Hay una pregunta que vertebra casi todos los debates macroeconómicos de los últimos años, aunque pocas veces se formula con esta claridad: ¿tendremos en la próxima década demasiados pocos puestos de trabajo, por culpa de la inteligencia artificial, o demasiados pocos trabajadores, por la jubilación de la generación del baby boom? Vanguard, en su serie Megatrends, lo plantea como un pulso —un tug-of-war, un tira y afloja— entre la IA y la demografía, y se propone algo más ambicioso que opinar: cuantificarlo. Su conclusión central, expresada sin rodeos, es que "la próxima década, más o menos, será muy diferente de nuestro pasado reciente".
Conviene situar de qué casa viene el mensaje. Vanguard es una gestora de perfil sobrio, fundada por John Bogle —el padre de la indexación—, poco dada al sensacionalismo. Por eso resulta llamativo que su economista jefe global, Joseph Davis, y su equipo dediquen un trabajo entero a desmontar el consenso. Y el consenso que desmontan es precisamente el cómodo: que la próxima década se parecerá a la anterior.
Una herramienta para mirar 130 años atrás
La pieza apoya su tesis en lo que Vanguard llama el Vanguard Megatrends Model, un modelo que persigue separar la contribución de las megatendencias —fuerzas lentas, del lado de la oferta— de la del ruido más cortoplacista, como el ciclo económico o la política monetaria. Las megatendencias que estudia son cuatro principales: tecnología, demografía, déficits fiscales y globalización (más el riesgo geopolítico, relevante sobre todo en las dos guerras mundiales). Y mide su efecto sobre lo que denomina las "Cuatro Grandes" variables: crecimiento del PIB real per cápita, inflación, tipo nominal de los fondos federales y rentabilidad por beneficios de la bolsa (el inverso del PER ajustado por ciclo, o CAPE).
La gran ventaja del modelo es su perspectiva histórica. La mayoría de los estudios macro arrancan tras la Segunda Guerra Mundial, pero la vida media de muchas megatendencias se mide en décadas, así que esa ventana se queda corta. Vanguard reconstruye una serie trimestral que se remonta a 1890, con datos propios recopilados a mano para el periodo anterior a la guerra. Esa profundidad es lo que permite ver el bosque y no solo el árbol del último ciclo.
Figura 1 de Vanguard: desviación respecto a la media de largo plazo, por décadas desde 1890s hasta 2010s, en cuatro paneles —a. PIB real per cápita (eje –3% a 3%), b. tipo nominal de los fondos federales (–4% a 8%), c. inflación (–5% a 6%) y d. rentabilidad por beneficios (–6% a 8%)—. En cada barra se separa la contribución de las megatendencias (verde) de la de otros factores (gris), con la línea negra como desviación total. Fuente: Vanguard.
Lo que muestra la Figura 1 es que las megatendencias no producen un goteo uniforme, sino cambios marcados de una década a otra. La parte verde de las barras —la aportación de las megatendencias— es a menudo del mismo orden de magnitud que la gris, e incluso mayor en el crecimiento y la valoración. Es decir: no son un telón de fondo decorativo, sino un motor de primer orden.
El contraste con un consenso demasiado plano
Frente a esa volatilidad histórica, el consenso de previsiones es sorprendentemente plano. La encuesta a economistas profesionales (Survey of Professional Forecasters) sitúa el crecimiento real de la próxima década en una horquilla estrecha, en torno al 1,5%-2%. Vanguard contrapone esa expectativa con la distribución de crecimientos realizados desde 1920: una nube mucho más ancha, que ha ido de menos del 0% a más del 6%.
El mensaje es incómodo para el consensus: apostar a que la próxima década será "más de lo mismo" equivale a apostar contra la propia historia. Y Vanguard sostiene que ese resultado es improbable, aunque sus razones para disentir, advierte, son distintas de las habituales.
Cuánto pesan realmente las megatendencias
Antes de proyectar, el trabajo hace un balance del pasado. ¿Cuánto han movido realmente las megatendencias a las "Cuatro Grandes" en estos 130 años?
Figura 3 de Vanguard: las cuatro filas son las "Cuatro Grandes" variables. La aportación agregada de las megatendencias es del 60% (PIB real per cápita), 56% (tipo de los fondos federales), 42% (inflación) y 64% (rentabilidad por beneficios). Las barras de la derecha descomponen esa aportación por megatendencia: tecnología (ocre), demografía (verde), déficits fiscales (azul oscuro), globalización (azul) y riesgo geopolítico (azul marino). Eje horizontal de 0 a 75%. Fuente: Vanguard.
Dos lecturas saltan a la vista. La primera, cuantitativa: las megatendencias explican alrededor del 60% de la variación del crecimiento del PIB y de la rentabilidad por beneficios de la bolsa —una realidad infravalorada—, mientras que su papel en la inflación y el tipo de interés es importante pero no dominante (ahí mandan el ciclo y la política monetaria). La segunda, sobre el reparto: la tecnología (la franja ocre, siempre la más larga) es la única megatendencia que ha movido las cuatro variables de forma material. Las otras tres han importado solo para una o dos; los déficits fiscales y la globalización, por ejemplo, han pesado sobre todo en la inflación.
Esta es una idea con consecuencias para quien construye carteras. Si la tecnología es la palanca dominante del crecimiento y de la valoración bursátil a largo plazo, el verdadero interrogante de la próxima década no es la demografía —que es casi un dato—, sino si la IA cumple o no su promesa.
Por qué la tecnología no es toda igual
Aquí el informe introduce su matiz más fino, y a nuestro juicio el más valioso. El cambio tecnológico no es monolítico ni impredecible: se descompone en tres motores con efectos económicos distintos. La aumentación eleva la productividad del trabajador sin desplazarlo (las herramientas eléctricas, el ordenador personal). La eficiencia automatiza tareas que antes requerían mano de obra, con efecto negativo sobre el empleo (la cadena de montaje y, después, su automatización completa). Y la transformación es la irrupción de una tecnología de propósito general (GPT, por sus siglas en inglés) que reorganiza la economía entera —como la electricidad o, en menor medida, la informática—.
Las dos primeras décadas largas de crecimiento anémico, sostiene Vanguard, se explican por la ausencia de una nueva GPT transformadora y por un frenazo en las ganancias de eficiencia. Y cuando una GPT llega, su impacto tarda décadas en materializarse, con una caída inicial de la productividad —la famosa curva en J— antes del despegue. La electricidad empezó a desplegarse en 1894 y no aceleró la productividad hasta los "felices años veinte".
Figura 6 de Vanguard: crecimiento anualizado de la productividad (eje izquierdo, 0,8% a 2,2%) realizado (línea continua) frente al hipotético sin la GPT (línea discontinua), y el impacto acumulado de los choques de GPT (área sombreada, eje derecho de –7,5% a 12,5%), en tres tramos —Electricidad 1920-1934, Ordenadores personales e internet 1980-2008, y Sin nueva GPT 2009-2023—. Fuente: Vanguard.
La Figura 6 lo dice todo de un vistazo: el área sombreada de la electricidad (1920-1934) es enorme y positiva; la de la informática (1980-2008) es positiva pero mucho más modesta; y la del tramo 2009-2023 es claramente negativa. La conclusión de Vanguard es que la revolución de la informática transformó la economía bastante menos que la electricidad, y que el estancamiento reciente refleja la falta de una nueva GPT. La pregunta del millón es si la IA será la electricidad del siglo XXI o un nuevo ordenador personal.
El otro lado del pulso: el envejecimiento y la deuda
Mientras la tecnología tira hacia arriba, la demografía tira hacia abajo. Aquí Vanguard desmonta un par de mitos —el más sonoro, que la demografía sea un gran motor de la inflación: en 130 años apenas explica el 2% de las variaciones del IPC—, pero el canal que de verdad preocupa es el fiscal. Una población que envejece obliga al Estado a endeudarse para financiar sanidad y pensiones, y eso dispara los déficits estructurales (los permanentes, no los de guerras o recesiones).
Figura 12 de Vanguard: deuda pública estadounidense en % del PIB de 1790 a 2023 más la previsión base de la CBO (2024-2054). Se marcan los hitos 1790 (29,6%), 1866 (31,4%), 1919 (33,4%), 1945 (112,7%), 2020 (98,7%) y la proyección 2024-2054 (171,7%). Las décadas de descenso de la ratio tienen sombreado más oscuro; las de ascenso, más claro. Fuente: Vanguard, a partir de datos de la CBO.
El gráfico es elocuente: los picos históricos de deuda siempre habían sido episodios excepcionales —la Guerra de Secesión, las dos guerras mundiales, la pandemia— de los que el país descendía después. La novedad del tramo final es que la subida proyectada por la CBO hasta el 171,7% del PIB en 2054 no responde a una guerra ni a una crisis puntual, sino a un gasto estructural ligado a la edad. Por eso, sostiene Vanguard, los déficits estructurales han empezado a empujar la inflación al alza por primera vez desde los años ochenta, y podrían volver a rivalizar con la política monetaria como motor de los precios.
El veredicto del modelo: tres escenarios, uno favorito
Con todo lo anterior, Vanguard simula las "Cuatro Grandes" hasta 2040 y resume el pulso en tres escenarios.
Figura 15 de Vanguard: tres escenarios para el crecimiento real medio del PIB estadounidense 2028-2040. "La IA fracasa. Dominan los déficits": ~1,0% de crecimiento, probabilidad 30%-40%. "Statu quo / Consenso": ~2,0%, probabilidad 10%-20%. "La IA es transformadora. La productividad se dispara": ~3,1%, probabilidad 45%-55%. Abajo, la posición de la IA, la electrificación (E) y la informática (C) sobre los ejes de transformación, eficiencia y aumentación. Fuente: Vanguard.
El escenario más probable (45%-55%) es el optimista: la IA emerge como una GPT cuyo impacto en la productividad supera al del ordenador personal e internet, el crecimiento se dispara hacia el 3,1% y la mejora de la productividad compensa la presión demográfica. El segundo en probabilidad (30%-40%) es el pesimista: la IA decepciona, los déficits dominan y el crecimiento cae hacia el 1,0%, por debajo incluso de la mediocre cifra posterior a la crisis financiera. Y, llamativamente, el menos probable (10%-20%) es justamente el del consenso: el "statu quo" del 2,0%. Vanguard apuesta, en definitiva, a que innovaremos más deprisa de lo que envejecemos.
Qué nos llevamos
Hay un par de conclusiones que cruzan los tres escenarios y que, desde la óptica de la construcción de carteras, nos parecen las más accionables. La primera: el tipo de los fondos federales se quedará por encima del 4% en cualquier caso, y por encima del 5% en el escenario en que dominen los déficits. La segunda, y muy ligada: pese al susto reciente, la inflación no se desbocará, porque la Reserva Federal subirá tipos para anclarla en su mandato del 2%. Vanguard llama a ese mundo el "retorno del dinero sano" —sound money—: tipo nominal por encima de la inflación y, por tanto, tipo de interés real positivo. Es un cambio de régimen respecto a la década de tipos cero, y conviene tenerlo presente al fijar las expectativas de rentabilidad de la renta fija.
Para la bolsa, el mensaje es menos nítido, porque la valoración es la variable con más motores y la más difícil de prever: el propio Bogle describía intentar anticipar los cambios de valoración como "especular". Aun así, la dirección es clara: un avance tecnológico potente sería favorable para la rentabilidad por beneficios, sobre todo si deja margen a la política monetaria y fiscal para no apretar; en el escenario de déficits dominantes, en cambio, esas mismas políticas tendrían que combatir la inflación y se llevarían por delante buena parte del beneficio tecnológico.
Más allá de los números, queda una idea de fondo que compartimos en BISSAN. El pulso entre tecnología y demografía no es nuevo: Malthus ya advertía en 1798 de que la población crecería más deprisa que la capacidad de la Tierra para alimentarla, y la innovación neutralizó aquel vaticinio —en 1798 éramos 800 millones; en 2022, ocho mil millones en un planeta más rico y sano—. Como recordaba la economista Ester Boserup, "la necesidad es la madre de la inventiva". El modelo de Vanguard apuesta, con probabilidades, a que la historia se repite. Es una apuesta razonada, no una certeza, y esa distinción —entre escenario probable y resultado garantizado— es justamente la que un inversor prudente nunca debería perder de vista.