Los inversores tienden a mirar la bolsa, pero el corazón del sistema financiero late en otro sitio. Los bonos del Estado son la base de la política monetaria y la referencia con la que se ponen precio al resto de activos de riesgo, por su papel percibido como activos sin riesgo. No es exagerado decir que el Treasury estadounidense a 10 años es, a veces, el activo más importante del mundo: cuando se mueve, se mueve todo lo demás. En la octava entrega de su serie Understanding Return Expectations, AQR se centra precisamente en él, y lo hace con una herramienta que rara vez vemos aplicada con tanta limpieza: los datos de encuestas a economistas.
La idea de fondo es sencilla y a la vez poderosa. La rentabilidad de un bono no es un número opaco; es la suma de varias expectativas que podemos separar. Si a la rentabilidad nominal le restamos el tipo corto, obtenemos la pendiente de la curva. Si le restamos la inflación media esperada, obtenemos la rentabilidad real. Y si le restamos el tipo corto medio esperado durante la vida del bono, obtenemos la prima de plazo, también llamada prima de riesgo del bono (BRP, por sus siglas en inglés). AQR sostiene que la forma más útil de entender el nivel de rentabilidad es descomponerlo en tres partes: inflación media esperada, tipo real corto medio esperado y prima de riesgo del bono.
La foto de agosto de 2025
A finales de agosto de 2025, la rentabilidad nominal del Treasury a 10 años era del 4,23%. La descomposición en tres piezas que propone AQR la reparte así: 2,38% de inflación esperada, 0,97% de tipo real corto esperado y 0,88% de prima de riesgo del bono. Un detalle relevante es que la pendiente de la curva era prácticamente nula (0,18%), pero no porque no pasara nada debajo, sino porque dos fuerzas se compensaban: el mercado descontaba recortes de tipos (un cambio esperado en el tipo corto de -0,70%) frente a una prima de riesgo positiva del 0,88%.
¿Por qué fiarse de las encuestas a economistas y no solo del mercado? AQR responde a la crítica habitual —que los economistas no son representativos del mercado— con un dato tranquilizador: desde 2013-14 la Fed de Nueva York realiza dos encuestas a profesionales, y no hay diferencias sistemáticas entre las previsiones de tipos de los economistas y las de inversores o primary dealers. Las expectativas de las encuestas también se mueven muy de cerca de las estimaciones basadas en modelos de la propia Fed. Las dos medidas de expectativas de inflación, la de encuesta y la de mercado, rondaban el 2,4% en ese momento.
Cuatro décadas de descenso, pero por piezas
La parte más reveladora del trabajo es histórica. Cuando se apilan las tres componentes para reconstruir la rentabilidad del bono desde 1983, se ve que las tres contribuyeron al gran descenso de las rentabilidades del Treasury a lo largo de cuatro décadas, pero cayeron en momentos distintos. Esto importa, porque el relato simplista de "los tipos bajaron durante 40 años" oculta tres historias diferentes.
Exhibit 3: la inflación esperada (naranja), el tipo real corto esperado (granate) y la prima de riesgo del bono basada en encuestas (verde), de enero de 1983 a agosto de 2025. Fuentes: AQR, FRED, Blue Chip Economic Indicators, Consensus Economics.
La inflación esperada cayó sobre todo en las dos primeras décadas, desde casi el 5% a principios de los 80 hasta por debajo del 3% en 1998; desde entonces se ha mantenido estable en el rango del 2-3%. El tipo real corto esperado, en cambio, cayó principalmente en las dos últimas décadas: desde el 2-3% del principio de la muestra hasta por debajo del 1% en 2010 —tras la Crisis Financiera Global, la política de tipos cero y las compras de bonos (quantitative easing)— y por debajo del 0% en 2020, en plena crisis del Covid. Esta serie, apunta AQR, es un buen proxy del célebre R*, el tipo de política monetaria real neutral.
La tercera pieza, la prima de riesgo del bono, fue la que cayó de forma más gradual: desde cerca del 3% en la muestra temprana hasta por debajo del 1% a finales de los 90 y hasta niveles negativos durante buena parte de la década de 2010. AQR atribuye esta caída a una mezcla de factores: una prima de incertidumbre de inflación que dependía del nivel y que explicaría el descenso de los 90, y luego la mejora del papel de los bonos como refugio (correlación negativa entre acciones y bonos desde el año 2000) sumada a las compras de bonos de la Fed.
El giro de 2020-21 y el rebote
Las tres componentes y la propia rentabilidad a 10 años tocaron mínimos de varias décadas en 2020-21. Después, la inflación estadounidense subió hasta el 9% a mediados de 2022 —por razones que aún se debaten— antes de volver a cerca del 3% un año más tarde. Lo interesante es que las expectativas de inflación a largo plazo se mantuvieron bastante bien ancladas durante todo ese episodio, presumiblemente gracias a la credibilidad de la Fed.
Si las expectativas de inflación a largo apenas se movieron, ¿qué explica que el Treasury a 10 años pasara del 0,7% de su suelo en 2020 a más del 4% durante buena parte de 2023-25? La respuesta está en las otras dos piezas. Tanto las expectativas de tipo real de política monetaria como la prima de riesgo exigida subieron desde niveles negativos en 2021 hasta el 1% positivo o más. AQR lo lee así: los economistas perciben un R* más alto (no ha habido recesión pese al endurecimiento monetario) y los inversores exigen una BRP mayor, dado el giro de la correlación entre acciones y bonos de negativa a positiva, junto con la creciente preocupación por una política fiscal laxa.
Esta lectura tiene una implicación práctica importante para quien construye carteras: la subida de tipos reciente no es un fenómeno inflacionista, sino de tipos reales y de prima de riesgo. El bono ha dejado de ofrecer cobertura gratuita frente a la renta variable —esa correlación negativa que tan bien funcionó en los 2000 y 2010— y ahora exige que se le pague por el riesgo de plazo. Es un mundo distinto al de la década pasada.
Exhibit 2: las tres piezas apiladas reconstruyen la rentabilidad del Treasury a 10 años desde 1983, con áreas que marcan los periodos de prima de riesgo negativa (Negative BRP) y de tipo real corto negativo (Negative ERSR). Fuentes: AQR, FRED, Blue Chip Economic Indicators, Consensus Economics.
El riesgo: complacencia con la inflación
Aquí está el aviso del informe. En 2025, tanto las encuestas a economistas como el mercado (la inflación breakeven, la diferencia entre la rentabilidad nominal y la del bono ligado a inflación) parecen, a juicio de AQR, bastante complacientes. Las expectativas de inflación de los consumidores han subido bastante por encima de las de los economistas, incluso más de lo que es habitual.
El peligro de un desanclaje de las expectativas de inflación se le antoja a AQR especialmente agudo en 2025, cuando la independencia de la Fed está siendo cuestionada —con llamamientos agresivos a recortes de tipos y amenazas de despedir a personal del banco central—, en coincidencia con políticas fiscales laxas y políticas arancelarias sin precedentes. La Administración actual, escriben los autores con cierta crudeza, parece disfrutar jugando con fuego, porque una subida de las expectativas de inflación podría tener un impacto triple sobre los tipos largos del Treasury.
¿Por qué triple? Además del impacto directo a través de las expectativas de inflación, la prima de incertidumbre de inflación dependiente del nivel subiría presumiblemente, y la investigación de AQR sobre la correlación entre acciones y bonos muestra que una mayor incertidumbre de inflación empujaría esa correlación al alza, dañando el papel de los Treasuries como activos refugio. Y lo que ocurre en los Treasuries no se queda en los Treasuries: estos efectos serían perjudiciales para todos los activos de riesgo.
Conviene matizar el aviso con los propios datos. AQR reconoce que este predicamento peligroso no es del todo evidente en los datos de encuestas sobre incertidumbre de inflación. Las previsiones de los economistas se dispersaron en 2022 pero volvieron a un acuerdo estrecho en 2024, con solo un pequeño repunte en el verano de 2025. La incertidumbre de los consumidores, en cambio, sí se ha mantenido elevada en los años posteriores al shock inflacionista de 2022. Es decir: los profesionales están tranquilos, los consumidores no tanto.
No solo Estados Unidos
El análisis se extiende a otros mercados. Cada vez hay más datos de encuestas disponibles para otros grandes mercados de bonos, y AQR aplica la misma descomposición en tres partes a siete grandes mercados de deuda pública. La conclusión es nítida y refuerza el mensaje estadounidense: las grandes subidas de rentabilidad desde 2021 han estado impulsadas por el aumento de los tipos reales cortos esperados y de las primas de riesgo del bono, y no por mayores expectativas de inflación a largo plazo, con la excepción de Japón.
Exhibit 5: rentabilidades a 10 años a 28 de agosto de 2025 (Panel A) y cambios desde el 31 de diciembre de 2021 (Panel B) para US, Alemania, Francia, Italia, Reino Unido, Japón, Canadá y el agregado global. Fuentes: Bloomberg, Consensus Economics y AQR.
Los niveles a finales de agosto de 2025 iban del 1,6% de Japón al 4,7% del Reino Unido, con Estados Unidos en el 4,2% y un agregado global del 3,8%. Y los cambios desde finales de 2021 confirman el patrón: subidas de +2,7% en Estados Unidos, +3,7% en el Reino Unido y +2,7% en el agregado global, dominadas por el verde (prima de riesgo) y el granate (tipo real), no por el naranja (inflación). Japón es la pieza distinta del puzzle, donde la inflación esperada sí ha aportado a la subida.
Qué nos llevamos
La aportación del trabajo no es predecir hacia dónde van los tipos, sino dar un marco para entender de dónde vienen. Las descomposiciones basadas en encuestas ayudan a comprender mejor las fuentes de variación de la rentabilidad del bono, tanto el descenso de varias décadas desde los 80 como la fuerte subida desde 2022. Y el diagnóstico de AQR es matizado: las expectativas de inflación actuales les parecen complacientes, dadas las amenazas a la independencia y credibilidad de la Fed, mientras que las rentabilidades reales del Treasury parecen valoradas de forma más razonable.
Hay un último apunte que invita a la cautela del lado contrario al pánico: el impacto de la subida de las rentabilidades reales desde 2022 sobre activos reales a largo plazo —como la renta variable cotizada o privada— ha sido sorprendentemente moderado, algo que AQR ya había señalado en informes anteriores. El mensaje, en resumen, es que el bono ha cambiado de naturaleza: ya no es la cobertura barata de la década pasada, paga de nuevo por su riesgo de plazo, y su mayor amenaza no está en lo que descuenta hoy, sino en una pieza —la inflación— sobre la que el consenso quizá esté demasiado tranquilo.