Hay una conversación que se repite todas las semanas en cualquier mesa de wealth management europea: "el mercado americano está caro, el Mag 7 concentra demasiado, ¿cómo diversificamos sin renunciar al retorno?". La respuesta tradicional —"añade un poco de Europa, otro poco de emerging"— suele acabar en un MSCI World que ya tiene un 70% de EEUU, o en un MSCI Emerging Markets que está dominado por Taiwán, China y Corea con sus propias historias de concentración. AQR Capital Management, la firma cuantitativa fundada por Cliff Asness en 1998 y que ya gestiona unos $145.000 millones, publicó en mayo de 2025 un paper corto que aborda esa pregunta desde un ángulo distinto y bien soportado.
Go Small or Go Home: The Case for International and Emerging Small Cap Stocks, firmado por Chris Doheny y Charles Fattouche (Managing Directors) y Peihan Zhao (Associate), defiende la tesis de que el segmento más infrautilizado para diversificar carteras concentradas en US large cap no es ni "más Europa" ni "más emerging" — es international y emerging small cap. La combinación de valuations más bajas, expected returns más altos según las propias Capital Market Assumptions de AQR, correlación inferior con Russell 1000 y un universo de ~5.000 empresas mal cubiertas por sell-side analysts hace que sea, en palabras del paper, "a fertile ground for delivering active excess returns". Vamos a las cifras.
La pieza de valuations: lo que el CAPE muestra que el P/E forward esconde
El paper arranca con el dato que ancla la conversación. Exhibit 1 compara el CAPE (cyclically-adjusted price-to-earnings ratio) de Russell 1000, Russell 2000, MSCI EAFE, MSCI EAFE Small Cap, MSCI Emerging y MSCI Emerging Small Cap desde 1996 hasta diciembre 2024. Russell 1000 a finales de 2024 está cerca de su máximo histórico de la serie (en el rango 35-40x según mes exacto), mientras que MSCI EAFE Small Cap y MSCI Emerging Small Cap están bastante por debajo de su mediana histórica. La distancia es de orden de magnitud, no de detalle.
El argumento de AQR no es que el CAPE sea predictivo a corto plazo — saben perfectamente, porque ellos mismos lo han documentado en otros papers de Asness, que la dispersión a 1 año es enorme. El argumento es que el CAPE explica gran parte del retorno real a 10 años de manera consistente desde 1900. Si Russell 1000 está en percentil 95 histórico y MSCI Emerging Small Cap está en percentil 30, las probabilidades de los retornos a una década apuntan en direcciones opuestas. No determinista, pero suficiente para mover la aguja del strategic asset allocation.
Capital Market Assumptions: la jerarquía de retornos esperados a 5-10 años
El segundo bloque presenta las propias Capital Market Assumptions de AQR para 2025, con horizonte de 5 a 10 años en términos locales reales anuales. El orden es revelador.
Los números: EM Equities 5,8%, EM Small Cap 5,6%, Intl Dev'd Small Cap 5,4%, Intl Dev'd Equities 4,9%, US Small Cap 4,4%, US Equities 4,2%. En el lado de renta fija: US HY 3,5%, US IG 3,1%, US Treasury 2,5%, Intl Dev'd Gov Bonds 1,5%. Global 60/40: 3,3% real. Cash US: 1,7%.
La distancia entre el segmento esperado más alto (EM Equities) y el más popular en cartera europea media (US Equities) es de aproximadamente 160 puntos básicos anuales en retorno real. Sobre 10 años eso son 17 puntos porcentuales de retorno acumulado compuesto. Sobre 30 años — el horizonte de cualquier cliente joven o de un plan de pensiones — la diferencia se multiplica por encima de los 70 puntos. AQR es explícito sobre el margen de error (es alto), pero también sobre el sentido: "intended to assist investors in setting medium-term expectations and can help provide a structured framework for strategic asset allocation".
El paper añade un dato complementario: las previsiones de earnings growth de small caps emerging e internacionales son superiores a las de sus large cap equivalentes. Es decir, la tesis no se sostiene solo en re-rating de valuations (eso ya sería suficiente). Hay además crecimiento de beneficios más fuerte. La combinación valuation × earnings growth está fuera del benchmark dominante.
La pieza de diversificación: correlaciones que sí funcionan
El argumento clásico contra "diversificar fuera de US" es que las correlaciones globales han convergido al alza. AQR acepta el dato y lo refina. Conviene no confundir dos cifras distintas: lo que ha superado el 70% es la exposición a US dentro de índices globales como el MSCI World, no una correlación. Las correlaciones full-period 1999-2024 de Russell 1000 con el resto de índices son notablemente más bajas (Exhibit 3): Russell 1000 con MSCI EAFE (large cap) en torno a 0,49, con MSCI Emerging alrededor de 0,43, con MSCI EAFE Small Cap cerca de 0,38, y Russell 1000 con MSCI Emerging Small Cap por debajo de 0,5 —en torno a 0,34— en la serie completa, con rolling 6-month todavía más baja en los datos recientes.
La razón estructural que AQR ofrece es interesante y operativa: small caps fuera de EEUU derivan una proporción mayor de su revenue de mercado doméstico que sus large cap equivalentes (Exhibit 4). MSCI Emerging Small Cap tiene un peso de revenue doméstico en torno al 64%, frente al ~61% del MSCI Emerging Large Cap; y la brecha es mucho más marcada en developed, donde MSCI EAFE Small Cap ronda el 65% frente a un MSCI EAFE en torno al 27%. La consecuencia es directa: small caps domésticos están menos expuestos al ciclo del dólar, a tariff policies, a flows de capital cross-border. Cuando llega un shock arancelario tipo Trump 2.0, son los large caps exportadores los que sufren primero — las small caps domésticas pueden incluso beneficiarse de la sustitución de importaciones.
La pieza de alpha: el universo ineficiente que sigue existiendo
El último bloque del paper se mete en terreno propio de AQR: dónde queda alpha sistemático en un mundo donde el active management ha tenido dificultades persistentes para batir al index. La respuesta es geográfica y por capitalización. Coverage de sell-side analysts en small caps internacionales y emerging es una fracción de la de large caps. Exhibit 5 muestra la brecha cuantificada con la señal proprietary de AQR: el ratio de broker reports por empresa cae de manera dramática al pasar de large cap a small cap, y especialmente al pasar de US/Europe a emerging.
Las consecuencias son las que el factor investing literature ha estudiado durante décadas: menor coverage → incorporación más lenta de información fundamental al precio → mayor dispersión de retornos → más espacio para systematic alpha (value, momentum, quality, profitability) que en large caps. El propio AQR ha documentado este efecto en su universo de hedge funds y mutual funds: el alpha agregado de active managers en US large cap se ha colapsado, pero en intl small cap y EM small cap sigue siendo positivo en agregado y persistente a 10-15 años.
La advertencia del paper es importante: las mismas ineficiencias que generan alpha vienen acompañadas de costes de transacción más altos. Spreads más amplios, market impact mayor, capacity más limitada por estrategia. La conclusión de AQR es que el segmento es especialmente adecuado para approaches sistemáticos —portfolios más diversificados que reducen el riesgo idiosincrático individual, ejecución algorítmica que minimiza market impact, costes de research que se amortizan en miles de stocks en lugar de 50— frente a stock-picking discrecional clásico.
Implicaciones para BISSAN: tres lecturas
Primera, una pieza para el strategic asset allocation. La jerarquía de expected returns de AQR está alineada con lo que GMO, Research Affiliates, y BlackRock vienen publicando con marcos parecidos: small cap fuera de US ofrece la mejor relación riesgo-retorno esperada a la próxima década. Para nuestras carteras de Cash Flow Risk Management, que ya tienen exposición histórica a EM y a small caps via factor ETFs, la pregunta operativa es si infraponderar small cap intl/EM no es un sesgo cómodo que estamos cargando sin razón fundamental. AQR ayuda a hacer esa conversación con cliente con datos en la mano.
Segunda, un argumento contra el "MSCI World suficiente". La objeción de que MSCI World ya da diversificación global queda desmantelada cuando se observa que está 70% en US y dominado por large cap. La diversificación real, según AQR, requiere desplazar peso hacia segmentos con baja correlación a Russell 1000 — y eso significa salirse del index dominante. El paper de Asness es coherente con lo que él ha llamado "the problem with the global cap-weighted index": en un mundo de concentración extrema, replicar el cap-weighted es replicar la concentración.
Tercera, un argumento operacional sobre el vehículo. Si la tesis es "small caps intl/EM con approach sistemático", el vehículo natural es un fondo cuantitativo (AQR mismo, DFA, Bridgeway, GMO Small Cap Quality) o un factor ETF (iShares MSCI EAFE Small Cap, WisdomTree EM SmallCap Dividend). Las opciones activas discrecionales en este segmento existen pero son escasas, caras y con capacity limitada. Para BISSAN, esto refuerza la preferencia por vehículos pasivos factor-tilted en este tipo de segmentos, frente al active management clásico de stock-picking concentrado.
Conviene además recordar el contexto temporal del paper: AQR publica con la cicatriz del periodo 2015-2020 todavía fresca, cuando muchos de sus factor strategies tuvieron drawdowns persistentes que llevaron a outflows masivos. La recuperación de los factores value y small-cap-international desde 2021 ha sido fuerte, y las Capital Market Assumptions actuales reflejan esa secuencia. Asness ha sido históricamente cuidadoso con los marcos de expected returns — ni siquiera en los peores años del active quant llegó a abandonar la disciplina cuantitativa. Que ahora apunte de manera explícita a intl/EM small cap como "la oportunidad" merece atención.
El paper es corto (8 páginas de fondo), pero su tesis está sólidamente construida y casa bien con conversaciones que ya tenemos con cliente sobre concentración US. Lectura recomendada para cualquier inversor que esté reconsiderando la estructura geográfica y de capitalización de su cartera tras quince años de US exceptionalism.