Llevo años dándole vueltas a una idea incómoda para el inversor de a pie: la rentabilidad que vas a obtener de la bolsa no depende tanto de lo bien que esté la economía cuando inviertes como del precio al que compras. Lo barato sube; lo caro, tarde o temprano, te castiga. Es una idea vieja (Graham y Dodd ya la rondaban en 1934), pero cuesta de creer cuando los titulares te dicen que el mercado solo puede seguir subiendo. Por eso me gusta volver de vez en cuando a los trabajos serios que la ponen a prueba con datos, sin atajos.
Este es uno de ellos. Norbert Keimling, que dirigía la investigación de mercados de capitales en StarCapital (una gestora alemana), publicó en enero de 2016 un paper que hace algo muy concreto: coge el famoso CAPE de Shiller (el precio-beneficios ajustado por ciclo) y lo somete a un examen internacional. ¿Funciona la relación entre valoración y retorno futuro fuera del S&P 500? ¿Es el CAPE realmente mejor que otros indicadores más sencillos? Y, sobretodo, ¿qué cabía esperar de cada mercado con la valoración de finales de 2015? Vamos por partes.
De dónde viene el CAPE
El problema del precio-beneficios de toda la vida es que los beneficios empresariales son extremadamente volátiles. De hecho, los del S&P 500 oscilaron entre 7 y 77 puntos entre 2009 y 2010 (no es una errata: una horquilla así de salvaje en dos años). Un ratio construido sobre un beneficio puntual sirve de poco, porque ese beneficio no representa la capacidad real de generar valor a lo largo de un ciclo. Peor aún: el precio-beneficios se dispara precisamente en los momentos de crisis, cuando los beneficios se hunden y, paradójicamente, es cuando más barato compras de verdad.
La solución que propusieron Campbell y Shiller en 1998, recogiendo el consejo de Graham y Dodd, fue promediar los beneficios reales (ajustados por inflación) de los últimos diez años. Diez años para cubrir más de un ciclo de beneficios; el ajuste por inflación para poder comparar épocas. Eso es el CAPE. Y la observación clave es que el CAPE del S&P 500 entre 1881 y 2015 se movió casi siempre entre 10 y 22, volviendo una y otra vez a su media histórica de 16,6. Esa reversión a la media, según los autores, no ocurre porque cambien los beneficios, sino porque cambian los precios. Y ahí está la magia: si los precios son los que vuelven a su sitio, entonces el CAPE de hoy te dice algo sobre el retorno de mañana.
Mira el gráfico con calma. El CAPE del S&P 500 solo superó claramente el nivel de 22 cuatro veces en más de un siglo: 1901, 1928, 1966 y 1995. En cada una de esas ocasiones se dieron razones aparentemente brillantes para explicar por qué los viejos métodos de valoración ya no servían (la producción en masa, el teléfono, el abandono del patrón oro, la era del ordenador, la globalización). En cada una de esas ocasiones, el mercado marcó máximos históricos. Y en cada una de esas ocasiones, quien compró en plena sobrevaloración acabó sufriendo pérdidas reales durante diez o veinte años. Las bandas azules del gráfico marcan esos excesos; las rojas, los estancamientos que vinieron después. El patrón se ve a simple vista, sin necesidad de econometría.
En el otro extremo, el CAPE del S&P 500 solo cayó por debajo de 8 tres veces (1917, 1932 y 1980), y cada vez vinieron quince años con retornos reales medios del 10,5% anual. Comprar caro castiga; comprar barato premia. No es una ley física, pero es una de las regularidades más robustas que conozco en finanzas.
La crítica honesta: ¿y si el CAPE ya no sirve?
Aquí es donde el paper gana credibilidad, porque no esconde las objeciones. Y son objeciones serias. Desde 1995 el CAPE del S&P 500 ha estado casi siempre por encima de su media; de hecho, en los veinte años previos solo bajó de 16,6 en 9 de 240 meses. ¿Está roto el indicador? Hay tres críticas que conviene tomarse en serio.
La primera son los payout ratios. Las empresas reparten hoy mucho menos en dividendos que antes (un 39,4% de sus beneficios desde 1990, frente al 65,6% de 1881-1950), y lo que no reparten lo reinvierten o lo usan en recompras, lo que empuja el crecimiento del beneficio por acción. Si los beneficios crecen más deprisa, el promedio de diez años se queda atrás respecto al nivel actual, y eso infla artificialmente el CAPE. Es un argumento sólido, y puede que explique parte de los niveles altos recientes.
La segunda son las normas contables. Siegel sostiene que la contabilidad americana se ha vuelto más conservadora (el goodwill a valor razonable desde 2001, la imposibilidad de capitalizar gastos en investigación), de modo que los beneficios declarados subestiman la capacidad real de las empresas. Si el denominador del CAPE está deprimido, el ratio parece más caro de lo que es.
La tercera, y la que más me interesa, son los cambios estructurales en la composición de los índices. El CAPE asume que un promedio de diez años de beneficios refleja bien el mercado, y eso solo es cierto si el mercado es estable. ¿Y si no lo es? El ejemplo que usa el paper es Grecia, y es demoledor.
El MSCI Greece tenía un CAPE de 2 en mayo de 2015. Suena a la ganga del siglo. Pero el número de empresas del índice pasó de 21 en 2005 a solo 2 en 2013. ¿Tiene sentido promediar diez años de beneficios de un puñado de empresas (muchas de ellas de un sistema financiero que ya no existe) y esperar que el índice actual, con dos compañías, vuelva a aquel nivel? El propio índice más amplio y estable (el IMI) tenía una valoración seis veces superior. Cuando la estructura del mercado se rompe, el CAPE pierde el suelo bajo los pies. Desgraciadamente, esto pasa más de lo que nos gustaría en mercados pequeños o en plena transformación.
Y de aquí sale la pregunta que vertebra todo el trabajo: si el CAPE flaquea cuando la estructura cambia, ¿no habrá un indicador más robusto? El candidato es el precio-valor contable (PB). El valor contable fluctúa mucho menos que los beneficios, no necesita suavizado de diez años y no depende tanto de que la composición del índice se mantenga estable. Es decir: justo donde el CAPE es vulnerable, el precio-valor contable podría ser fuerte.
Lo que dicen los datos en 17 países
Keimling examina todos los índices MSCI con al menos treinta años de datos de beneficios, desde diciembre de 1979 (el S&P 500 desde 1881, gracias a los datos de Shiller). Y mide la relación con los retornos reales de los siguientes 10 a 15 años, en moneda local y con dividendos. Un detalle metodológico que me parece acertado: en lugar de mirar retornos a un punto fijo (10 años exactos, 15 años exactos), promedia la ventana de 10 a 15 años, porque la valoración del día final distorsiona mucho las predicciones punto a punto.
El resultado central es contundente. En el grupo «All Countries», con 4.889 periodos de observación, los niveles de CAPE por debajo de 10 fueron seguidos de un crecimiento medio del capital del 11,7% anual durante los 10 a 15 años siguientes. La mayoría de esos retornos cayeron entre el 9,9% y el 13,9%, y hasta en el peor caso (Canadá) se midió un 4,9% real anual. Comprar barato, repito, funcionó en todas partes. Solo Dinamarca rompe el patrón, y precisamente por los cambios estructurales que comentábamos (su altísima exposición al sector salud), por lo que el propio autor la excluye de las regresiones. Honestidad metodológica, otra vez.
¿Y la pregunta del millón, el CAPE contra los demás indicadores? Aquí el veredicto es claro y, para mí, lo más valioso del paper: de todos los indicadores examinados (CAPE, CAPE ajustado por payout, precio-beneficios clásico, precio-cash-flow, rentabilidad por dividendo y precio-valor contable), solo el precio-valor contable y el CAPE permiten previsiones fiables de retorno y de riesgo de mercado. El precio-beneficios y el precio-cash-flow se contaminan con la volatilidad de beneficios y flujos; la rentabilidad por dividendo falla porque los dividendos llevan décadas cayendo en Estados Unidos, lo que rompe la reversión a la media que el método necesita. Y en los países con rupturas estructurales, el precio-valor contable incluso le saca ventaja al CAPE. Dos herramientas, no seis. La sencillez tiene premio.
Qué prometían los mercados a finales de 2015
Llegamos a la parte que un inversor de carne y hueso quiere ver: con la valoración de cierre de 2015, ¿qué retorno real cabía esperar de cada mercado? Keimling aplica las funciones de regresión derivadas de toda esa evidencia y construye una tabla que, leída hoy con perspectiva, resulta fascinante.
Las cifras hablan solas. El S&P 500 cerraba 2015 con un CAPE de 25,9 y un precio-valor contable de 2,8, y de ahí salía una previsión media de apenas un 4,2% real anual (4,1% por CAPE, 4,3% por precio-valor contable; cuando los dos indicadores coinciden tanto, la previsión es más fiable). Estados Unidos, el mercado más caro, prometía lo menos. En el otro lado, los emergentes apuntaban a un 8,9%, Europa a un 7,5%, y mercados concretos como Singapur (10,2%), Italia (9,9%) o Noruega (9,8%) ofrecían lo más jugoso. Una cartera global («World AC») salía en torno al 6,3%. Japón es el caso curioso: con un CAPE de 26,2 (caro) pero un precio-valor contable de solo 1,3 (barato), las dos previsiones se separan muchísimo (4,0% frente a 9,4%), lo que el propio autor interpreta como una señal de mayor incertidumbre para ese mercado.
¿Y por qué importa una tabla de hace casi una década? Por dos motivos. El primero es de fondo: la jerarquía que dibuja (Estados Unidos caro y con poco recorrido, Europa y emergentes con más potencial) anticipaba bien el debate sobre valoraciones relativas que arrastramos desde entonces. El segundo es de método: el escenario que el paper construye para el S&P 500 hasta 2030 (a partir de fases históricas con valoraciones comparables) apuntaba a un mercado lateral con riesgo de caídas pronunciadas, no a una catástrofe pero tampoco a una continuación alegre de la subida.
Y esto, ¿qué significa para tu patrimonio?
Conviene no malinterpretar estas herramientas. El CAPE y el precio-valor contable no son cronómetros: no te dicen si el mercado sube o baja el mes que viene, ni el año que viene. La propia evidencia del paper se mide en ventanas de 10 a 15 años. Quien intente usar una valoración alta como señal para vender mañana se llevará disgustos, porque lo caro puede ponerse mucho más caro antes de corregir (1995-2000 es el recordatorio eterno). La valoración te da la dirección del viento a largo plazo; no el momento exacto del oleaje.
Para una familia con horizonte largo, la lectura útil es otra. Primero, que el precio al que entras condiciona décadas de rentabilidad, así que la disciplina de no pagar de más por los mercados más sobrevalorados es uno de los pocos «almuerzos gratis» que existen. Segundo, que la diversificación internacional por valoración tiene fundamento empírico: cuando un mercado cotiza barato según dos indicadores robustos a la vez, las probabilidades juegan a tu favor. Y tercero, que conviene desconfiar de los indicadores únicos y de los relatos de «esta vez es diferente»; el paper desmonta cuatro de esos relatos con un siglo de datos.
¿Significa esto que la valoración lo decide todo? No. Significa que es una de las pocas brújulas que han funcionado de forma consistente y en muchos países. En BISSAN no construimos carteras apostándolo todo a un solo número, pero sí integramos la valoración relativa en el reparto por estrategias y geografías, precisamente porque a quince años vista es de lo poco que mueve la aguja de verdad. El tiempo dirá hasta qué punto las cifras de 2015 acertaron mercado por mercado; lo que no cambia es la lógica de fondo.
Nota de cumplimiento: este artículo es contenido divulgativo y no constituye asesoramiento financiero ni una recomendación de inversión. Resume y comenta un paper de Norbert Keimling para StarCapital AG (enero de 2016), cuyas estimaciones se basan en datos a 31/12/2015 y en funciones de regresión sobre índices MSCI y S&P 500 (fuentes: Shiller (2015), MSCI, propios cálculos del autor). Las rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras y las previsiones a 10-15 años están sujetas a una elevada incertidumbre. BISSAN es una EAF; cualquier decisión de inversión debe adecuarse al perfil y la planificación de cada inversor.