempo dirá en qué régimen de correlación entramos en los próximos años. Mientras tanto, lo serio es no dar por sentado el seguro y construir la cartera como si pudiera fallar. Porque, desgraciadamente, a veces falla.