Hay una frase de Cliff Asness que Barry Gill, responsable de inversiones de UBS Asset Management, rescata al abrir esta edición de The Red Thread: una buena diversificación consiste en añadir cosas que no rimen con nada de lo que ya hay en la cartera. La imagen es afortunada porque resume, mejor que cualquier tabla, lo que la gestora suiza viene a contar en su informe anual sobre activos alternativos. Las viejas categorías —público frente a privado, crédito frente a equity, líquido frente a ilíquido— se están desdibujando, y con esa borrosidad llegan a la vez más complejidad y más oportunidad.
El título de la edición, Alternative alpha, no es casual. Lo que UBS describe no es una simple rotación de capital hacia los alternativos, sino lo que llama un "gran reseteo de las carteras": un cambio estructural en cómo los inversores piensan la diversificación, la liquidez y la creación de valor a largo plazo. Conviene mirarlo con cierta distancia crítica —es, al fin y al cabo, el informe de una casa que vende precisamente estos productos—, pero las cifras que maneja son lo bastante elocuentes como para merecer atención.
Un mercado privado que ya es difícil de ignorar
El punto de partida es el tamaño. Según los datos que UBS recopila de PitchBook y Preqin, los activos bajo gestión de los mercados privados globales alcanzaron aproximadamente 15,1 billones de dólares a cierre de 2024, partiendo de 10,2 billones en 2020. Y la proyección para 2029 es de 20,7 billones. No es solo que crezca el total: cambia su composición. Donde antes mandaban los fondos de pensiones y los fondos soberanos, hoy el segmento que más rápido crece es el de los grandes patrimonios familiares y los family offices.
Figura 1. Activos bajo gestión de los mercados privados globales — Fuente: UBS Asset Management (PitchBook, Preqin).
El desglose de esa figura merece detenerse. El private equity es, con diferencia, la pieza mayor: 6,6 billones de dólares en 2020, 9,8 en 2024 y una estimación de 12,6 para 2029. El private debt parte de 1,1 billones, sube a 1,7 y se proyecta en 2,8. Los activos reales (real assets) van de 2,5 a 3,7 y de ahí a 5,2 billones. Son cifras de fondos cerrados, excluyendo fondos de fondos y secundarios para evitar la doble contabilidad, según advierte la propia nota del gráfico.
La historia que hay detrás es conocida pero potente. Las compañías permanecen privadas más tiempo: en 1980 había alrededor de 4.658 empresas cotizadas en Estados Unidos; a cierre de 2024, pese al enorme crecimiento económico, solo quedaban 3.804 compañías operativas domésticas en las grandes bolsas, una caída cercana al 18%. La creación de valor se ha trasladado, en buena medida, del mercado público al privado. Y eso obliga a quien quiera capturar el crecimiento de la economía real a mirar más allá de los índices.
El crédito privado, de nicho a pilar
Si hubiera que señalar la transformación más vertiginosa, sería la del crédito privado. La regulación posterior a la crisis de 2008 encareció para la banca tradicional prestar a compañías más pequeñas y de grado especulativo, y ese hueco lo ocuparon los prestamistas alternativos. El resultado: el crédito privado pasó de aproximadamente 1 billón de dólares en 2020 a unos 1,7 billones a cierre de 2024, y UBS lo ve alcanzando los 2,8 billones en 2029. La gestora subraya que la clase de activo es hoy unas diez veces mayor que en 2009 y que ya representa más del 40% de la nueva emisión global, frente a menos del 10% de hace apenas una década.
Ese crecimiento no viene sin tensiones, y el informe tiene la honestidad de reconocerlo. Los tipos de interés más altos ponen a prueba la capacidad de los prestatarios para atender su deuda, los estándares de concesión están bajo escrutinio y los reguladores prestan cada vez más atención a un sector que opera, en gran medida, fuera de la supervisión tradicional. La advertencia es pertinente: la madurez de una clase de activo trae oportunidades, pero también una competencia más intensa por las mejores operaciones y, con frecuencia, una compresión de las primas que justificaban entrar.
Megatendencias: IA, transición energética e infraestructuras
La segunda parte del argumento de UBS es que el capital privado ya no solo diversifica carteras: financia la economía de mañana. Y ahí confluyen tres megatendencias.
La primera es el "superciclo de infraestructura" asociado a la inteligencia artificial. Entrenar un único modelo grande de lenguaje exige la potencia de cómputo de miles de chips funcionando de forma continua durante meses, con un consumo eléctrico enorme. McKinsey estima que la inversión necesaria para sostener la demanda de capacidad de centros de datos vinculada a la IA podría situarse entre 3 y 8 billones de dólares. UBS aporta un dato concreto: el capex conjunto de los "Big 4" —Microsoft, Meta, Amazon y Alphabet— se ha revisado al alza un 30-40% en lo que va de 2025, con incrementos del +33% para el año natural 2025 y del +42% para 2026 respecto a las estimaciones de finales de 2024. La frontera entre lo que antes era inmobiliario (centros de datos, granjas de servidores) y lo que hoy funciona como infraestructura crítica se ha vuelto difusa.
La segunda es la transición energética. La Agencia Internacional de la Energía calcula que alcanzar las cero emisiones netas en 2050 requerirá unos 4 billones de dólares de inversión anual hasta 2030, aproximadamente el doble del nivel actual. Como ni los gobiernos ni los mercados públicos pueden aportar solos ese capital, el privado se vuelve imprescindible.
La tercera es el renacimiento de la infraestructura clásica. UBS apunta que la inversión global acumulada en infraestructura podría superar los 100 billones de dólares de aquí a 2040, con Estados Unidos necesitando unos 3,6 billones en la próxima década, Europa en torno a 500.000 millones de euros anuales hasta 2030 y Asia hasta 1,7 billones anuales según el Banco Asiático de Desarrollo.
Del mundo de la demanda al mundo de la oferta
Uno de los capítulos más interesantes, firmado por Evan Brown y Ray Fuller, sostiene que durante décadas los ciclos económicos los marcaba la demanda, pero que ahora son las dinámicas de oferta —aranceles, reshoring, política migratoria, transición energética, despliegue de la IA— las que fijan el tempo de la inflación, la política monetaria y el riesgo de cartera. La consecuencia para el inversor es incómoda: los shocks de oferta negativos pueden empujar la inflación al alza incluso con el crecimiento desacelerándose, de modo que acciones y bonos caen a la vez, como en 2022, y la diversificación clásica del 60/40 deja de funcionar.
La propuesta de UBS es desplazar el foco "de los activos que quiero tener a las exposiciones que quiero tener", descomponiendo cada activo en sus factores de riesgo subyacentes. Bajo esa lente, la infraestructura deja de ser "una asignación a alternativos" para convertirse en "exposición a flujos de caja ligados a la inflación". Es lo que llaman un enfoque de cartera total, y aquí conviene una nota de criterio: la idea de razonar por factores y por flujos de caja, más que por etiquetas de producto, es precisamente la columna vertebral de cómo entendemos en Maya Corp la construcción de carteras. Coincidir con una casa global en el diagnóstico no obliga a comprarle la solución; obliga, eso sí, a tomar en serio el método.
El caso Delta: alfa portable a escala
El informe incluye una entrevista que, por sí sola, justifica la lectura: la de Jon Glidden, director de inversiones de Delta Air Lines. Cuando llegó en 2011, el plan de pensiones de la aerolínea estaba infrafinanciado en más de 13.000 millones de dólares, en un momento en que la capitalización bursátil de la propia compañía era de 7.000 millones; una segunda quiebra era una posibilidad real. Una década después, ese plan pasó de estar financiado al 42% a un superávit superior al 100%, y hoy el fondo de 16.000 millones de dólares se cita como modelo de construcción de cartera moderna.
¿La receta? Un objetivo permanente y explícito de 200 puntos básicos de alfa anual, y una arquitectura poco convencional: replicar sintéticamente, vía derivados, el 50% de la asignación de activos, combinándolo con un 10% de liquidez y un 40% de hedge funds gestionados como fuente de riesgo activo (no como clase de activo). A eso se suma una asignación del 25-30% a privados —con objetivos del 13% en private equity, 10% en private credit y 6% en activos reales— implementada con una mezcla de 50% primarios, 30% secundarios y 20% coinversiones para mitigar la curva J. Glidden resume con una frase que vale como advertencia para cualquier asignador: una crisis no es momento de aprender, sino de actuar; escríbelo todo y revísalo con frecuencia con tu estructura de gobierno.
El crédito y los hedge funds: el zumo, ¿sigue valiendo el esfuerzo?
En el capítulo de crédito, David Mechlin y Eileen Liu defienden que los emisores corporativos ya no están encerrados en silos de financiación: arbitran costes y acceso a liquidez entre mercados públicos y privados, e incluso entre regiones, moviéndose con fluidez entre préstamos sindicados, high yield, crédito ilíquido y CLOs. Si los emisores operan a lo largo de todo ese continuo, argumentan, las carteras deberían hacerlo también, mediante estrategias de crédito multiactivo. Sitúan ese universo de oportunidad en más de 6 billones de dólares.
Figura 2. Crecimiento de los mercados de crédito de grado especulativo — Fuente: UBS (Morningstar LSTA, ICE BofA, Preqin).
La figura ilustra esa expansión sostenida: el tamaño de los mercados de crédito de grado no inversión —préstamos y high yield de EE. UU. y Europa, CLOs y crédito privado— crece de forma continuada desde 2004 hasta 2025 dentro de una escala que llega a los 8.000 millardos de dólares, con un crecimiento anual compuesto del 8,8% que el propio gráfico resalta. Es la prueba visual de por qué el crédito ha dejado de ser un compartimento y se ha convertido en un ecosistema interconectado.
La pregunta provocadora del capítulo de hedge funds —firmado por Claire Tucker y Michael Dwier— es si el zumo sigue mereciendo el esfuerzo del exprimido. Su respuesta matizada: la industria se polariza entre megaplataformas multiestrategia, que gestionan decenas de miles de millones y se parecen cada vez más a gestoras globales, y boutiques de alta convicción especializadas en macro, crédito o relative value. El papel de los hedge funds en las carteras, sostienen, se desplaza de "potenciador de retorno" a "moderador de riesgo".
Figura 3. Planes netos de asignación de los inversores (2S25 frente a 1S25) — Fuente: Barclays Strategic Consulting Analysis, HFR, UBS.
La encuesta es reveladora. Comparando las intenciones del segundo semestre de 2025 con las del primero, la renta fija de solo largo pasa de -13% a +7% (una mejora neta de +20 puntos), la renta variable de solo largo de -4% a +2% (+6), el private equity y venture capital se queda plano en el 17%, el crédito privado baja del 26% al 21% (-5) y los hedge funds suben del 30% al 37% (+7). El cuadro confirma la tesis: dentro de los alternativos, el apetito rota hacia las coberturas y la liquidez, no hacia más beta.
Inmobiliario: del reseteo a la oportunidad
El último gran bloque, de Larissa Belova, sitúa al inmobiliario global en lo que muchos ven como un raro punto de entrada. Desde finales de 2022, el valor del inmobiliario comercial ha caído un 20% en EE. UU. y un 16% en Europa. El mercado inmobiliario global gestionado profesionalmente se contrajo un 4,1% en 2024, hasta 12,5 billones de dólares, tercer año consecutivo de retroceso tras más de una década de crecimiento. Pero, a diferencia de correcciones anteriores, esta no viene acompañada de sobreconstrucción ni de exceso de apalancamiento: la oferta nueva cae con fuerza en casi todos los sectores, lo que sostiene rentas y precios en el parque existente.
Cambia también la composición: la oficina, antes pilar de las carteras institucionales, ha visto reducir su peso al 27,2% del mercado global, mientras el industrial supera a la oficina como segundo tipo de inmueble más invertido en América y el residencial gana terreno por la demografía y la escasez de vivienda. Los volúmenes de transacción rebotaron un 18% en 2024. Y emergen sectores especializados —residencial prefabricado, alquiler unifamiliar, self-storage, vivienda para mayores— que ya pesan un 9,3% del índice NCREIF ODCE, frente a menos del 5% hace cinco años.
Una conclusión sin atajos
El hilo conductor de toda la edición es claro: el universo de inversión ha dejado de estar ordenado en compartimentos estancos. Para UBS, la pregunta ya no es si participar en alternativos, sino cómo hacerlo de forma reflexiva, estratégica y con el horizonte de largo plazo que estos activos exigen. Es una conclusión sensata, aunque conviene leerla con la cabeza fría: la democratización del acceso —fondos evergreen, estructuras de intervalo, vehículos de largo plazo— abre la puerta a un público mucho más amplio, pero la propia gestora reconoce que esa liquidez ofrecida en mercados privados tiene límites, con reservas que pueden lastrar el retorno absoluto y restricciones o colas en periodos de tensión.
Dicho de otro modo: la abundancia de capital ha presionado las valoraciones e intensificado la competencia por las mejores oportunidades. El valor real de los alternativos no está, según el propio informe, en la diversificación por clase de activo sin más, sino en el perfil de retorno diferenciado que ofrecen cuando se seleccionan con disciplina. Esa última palabra —disciplina— es la que separa una buena idea de un buen resultado, y es también donde el inversor particular debería exigirse, y exigir a quien le asesora, el mismo rigor que Glidden aplicó en Delta.