El argumento es tan repetido que casi nadie lo cuestiona: las economías emergentes crecen más rápido, luego sus bolsas deberían rendir más, y por eso vale la pena soportar la mayor volatilidad y el riesgo institucional que conlleva invertir en ellas. Jason Hsu, Jay Ritter, Phillip Wool y Yanxiang Zhao —tres de ellos desde Rayliant Global Advisors, el cuarto catedrático de finanzas en la Universidad de Florida— dedican este artículo a desmontar esa intuición con una paciencia de relojero. Y, lo que es más útil, no se quedan en el «no funciona»: proponen qué mirar en su lugar.
La tesis se resume en una frase del propio abstract: lo que de verdad importa al accionista no es la producción agregada de un país, sino el crecimiento del beneficio por acción (BPA) y del dividendo por acción (DPA) de las compañías cotizadas. El crecimiento del PIB, por sorprendente que resulte, no sirve para distinguir entre los mercados que rentan más y los que rentan menos.
El divorcio entre PIB y bolsa: 120 años de desarrollados
Los autores empiezan donde tienen más historia y, por tanto, más potencia estadística: los mercados desarrollados. Para 21 países reúnen el retorno real anual compuesto de la bolsa entre 1900 y 2019 —en moneda local, ajustado por inflación— y lo enfrentan al crecimiento real del PIB per cápita. El resultado es desconcertante para quien espera una relación positiva.
La gráfica ordena los 21 países por su retorno bursátil real, de menor a mayor. Austria cierra la cola con un 1,0% anual y Sudáfrica encabeza con un 7,1%. Lo revelador es que las barras de crecimiento del PIB per cápita (la serie "Real GDP Growth", punteada) apenas se mueven entre el 1,5% y el 3% para casi todos, mientras los retornos bursátiles (la serie "Real Stock Returns", azul sólido) escalan de forma ordenada de izquierda a derecha sin que el PIB acompañe. La correlación transversal entre ambas variables es de -0,31, con un p-valor de 0,17: estadísticamente insignificante, y de signo negativo además. Los autores advierten, con honestidad, que la verdadera significatividad es todavía menor de lo que sugiere ese p-valor, porque las economías europeas no son independientes entre sí (el crecimiento de Bélgica y Países Bajos está correlacionado), de modo que asumir independencia infla artificialmente la significancia.
¿Y en emergentes? Igual o peor
La pregunta natural es si los emergentes se comportan distinto. Los autores repiten el ejercicio para 15 países típicamente clasificados como emergentes, con datos que arrancan en 1988 para la mayoría (China, Brasil e India empiezan en 1993; Rusia en 1995).
De nuevo los países se ordenan por retorno bursátil, de Portugal (el más bajo) a México (el más alto). La correlación transversal entre crecimiento real del PIB per cápita y retornos bursátiles es de 0,17, con un p-valor de 0,55: esencialmente cero. El caso más elocuente es China, cuya barra de crecimiento del PIB ("Real GDP Growth") se dispara por encima del 8% —la más alta del grupo, con diferencia—, mientras su retorno bursátil ("Real Stock Returns") se queda en torno al 4,4%, por debajo de mercados que crecieron mucho menos. Conviene un matiz que los autores subrayan: ese 4,4% corresponde a las acciones A onshore (las que compraría un inversor chino local), no a la serie MSCI China —dominada por valores cotizados en Hong Kong y ADRs— que arroja un retorno medio negativo. La elección, dicen, no altera cualitativamente las conclusiones.
El argumento más demoledor llega por escrito: el crecimiento económico no solo no predice los retornos futuros, es que ni siquiera está correlacionado de forma contemporánea con ellos. Aunque uno supiera con certeza que China crecerá más que Corea del Sur en un año dado, eso no garantiza que la bolsa china rente más que la coreana ese mismo año. La única relación robusta que aparece va en sentido inverso y a corto plazo: la bolsa de este año anticipa el crecimiento del próximo, porque el mercado descuenta el futuro. Pero a largo plazo, nada.
Por qué crecer no enriquece al accionista
Aquí el artículo abandona la econometría y se vuelve teórico, que es donde más enseña. El retorno de una acción a largo plazo depende de tres cosas: el cambio en el múltiplo PER entre el inicio y el final del periodo, el crecimiento del BPA y del DPA, y el dividendo pagado. A corto plazo manda el PER; a largo plazo el múltiplo pesa poco y lo que queda es crecimiento de beneficios por acción y rentabilidad por dividendo. De hecho, los autores atribuyen buena parte del éxito bursátil sudafricano precisamente a una rentabilidad por dividendo elevada.
El punto fino —y crítico— es que importa el beneficio por acción, no el beneficio total. Una empresa que duplica sus beneficios pero emite el doble de acciones no enriquece al accionista existente. A escala de país, el efecto se amplifica: la capitalización agregada de una bolsa puede crecer porque salen nuevas empresas a cotizar o porque las cotizadas compran compañías privadas con papel, sin que el BPA del inversor medio mejore lo más mínimo.
Y sobre el otro lado de la ecuación, ¿por qué crece el PIB? Por más capital, más trabajo y mejor tecnología. Los autores recuperan el clásico trabajo de Alwyn Young (1995) sobre el «milagro» asiático para recordar que buena parte de ese crecimiento se explica por acumulación de factores —gente que pasa de la agricultura de subsistencia a la industria, altas tasas de ahorro— más que por un salto de productividad excepcional. Y la moraleja incómoda: los avances tecnológicos benefician sobre todo a consumidores y trabajadores vía precios más bajos y salarios más altos, no necesariamente a los dueños del capital. La competencia entre empresas traslada las mejoras de productividad al consumidor, e incluso vuelve obsoleto parte del capital existente.
A esto se añade un sesgo de composición típicamente emergente: las cotizadas suelen ser gigantes estatales de banca, materias primas, energía o telecos, mientras los verdaderos motores de crecimiento son a menudo compañías no cotizadas, fuera del alcance del inversor en bolsa.
La pieza que sí funciona: BPA y DPA
Establecido el divorcio, los autores buscan qué medida de crecimiento sí correlaciona con la bolsa. Y la encuentran donde la teoría apuntaba: en el beneficio y el dividendo por acción. La tabla de Exhibit 3 recopila, para los mismos 15 emergentes y un periodo 1996-2019 (más corto, 2000 para China y 1997 para Rusia), el retorno bursátil real junto al crecimiento real del PIB per cápita, del BPA y del DPA.
La tabla detalla país por país —Argentina con un retorno real del -1,5% y un BPA del -20,3%, China con un retorno del 5,5% y un BPA del +9,5%, Brasil con un retorno del 9,9% pese a un BPA del -7,2%— y, al pie, los autores resumen el ejercicio con la fila clave, "Correlation with Real Stock Returns". Las cifras que reporta el paper son contundentes: la correlación del retorno con el crecimiento del PIB per cápita es de 0,27 (p-valor 0,33), de nuevo insignificante; pero con el crecimiento del BPA sube a 0,53 (p-valor 0,04) y con el DPA a 0,44 (p-valor 0,10). Es decir, el BPA no solo correlaciona mejor que el PIB: lo hace con significancia estadística, algo que el PIB nunca alcanza en todo el artículo. Para una decisión de asignación, la diferencia entre 0,27 y 0,53 lo es todo. (Conviene leer estas cifras con cautela metodológica: los autores «winsorizan» las tasas de crecimiento anuales en un rango de -50% a +50% para domar los valores extremos, lo que suaviza outliers pero también comprime la dispersión real.)
El gran misterio de los emergentes
El cierre del artículo es la observación más provocadora y la que, a mi juicio, justifica por sí sola la lectura. Si uno enfrenta en un gráfico de dispersión el crecimiento del PIB per cápita frente al del BPA, esperaría ver una nube ascendente: más economía, más beneficios. Lo que aparece es lo contrario.
El eje horizontal mide el "Mean Real Per Capita GDP Growth" (del 0% al 9%) y el vertical el "Mean Real EPS Growth" (del -25% al +15%). La mayoría de los puntos cae por debajo de la línea del 0% de crecimiento del BPA pese a tener crecimiento económico claramente positivo: Brasil, Jordania, Portugal, Turquía, Chile, Malasia, Filipinas y, en el extremo, Argentina, hundida en torno al -20% de BPA con un PIB cercano al 1%. Solo unos pocos —China arriba a la derecha, con el mayor PIB y un BPA de casi +10%, India, Rusia y Taiwán— combinan crecimiento económico y de beneficios. El mensaje visual es inequívoco: en muchas economías emergentes el PIB avanza mientras el beneficio por acción de las cotizadas retrocede. Las empresas de alto rendimiento permanecen privadas, fuera del mercado, y a la bolsa salen las demás. Los autores sospechan que el coste del proceso de salida a bolsa y del mantenimiento de la cotización disuade a las pequeñas compañías de calidad, sobre todo donde el capital riesgo y el private equity son aún incipientes.
Lectura desde la gestión de patrimonio
El interés de este paper no es académico en el peor sentido de la palabra: es directamente operativo. La idea de comprar un país por su crecimiento esperado —el famoso «India crecerá al 6%, hay que estar»— resulta, a la luz de tres décadas de datos, una falacia de composición. El crecimiento agregado se reparte entre trabajadores, consumidores y compañías no cotizadas, y solo una fracción —que puede ser incluso negativa por acción— acaba en el bolsillo del accionista bursátil.
Para quien construye carteras esto tiene dos consecuencias prácticas. La primera es de humildad: el relato macro top-down sobre emergentes debe tratarse con escepticismo, porque la variable que justifica la tesis (PIB) es justamente la que no predice. La segunda es constructiva: si hay que elegir entre emergentes, las métricas relevantes son las que conectan con el accionista —historial de crecimiento del BPA y del DPA, política de dividendos, disciplina en la emisión de acciones— más que el cuadro macroeconómico. Es, en el fondo, el mismo principio que rige el análisis bottom-up de una empresa, aplicado al nivel de país.
Conviene no sobreinterpretar: la muestra es de 15 países y los p-valores del DPA (0,10) y, sobre todo, del PIB no son para lanzar cohetes, y la winsorización condiciona los resultados. Pero la dirección del hallazgo es coherente con la teoría financiera más básica y con un siglo de datos en desarrollados. Y eso, en un debate dominado por la intuición y el relato de crecimiento, ya es bastante.