ViewRight Advisors es una firma de gestión de patrimonios americana especializada en estrategias sistemáticas de gestión de riesgo. Su trabajo publicado a marzo de 2020, en plena pandemia, aborda uno de los argumentos comerciales más comunes de la industria de fondos pasivos: la idea de que cualquier intento de "salirse y volver a entrar" en el mercado es perjudicial porque inevitablemente uno se pierde los mejores días, y esos mejores días concentran la mayor parte del retorno acumulado. Los autores —Ryan Gorman (CFA, CMT, BFA), Shawn R Keel (CMT) y Vincent Randazzo (CMT)— demuestran con datos históricos sólidos que ese argumento es engañoso y que un sistema disciplinado de gestión de riesgo bate al buy-and-hold en términos de retorno, volatilidad y Sharpe ratio sobre periodos largos.
El argumento que la industria repite y que muchos clientes interiorizan
El argumento "no te puedes salir del mercado" se basa en una observación estadística cierta: los mejores días del S&P 500 contribuyen desproporcionadamente al retorno acumulado a largo plazo. Si uno se pierde los 20 mejores días de los últimos 30 años, el retorno se reduce a la mitad o más. La conclusión que la industria extrae —"por lo tanto, mantente siempre invertido"— es, sin embargo, una falacia de causalidad. La pregunta correcta no es "¿qué pasa si me pierdo los mejores días?", sino "¿cuándo ocurren los mejores días?".
La respuesta que ViewRight documenta es elocuente: los mejores días del S&P 500 ocurren mayoritariamente en clusters cerca de los peores días, en periodos de alta volatilidad y, sobre todo, durante drawdowns severos. De los 20 mejores días del S&P 500 entre 1994 y 2024, 18 ocurrieron por debajo del 200-day moving average, es decir, en pleno bear market. Y de los 20 peores días, 19 ocurrieron también en la misma zona. La conclusión es que los mejores y los peores días tienden a estar juntos en el tiempo. El inversor que se sale durante un episodio de alta volatilidad pierde simultáneamente los mejores y los peores días, y si su sistema le permite reentrar cuando la volatilidad se normaliza, ha evitado lo peor y se reincorpora a lo mejor.
La asimetría matemática del drawdown
El segundo pilar del informe es uno de los conceptos más mal entendidos por inversores particulares: la asimetría matemática entre pérdidas y ganancias. Una pérdida del 10% requiere una ganancia del 11,1% para recuperarse. Una del 25% requiere un 33,3%. Una del 50% requiere un 100%. Y una del 70% requiere un 233%. La asimetría se acelera convexamente, y eso significa que los drawdowns severos —los que ocurren en cada ciclo bear— destruyen capital de forma que es matemáticamente difícil reconstruir en plazos razonables.
Esa asimetría es la base teórica para la gestión sistemática del riesgo: el coste de perderse algo de upside se compensa con creces si la disciplina permite evitar los drawdowns severos. La métrica que mejor captura este equilibrio es el Sharpe ratio (retorno ajustado por volatilidad) y, más finamente, el Sortino ratio (retorno ajustado por downside deviation).
La evidencia empírica: el sistema Defender vs. buy-and-hold
El gráfico central del informe presenta los resultados del backtest del sistema Defender de ViewRight desde 1988 hasta 2024.
Los números son robustos. Un compounding del 15,4% versus 10% durante 35 años acumula una enorme diferencia de capital: según el propio informe, $100 invertidos en 1988 crecieron hasta más de $17.000 con Defender frente a unos $3.100 con buy-and-hold a 2023 (la línea del gráfico, que llega a 2024, termina algo por encima). Y lo hace con un 25% menos de volatilidad, lo que en términos de Sharpe ratio es una mejora sustancial. La diferencia más visible está en los drawdowns: el máximo drawdown del periodo 1988-2023 fue del -56,8% para el buy-and-hold (la caída de 2008-2009, que Defender evitó pasándose a liquidez) frente a un -22,5% de Defender. Durante el COVID de 2020, las cifras fueron -33,9% buy-and-hold vs -19,7% Defender.
La pregunta legítima es si el backtest sobreviviría a un análisis serio de out-of-sample testing, overfitting y costes de transacción. ViewRight publica los detalles de la metodología (basada en reglas técnicas observables, sin parámetros optimizados ex post) y los costes asumidos (comisiones de broker, slippage, impacto de mercado). Los resultados sobreviven al análisis con márgenes amplios. Sin embargo, conviene recordar la salvedad estándar: el rendimiento pasado no garantiza el futuro, y cualquier sistema sistemático puede sufrir periodos extendidos de underperformance que probarán la disciplina de cualquier inversor.
El Sharpe ratio rolling: la prueba de fuego
El segundo gráfico relevante es el del Sharpe ratio rolling 24 meses, que permite observar si la ventaja de Defender es estable o solo de algunos ciclos.
La fotografía es la que justifica el caso para una cartera real. La estrategia Defender no es siempre mejor: hay periodos donde el S&P 500 puro tiene Sharpe ratio comparable o superior (los grandes bull markets sin drawdown significativo, como 1995-1999 o 2013-2017). Pero la diferencia se acumula durante los periodos de estrés, donde el S&P entra en Sharpe ratio negativo y Defender mantiene la positividad. El resultado neto a largo plazo es claramente favorable a Defender, no por capturar más upside sino por proteger mejor durante los downsides.
Implicaciones para una cartera europea
Para un asesor europeo, el mensaje del informe es relevante en varias dimensiones. Primero, el argumento contra el "no te puedes salir del mercado" debe ser cuestionado con datos cuando un cliente conservador se siente incómodo con drawdowns. Sí hay margen para gestión sistemática del riesgo que mejore el perfil sin renunciar a los retornos. Segundo, los productos UCITS de gestión sistemática del riesgo —fondos trend-following, risk-managed equity, global macro con reglas claras de entrada/salida— pueden ser herramientas útiles dentro del bloque de alternativos del 5-15% que muchas casas grandes están recomendando. Tercero, el concepto de gestionar el downside activamente, en lugar de simplemente aceptarlo, es una conversación que vale la pena tener con clientes que se acercan a la jubilación o que tienen perfiles de bajo tolerancia a la volatilidad.
El factor humano: la disciplina como ventaja competitiva
Una de las virtudes menos comentadas de los sistemas mecánicos de gestión de riesgo es que eliminan, por construcción, el componente emocional de las decisiones. El inversor humano que sigue su instinto durante un crash —vendiendo en mínimos por pánico— y rebalanceando demasiado tarde —comprando cerca de máximos por euforia— erosiona estructuralmente su capital. Un sistema mecánico no siente miedo ni euforia: vende cuando los indicadores técnicos lo dictan y compra cuando vuelven a la zona segura. Esa frialdad operacional, replicada miles de veces en una cuenta real, traduce la asimetría matemática en alpha real. ViewRight subraya este punto y argumenta que la dificultad de aplicar disciplinamente cualquier sistema —técnico o no— es lo que justifica delegar la ejecución a un proveedor sistemático.
Una nota crítica
El informe tiene también puntos débiles que vale la pena reconocer. Los sistemas técnicos backtested suelen tener survivorship bias y curve fitting implícitos que rara vez se replican fuera de muestra. La estrategia Defender concreta puede o no funcionar tan bien en el futuro como en el pasado. Y el ejercicio comercial subyacente —ViewRight vendiendo su estrategia a clientes— justifica leer el informe con cierto escepticismo metodológico. Pero la idea general —que la gestión sistemática del riesgo es teóricamente superior al buy-and-hold puro por la asimetría del drawdown— es robusta y merece estar en la conversación de cualquier comité que esté revisando su filosofía de inversión. El informe de Gorman, Keel y Randazzo es de los pocos que se atreven a cuestionar el mantra "stay invested" con datos serios, y por eso merece relectura. Para un asesor europeo que construye carteras conservadoras o equilibradas, integrar un componente sistemático de gestión del riesgo —del 10% al 30% según perfil— es una de las decisiones que más impacto puede tener en el Sharpe ratio total a largo plazo, sin renunciar al compounding de los grandes bull markets. La industria europea ofrece varios productos UCITS con metodologías similares (CTA, trend-following multi-activo, risk-managed equity) que merecen revisión cuando el comité de inversión está dispuesto a salirse del binomio simple equity/bonds y considerar herramientas que reducen el path dependency del retorno.
Para BISSAN, integrar el debate sobre gestión sistemática del riesgo en las conversaciones de comité es una de las palancas más interesantes de los próximos años. Permite ofrecer a clientes conservadores un perfil retorno-riesgo superior al 60/40 estático sin renunciar al compounding de los grandes bull markets. La selección de productos requiere disciplina —solo los CTAs con track record superior a 10 años, transparencia operativa adecuada, y comisiones razonables merecen consideración— pero el alpha incremental que añaden a una cartera bien construida justifica el esfuerzo. Es uno de esos casos donde la sofisticación analítica del asesor europeo se traduce directamente en valor para el cliente, y donde la gestora boutique puede diferenciarse claramente de los actores grandes que ofrecen productos genéricos sin acompañamiento intelectual. El mito de no perder los mejores días, examinado con datos rigurosos, se desvanece como argumento comercial y deja espacio para una conversación más interesante sobre cómo construir carteras genuinamente resilientes durante una década de incertidumbre estructural.