Hay una frase que se ha vuelto axioma en este oficio: «las acciones, a largo plazo, siempre ganan». La repetimos en planes de jubilación, en folletos de fondos pasivos y en el consejo estándar que recibe cualquier ahorrador (mantente invertido, no intentes adivinar el mercado, confía en la prima de riesgo de la renta variable). Y en general es buen consejo. El problema es la letra pequeña de ese «siempre». Un trabajo reciente de tres gestores técnicos —dos de Tamarisk Capital Management y uno de Quoin Capital Analytics— se ha tomado la molestia de leer la letra pequeña con 155 años de datos del profesor Robert Shiller, el premio Nobel de Yale. Y lo que encuentran merece atención.
La tesis central es sobria, casi incómoda: las llamadas «décadas perdidas» no son accidentes raros, sino una característica estructural y recurrente de los mercados de renta variable. Desde 1871, los inversores estadounidenses han atravesado tres periodos extensos en los que comprar y mantener produjo rentabilidades reales nulas o negativas: de 1929 a 1954 (veinticinco años), de 1966 a 1982 (dieciséis años) y de 2000 a 2013 (trece años). Sumados, cincuenta y cuatro años. Es decir, en torno al 35% de toda la historia bursátil moderna. Para quien tuvo la mala suerte de que su fase de acumulación coincidiera con uno de esos regímenes, la prima de riesgo «a largo plazo» fue un consuelo bastante frío.
Conviene mirar bien este primer gráfico, porque dice dos cosas a la vez. La línea sube, sin discusión: un dólar invertido en 1871 se convirtió en unos 40.390 dólares en 2025, una tasa de capitalización del 7,1% anual en términos reales. Ese es exactamente el gráfico que justifica el «acciones a largo plazo». Y, sin embargo, el mismo gráfico esconde tres tramos sombreados en rojo —los tres décadas perdidas— en los que esa tendencia ascendente no sirvió de nada a quien estaba vivo y ahorrando en ese momento. La primera y más severa siguió al pico de 1929: veinticinco años para recuperar la riqueza real inicial, con una caída máxima del 77% en términos reales. La segunda, de 1966 a 1982, vino de otra cosa muy distinta (la inflación de los setenta, los shocks del petróleo, la estanflación) y dejó un -1,77% anualizado real y un desplome de en torno al 50%. La tercera, de 2000 a 2013, la tenemos todos en la memoria: 0,05% anualizado real y una caída del 52% en la crisis financiera de 2008-2009.
Lo interesante es que los detonantes fueron completamente diferentes —especulación y depresión, estanflación, burbuja tecnológica y crisis inmobiliaria— y aun así el resultado para el inversor fue idéntico: caídas prolongadas, capitalización interrumpida y, no menor, cicatrices de comportamiento que persistieron mucho después de que los precios se recuperaran. De hecho, este es uno de los puntos que más me interesa del trabajo, porque enlaza con algo que en BISSAN repetimos hasta el cansancio: el factor más importante a la hora de invertir no es el stock picking ni el timing, es el comportamiento. La Gran Depresión produjo una aversión generacional a la bolsa; los desplomes encadenados de 2000-2009 dejaron a muchos inversores infraponderados durante buena parte de la recuperación posterior. El coste económico no terminó con la caída del mercado: se prolongó en la prudencia excesiva de quien ya se había quemado.
¿Y es esto solo una rareza americana? Desgraciadamente, no. Los autores recuerdan el precedente japonés, que es para echarse a temblar: el Nikkei 225 tocó unos 39.000 puntos en diciembre de 1989 y no recuperó ese nivel de forma sostenible hasta 2024. Treinta y cinco años. No un revés temporal, sino una destrucción de riqueza generacional. Y Europa tampoco se libra: el Euro Stoxx 50 hizo techo en marzo de 2000 y no reconquistó ese nivel hasta finales de 2025 —veinticinco años de cero revalorización en precio—, con el FTSE 100 británico siguiendo un patrón parecido. Tres de las cuatro grandes regiones desarrolladas vivieron una década perdida desde el mismo punto de partida de finales de los noventa. Estados Unidos fue la excepción, no la regla. Conviene no asumir la recuperación americana como una ley inmutable del universo.
Aquí está, para mí, la idea matemática más valiosa del documento, y es la que justifica que todo esto importe de verdad. El daño de una década perdida no se queda en la rentabilidad de esos años: rompe la capitalización de forma permanente. Pensemos en dos caminos con la misma rentabilidad media del 7% anual a treinta años. El camino A capitaliza tranquilamente al 7% cada año. El camino B obtiene exactamente el mismo 7% de media, pero con trece años de rentabilidad cero insertados en medio. ¿El resultado? El camino B termina en solo el 80% del valor del camino A. La capitalización «perdida» durante el intervalo de retornos nulos abre una brecha que las rentabilidades normales posteriores ya no cierran. Es la asimetría brutal de la capitalización: el tiempo bajo el agua no se recupera. A esto se le suma la otra asimetría, la del drawdown: una caída del 50% exige una subida del 100% para volver al punto de partida; una del 75%, una subida del 300%. Cuanto más profundo el agujero, más desproporcionada la subida necesaria para salir de él.
Hasta aquí, historia y aritmética. La pregunta que de verdad nos quita el sueño es la siguiente: ¿estamos hoy en una de esas situaciones de partida desfavorables? Y aquí los autores no tienen empacho en señalar el dato.
El CAPE —el PER ajustado cíclicamente que ideó el propio Shiller, promediando los beneficios de diez años para suavizar el ciclo— cotiza hoy en 39,9. La media histórica de 155 años es 17,7. Dicho de otro modo, estamos en el percentil 99 de todas las observaciones, un nivel superado únicamente por el pico de marzo de 2000 (44,2) y por encima incluso de septiembre de 1929 (32,6). Y no es una señal aislada: el indicador Buffett (capitalización total sobre PIB) ronda el 190%, superando los picos de 2000 y 2007; la Q de Tobin también está cerca de máximos históricos; y la prima de riesgo de la renta variable se ha comprimido a niveles que históricamente han precedido rentabilidades futuras más bajas. Cuando cuatro marcos de valoración independientes apuntan en la misma dirección, el margen de error se estrecha.
Soy el primero en advertir que esto no es una señal de venta. El propio trabajo es muy honesto en este punto, y me parece la postura correcta: la valoración explica aproximadamente el 24% de la varianza de las rentabilidades a 10 años y el 33% de las de 15 años. Es una relación significativa, pero deja muchísima variabilidad sin explicar. La valoración no marca el «cuándo». Lo que sí ofrece es contexto: cuando los autores ordenan la historia por quintiles de CAPE, el quintil más barato (CAPE medio de 9,0) produjo rentabilidades reales a 10 años del 10,7% de media, sin un solo caso negativo; el quintil más caro (CAPE medio de 29,5) produjo solo un 3,6%, con un 24% de casos negativos. Y hoy estamos por encima incluso de la media de ese quintil más caro. La historia no garantiza nada, pero sí sugiere que, partiendo de aquí, la distribución de rentabilidades futuras tiende a desplazarse a la baja y a dispersarse más. ¿Tiene sentido ignorarlo?
Llegados a este punto, casi puedo oír la objeción clásica de la industria, esa que se esgrime siempre que alguien sugiere gestionar la exposición de forma adaptativa: «si te sales del mercado, te perderás los mejores días, y eso es catastrófico». El argumento es matemáticamente correcto —perderse los diez mejores días puede recortar a la mitad la rentabilidad acumulada—, pero descansa sobre una premisa empíricamente falsa: que esos mejores días están repartidos al azar por la historia. No lo están.
Los números son contundentes. Dieciocho de los veinte mejores días (un 90%) ocurrieron con el S&P 500 cotizando por debajo de su media de 200 sesiones; es decir, en pleno desplome. Y un 42% de esos mejores días cayeron en periodos clasificados como mercados bajistas, cuando esos periodos representan apenas el 20% del tiempo. La explicación es de cajón: las grandes subidas de un solo día son rebotes de alivio que surgen del pánico —cierres de cortos, intervenciones de política monetaria, capitulaciones que se dan la vuelta—, y son violentas precisamente porque parten de condiciones de sobreventa. Los mejores y los peores días se entrelazan: en octubre de 2008 el índice vivió su mayor subida diaria (+11,6% el 13 de octubre) y algunas de sus mayores caídas con pocos días de diferencia. No se puede capturar lo uno sin sufrir lo otro. Así pues, la disyuntiva real no es entre participar o ausentarse, sino entre absorber a la vez los mejores y los peores días, o evitar ambos extremos durante los periodos estructuralmente frágiles.
Esto enlaza con la propuesta de los autores, que prefieren plantear como marco conceptual antes que como receta cerrada: la lectura de la amplitud de mercado (la participación del conjunto de valores, no solo de un puñado de gigantes que tiran del índice) como sistema de reconocimiento de regímenes. Apoyándose en la literatura académica —Faber, Moskowitz-Ooi-Pedersen sobre el momentum de series temporales, Clare y otros sobre el trend-following a un siglo de datos—, sostienen que el deterioro de la amplitud suele aparecer antes en los datos internos que en el precio, y que un marco disciplinado y sistemático puede reducir la exposición cuando varias medidas independientes confirman el deterioro, y volver a entrar cuando las condiciones mejoran. No es adivinar el mercado. Es reconocer que el riesgo es dinámico, no constante.
Son honestos, además, con los límites de su propio enfoque, y eso me da confianza en el resto. Reconocen que el periodo 2010-2020 fue un quebradero de cabeza para casi todos estos marcos: el apoyo monetario persistente y las recuperaciones rápidas generaban señales defensivas justo cuando el mercado reanudaba su avance. Ese coste de oportunidad es real y no hay que minimizarlo. Pero la comparación relevante no es la rentabilidad en condiciones ideales, sino la asimetría de las consecuencias: el coste de la prudencia durante un mercado alcista es una rentabilidad inferior recuperable más adelante; el coste de la exposición pasiva durante una década perdida es el deterioro permanente de la capacidad de capitalizar, sobre todo si coincide con los años de máximo ahorro o el comienzo de la jubilación. Una se recupera. La otra, no.
¿Y esto qué significa para tu patrimonio? Pues que la decisión a estas alturas del ciclo no es entre optimismo y pesimismo —ese es un falso dilema—, sino entre complacencia y preparación. No se trata de salir corriendo de la renta variable, que para una familia con horizonte largo sigue siendo el activo con menos riesgo real (que riesgo no es lo mismo que volatilidad, esa es otra batalla que damos a diario). Se trata de tener un plan que integre la situación patrimonial completa, una diversificación por estrategias y un protocolo claro para los momentos de tensión, de modo que el comportamiento no nos traicione cuando el mercado sangre. Las décadas perdidas, nos recuerda este trabajo, emergen de entornos que podemos reconocer. No hace falta padecerlas con los brazos cruzados.
Contenido divulgativo y de carácter editorial; no constituye asesoramiento de inversión ni recomendación personalizada. Las cifras, gráficos y conclusiones proceden del documento original de Tamarisk Capital Management y Quoin Capital Analytics, basado en el conjunto de datos de Robert Shiller (Universidad de Yale) y en datos del S&P 500; BISSAN no ha verificado de forma independiente la metodología de la fuente. Las rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras, y los escenarios históricos no predicen resultados concretos. Cualquier decisión debe valorarse en el marco de la planificación financiera y el perfil de cada inversor.