Cada año, tres académicos —Elroy Dimson (Cambridge), Paul Marsh y Mike Staunton (London Business School)— actualizan una de las bases de datos más valiosas que existen sobre los mercados: la serie de rentabilidades reales de acciones, bonos, letras, divisas y, desde hace poco, oro, en 35 países desde 1900. El Global Investment Returns Yearbook que publica UBS es la versión accesible de ese trabajo, y su edición de 2026 destila en una decena de lecciones lo que 126 años de historia financiera tienen que enseñarnos. No son conclusiones nuevas, y precisamente por eso valen tanto: lo que sobrevive a más de un siglo de guerras, crisis, burbujas y regímenes de inflación tiende a ser señal, no ruido.
El propio informe abre con una cita de Shakespeare grabada en el Archivo Nacional de Washington —"What's past is prologue"— y la complementa con el historiador David McCullough: la historia es una guía de navegación en tiempos peligrosos. Repasamos lo que vemos en los gráficos.
La bolsa manda, y por mucho
La primera lección es la más conocida y la más importante. Desde 1900, la renta variable estadounidense ha batido a bonos, letras e inflación de forma abrumadora. Un dólar invertido en acciones en 1900 se convirtió en 124.854 dólares nominales a cierre de 2025, frente a 284 dólares en bonos a largo plazo, 69 dólares en letras y un índice de inflación que llegó a 38. En términos reales, descontada esa inflación, la bolsa multiplicó el capital por 3.296, mientras que los bonos apenas llegaron a 7,5 veces y las letras a 1,8.
Figura 1. Rentabilidad acumulada de las clases de activo en EE. UU., nominal y real, 1900–2025 — Fuente: UBS / DMS Database 2026.
Traducido a tasa anual, la bolsa rindió un 9,8% nominal (6,6% real), los bonos un 4,6% (1,6% real) y las letras un 3,4% (0,5% real). Y no es un fenómeno solo americano: la renta variable fue el activo más rentable en los 21 países del estudio con historia continua de inversión, y los bonos batieron a las letras en todos salvo Portugal. Es la "ley del riesgo y la rentabilidad" en estado puro: asumir riesgo debe llevar aparejada una recompensa esperada. Quien renunció al riesgo de la bolsa durante un siglo renunció a casi todo el premio.
Desarrollados por delante de emergentes (en el muy largo plazo)
Se asocia mercados emergentes con crecimiento y, por tanto, con mayores rentabilidades. El histórico completo dice lo contrario: invertir en emergentes rentó un 6,9% anual frente al 8,5% de los desarrollados desde 1900. Ahora bien, el matiz importa: desde 1960 a 2025 los emergentes sí ganaron, con un 10,9% anual frente al 9,6% de los desarrollados. El resultado de largo plazo lo lastran sobre todo los descalabros de la primera mitad del siglo XX.
Figura 2. Rentabilidad acumulada en renta variable y renta fija, emergentes frente a desarrollados, 1900–2025 — Fuente: UBS / DMS Database 2026.
En el gráfico se ve con claridad: en renta variable, un dólar en mercados desarrollados se convirtió en 28.402 dólares (8,5% anual), frente a los 4.404 dólares de los emergentes (6,9%). En renta fija, los bonos de desarrollados llegaron a 228 (4,4% anual) y los de emergentes a apenas 26 (2,6%). La línea roja de emergentes muestra además un desplome vertical a finales de los años cuarenta —el momento en que varias plazas hoy desarrolladas (Finlandia, Japón, Portugal, España) aún se clasificaban como emergentes— que recuerda hasta qué punto la geografía del riesgo cambia con el tiempo.
El oro decepciona como cobertura de la inflación
Aquí el Yearbook desmonta un mito muy del momento. Se vende el oro como protección contra la inflación, pero la relación es débil: de los 28 años en que la inflación superó el 3%, el oro dio rentabilidad negativa en 13 de ellos. Casi la mitad de las veces que más se le necesitaba, falló.
Figura 3. Índices de precio real del oro en USD, CHF y GBP, base 1,0 en 1900 — Fuente: UBS / DMS Database 2026, Finaeon.
Lo que sí ha hecho el oro es preservar valor en horizontes muy largos. La línea roja (precio real en dólares) muestra que desde 1900 el oro real se ha multiplicado por 5,2, un raquítico 1,3% anual. En libras la revalorización real llega a 12,2 veces y en francos suizos a apenas 3,0, diferencias que reflejan tanto la inflación local de cada divisa como su comportamiento cambiario. El grueso de la subida se concentra, además, en dos episodios: el final de Bretton Woods en los setenta y el rally de los últimos años. Como activo refugio para décadas, el oro cumple; como seguro puntual contra un brote de inflación, es poco fiable.
El riesgo económico pesa más que el geopolítico
En 2025 la geopolítica volvió a ser la obsesión de los inversores, y el índice de riesgo geopolítico que recoge el informe efectivamente repunta. Pero los autores son tajantes: una regresión simple de las rentabilidades futuras de la bolsa mundial contra ese índice no encuentra relación alguna, ni a un mes ni a un año vista. La mayor parte del tiempo conviene "mirar a través del ruido" geopolítico.
Figura 4. Índice de riesgo geopolítico basado en conflictos militares, terrorismo y amenazas — Fuente: Caldara e Iacoviello (2022), vía UBS.
El gráfico marca con nitidez los grandes picos: el inicio de las dos guerras mundiales, el desembarco de Normandía (D-Day), y sobre todo el 11-S, que dispara el índice hasta cerca de 700, el máximo de toda la serie. La distinción que hace el informe es fina: la geopolítica solo mueve los mercados cuando deriva en un impacto económico extremo. La Primera Guerra Mundial, la Segunda y la crisis del petróleo de 1973-74 provocaron tres de los seis peores episodios bursátiles globales del siglo. Pero de los cuatro mayores mercados bajistas en tiempo de paz, tres tuvieron origen puramente económico. La amenaza que de verdad hay que vigilar suele venir de la economía, no de los titulares.
La inflación, enemiga silenciosa de la bolsa
Otra creencia popular que el histórico corrige: que la renta variable cubre de la inflación. Los datos dicen que tanto acciones como bonos rinden más en términos reales cuando el crecimiento es alto y la inflación es baja, justo el régimen contrario al que se asocia con la supuesta cobertura.
Figura 5. Rentabilidad real de acciones y bonos según inflación y crecimiento del PIB, 1900–2025 — Fuente: UBS / DMS Database 2026.
El gráfico ordena las rentabilidades reales en nueve cajas, cruzando tres niveles de crecimiento con tres de inflación. El extremo favorable —crecimiento alto e inflación baja— arroja un 15,3% real para la bolsa y un 8,5% para los bonos. El extremo opuesto —crecimiento bajo e inflación alta, esa "estanflación" que tanto se teme— deja a la bolsa en un -4,7% real y a los bonos en un -8,6%. Conviene tenerlo presente: el problema no es solo cuánto sube la inflación, sino que suele venir acompañada de crecimiento débil, y esa combinación es la que de verdad castiga las carteras.
Lo que queda dicho
El Yearbook cierra con dos lecciones más que merecen mención aunque no las ilustremos aquí. La diversificación, primero, es cada vez más difícil —la concentración del mercado estadounidense está en máximos de al menos cien años y las correlaciones entre desarrollados y emergentes, y entre bolsa y bonos, han subido— pero sigue funcionando: una cartera 60:40 nunca ha caído más de un 50% en términos reales, mientras que acciones y bonos por separado han llegado a perder más del 70%. Y el factor investing, segundo, ha pagado: el factor momentum ofreció un premio del 7,7% anual en EE. UU. y fue el más rentable en 13 de las 24 décadas-país analizadas, aunque el 22% de esas décadas-país arrojaron primas negativas. Nada gratis, ni siquiera en lo que la academia tiene mejor documentado.
Ninguna de estas conclusiones es un secreto. Lo valioso del ejercicio de Dimson, Marsh y Staunton es que pone cifras de 126 años a intuiciones que el mercado redescubre —y olvida— cada ciclo: que el riesgo bien remunerado se asume, no se evita; que las coberturas de moda rara vez funcionan cuando se las necesita; que el ruido geopolítico distrae más de lo que mueve; y que la diversificación, por incómoda que resulte cuando todo sube a la vez, sigue siendo la única comida gratis de la inversión. En BISSAN trabajamos con esa misma lógica de largo plazo y gestión del riesgo, que es, al fin y al cabo, lo que la historia premia.