Hay un número del que depende casi todo en una cartera tradicional y del que, sin embargo, casi nunca hablamos con las familias. No es la rentabilidad esperada de la bolsa, ni el tipo del bono a diez años. Es la correlación entre la renta variable y la renta fija: el grado en que ambos activos se mueven juntos o en direcciones opuestas. AQR lo llama, con buen criterio, el «parámetro dorado» de la cartera. De hecho, durante veinte años hemos vivido en un régimen tan cómodo que llegamos a olvidar que era un régimen, y no una ley de la naturaleza. Este paper de AQR —firmado por Alfie Brixton, Jordan Brooks, Pete Hecht, Antti Ilmanen, Thomas Maloney y Nicholas McQuinn, y publicado en The Journal of Portfolio Management en marzo de 2023— se dedica precisamente a recordárnoslo, y a explicar qué lo mueve.
La idea de fondo es sencilla. La célebre cartera 60/40 funciona porque los bonos no solo diluyen el riesgo de la bolsa, sino que durante las dos primeras décadas de este siglo han tendido a subir cuando la bolsa caía. Ese «airbag» ha sido la única experiencia de muchos inversores jóvenes. Pero si retrocedemos un poco más, la historia es muy distinta.
Veinte años no son cien años
El primer gráfico del trabajo es de esos que conviene tener pegado en la pared. AQR calcula la correlación móvil a diez años entre la renta variable estadounidense y los bonos del Tesoro desde 1900 hasta septiembre de 2022. Y lo que se ve desarma la intuición de cualquiera que empezara a invertir después del año 2000: durante buena parte del siglo XX la correlación fue positiva —es decir, bolsa y bonos cayendo a la vez—, con la zona sombreada marcando que la media del siglo XX estuvo por encima de cero y la del siglo XXI claramente por debajo. La correlación negativa que tanto valoramos no es la regla histórica. Es la excepción.
Conviene fijarse en la línea rosa, la correlación de corto plazo. Está mucho más agitada y nos recuerda que, incluso dentro de un régimen negativo, hay episodios puntuales en los que bolsa y bonos caen juntos: el taper tantrum de 2013, o ese arranque post-covid en el que tantas carteras conservadoras sufrieron por los dos lados a la vez. La línea azul, la de diez años, es la que captura el régimen de fondo. Y esa es la que se mueve despacio pero con consecuencias enormes.
¿Y qué provocó el régimen amable de las últimas dos décadas? Aquí AQR descarta con elegancia un par de sospechosos habituales. No fueron los tipos bajos: la década de 2010, con rentabilidades por los suelos, vio la correlación bono-bolsa en su nivel más bajo en 120 años. Tampoco fue el nivel de inflación en sí. El verdadero motor, sostienen, es otro.
Lo que de verdad mueve la correlación
El razonamiento parte de los dos motores macroeconómicos de cualquier activo: el crecimiento y la inflación. Las buenas noticias de crecimiento suben las acciones (más beneficios esperados) pero bajan los bonos (más expectativas de tipos): es decir, bolsa y bonos tienen sensibilidad de signo opuesto al crecimiento. En cambio, las malas noticias de inflación bajan a ambos: signo igual. Así pues, cuando lo que domina son los sustos de crecimiento, bolsa y bonos se diversifican bien; cuando domina la inflación, se mueven juntos y la diversificación se evapora.
AQR lo ilustra con un gráfico que merece atención. Divide cincuenta años de datos en regímenes de crecimiento e inflación «al alza» y «a la baja», y mide cuánto mejora o empeora el ratio de Sharpe de cada activo en cada entorno respecto a su media de largo plazo. El resultado es nítido. En «crecimiento al alza», la renta variable suma 0,3 de Sharpe mientras los bonos restan 0,3; en «crecimiento a la baja» se invierte (acciones -0,2, bonos +0,3). Hasta aquí, la diversificación de manual. Pero miremos la inflación: en «inflación al alza» las acciones restan 0,2 y los bonos restan nada menos que 0,5; en «inflación a la baja» ambos suman (acciones +0,2, bonos +0,5). Dos activos castigados por la misma fuerza no se diversifican entre sí.
De aquí sale la tesis central, y es contraintuitiva, así que conviene decirla despacio: lo que determina la correlación bono-bolsa no es el nivel de inflación, sino la importancia relativa de la incertidumbre de inflación frente a la de crecimiento, más la correlación entre ambas. AQR construye con esas tres variables un modelo sencillo (volatilidad a diez años del crecimiento, volatilidad a diez años de la inflación y correlación entre las dos) y lo contrasta con casi un siglo de datos. El ajuste es notable: el modelo explica un 71% de la variación a largo plazo de la correlación bono-bolsa estadounidense, y los resultados aguantan a nivel internacional (en Alemania el ajuste llega al 85%, y también es bueno en Japón y Reino Unido). Es menos preciso, eso sí, para los vaivenes de corto plazo, donde entran otros factores.
El propio paper lo cuantifica de forma elocuente: una beta a la inflación de 12 implica que una caída de la volatilidad de la inflación del 4% al 1% —como ocurrió entre finales de los 80 y principios de los 2000— se asocia a una caída de la correlación de unos 0,36. Y cuando se descompone qué variable explica más, el resultado refuerza el mensaje: la incertidumbre de inflación y la correlación crecimiento-inflación pesan mucho más que la incertidumbre de crecimiento. El nivel de inflación, añadido como cuarta variable, no aporta nada y el R² no se mueve. Es la volatilidad de la inflación lo que importa, no su nivel. Una distinción fina pero decisiva.
¿Y por qué hemos vivido veinte años tan plácidos? AQR ofrece dos explicaciones honestas, «buena suerte» y «buena política». La buena suerte: en las últimas décadas han dominado los shocks de demanda (que empujan crecimiento e inflación en la misma dirección y, por tanto, favorecen una correlación bono-bolsa negativa) sobre los shocks de oferta (que separan crecimiento e inflación y son la pesadilla de cualquier banco central). La buena política: desde Volcker, los bancos centrales anclaron las expectativas de inflación con una credibilidad que mantuvo la incertidumbre de inflación en niveles muy moderados. Probablemente fue un poco de las dos cosas. Pero la lectura para hoy es clara: si vuelven los shocks de oferta o se resquebraja la credibilidad de los bancos centrales, el régimen amable puede irse. De hecho, el repunte de la correlación en 2022 es justo lo que el modelo predeciría.
Y esto, ¿qué significa para tu patrimonio?
Aquí es donde el paper deja de ser un ejercicio académico y empieza a tocar el bolsillo. Porque una correlación más alta no es una curiosidad de gráfico: es más riesgo en la cartera, sin haber tocado un solo activo.
AQR lo simula sobre una 60/40 estándar (15% de volatilidad para la bolsa, 4% para los bonos). Si la correlación pasa de -0,5 a +0,5, la volatilidad anualizada de la cartera sube del 8,1% al 10,1% —un incremento de alrededor del 20%—, el VaR a doce meses empeora del -8,9% al -11,7% y el mayor drawdown pasa del -16,9% al -22,0%. Aproximadamente un 30% más de riesgo de caída de un extremo al otro. Y para quien piense que un 20% más de volatilidad suena modesto, el propio paper lo traduce: equivale a la diferencia entre una cartera 60/40 y una 73/27. Nada inofensivo.
¿Y si quisiéramos mantener el riesgo constante? Entonces habría que vender bolsa. AQR calcula que, para sostener el mismo nivel de riesgo a medida que la correlación sube, la asignación a renta variable tendría que bajar del 60% al 54% y luego al 47%, y con ella la rentabilidad esperada de la cartera, del 3,5% al 3,0%. Este es el matiz que muchas veces se nos escapa: la diversificación entre clases de activos no va solo de riesgo, va también de rentabilidad. Renunciar a diversificación bien hecha es renunciar a retorno.
Hay aquí una consecuencia de segundo orden que me parece especialmente interesante. Si los bonos dejan de ser ese diversificador valioso que han sido, los inversores exigirán más rentabilidad para tenerlos, y eso debería subir sus tipos. Doloroso en la transición, sí, pero a largo plazo los bonos volverían a ofrecer retornos esperados más altos. Hay justicia poética en ello: el activo que se vuelve menos útil acaba pagando más por convencernos de tenerlo.
La salida no es más bonos: es otro tipo de diversificador
Si el problema es que bolsa y bonos pueden caer juntos, la solución no puede ser comprar más bonos. AQR propone lo que llama una «tercera asignación»: un diversificador que sea independiente de ambas clases tradicionales. Y aquí el modelo vuelve a ser elocuente.
Lo que muestra este gráfico es el corazón de la propuesta. En el panel de la izquierda, el peso que habría que dar a un diversificador no correlacionado para sostener el riesgo de la cartera crece de forma ordenada con la correlación: cero cuando la correlación está en -0,5, alrededor del 10% en correlación cero, cerca del 18% si llega a +0,5. Y en el panel de la derecha está la gracia: a diferencia de simplemente reasignar a bonos, reasignar a ese diversificador permite mantener el riesgo y la rentabilidad. La línea continua, con alternativos, se queda plana en torno al 3,4%-3,5%; la discontinua, sin ellos, se desliza hacia abajo.
Ahora bien, no todos los «alternativos» valen para esto, y aquí AQR es refrescantemente sincero sobre su propia industria. Los alternativos ilíquidos —private equity, private credit— amortiguan la volatilidad de corto plazo porque no se marcan a mercado, pero su potencial de diversificación es limitado: heredan las mismas exposiciones económicas que sus equivalentes cotizados. Es decir, parte de su «diversificación» es un espejismo contable, no una diversificación real. En cambio, las materias primas han estado poco correlacionadas con bolsa y bonos y han brillado sobretodo en episodios de incertidumbre de inflación, que es justo cuando los otros dos fallan a la vez. Y las estrategias dinámicas líquidas (trend, macro, market neutral) están construidas para ofrecer retornos poco ligados al entorno macro, lo que las convierte en buenos diversificadores estructurales.
¿Tiene sentido todo esto para una familia que no es un fondo de pensiones? Creo que sí, y por una razón sencilla. La cartera 60/40 de manual ha tenido durante dos décadas un copiloto fiable en la renta fija. AQR no afirma que ese copiloto vaya a fallar —de hecho, a octubre de 2022 la correlación seguía siendo mayormente negativa, y un cambio sostenido a régimen positivo lo describen como un riesgo de cola, no como el escenario central—. Lo que dice es algo más prudente y más útil: que ese copiloto depende de un entorno macroeconómico concreto (inflación poco volátil y bien anclada) que no está garantizado, y que el coste de prepararse por adelantado es bajo. El tiempo dirá si el régimen aguanta. Pero la conclusión operativa no necesita esperar al veredicto.
Lo que nos llevamos a la mesa
En BISSAN llevamos años insistiendo en que el riesgo de verdad no es la volatilidad de un activo aislado, sino el comportamiento conjunto de la cartera ante distintos escenarios. Este trabajo de AQR es, en el fondo, una demostración cuantitativa de esa idea aplicada a la pieza más básica de cualquier cartera: la relación entre la renta variable y la renta fija. Su mérito no está en predecir el futuro —los autores se cuidan mucho de no hacerlo—, sino en darnos un mapa de por qué la diversificación funciona cuando funciona, y de qué hace falta vigilar para no llevarnos un susto.
Tres ideas merecen quedarse. Primera: la correlación negativa bono-bolsa es un fenómeno de las últimas dos décadas, no una constante histórica, y descansa sobre una inflación poco volátil y bien anclada. Segunda: lo que la determina es la incertidumbre relativa de inflación frente a la de crecimiento, no el nivel de inflación, lo que significa que podemos tener inflación moderada y aun así una correlación positiva si esa inflación se vuelve impredecible. Y tercera: cuando la diversificación tradicional flojea, la respuesta no es acumular más bonos, sino incorporar diversificadores genuinamente independientes —materias primas, estrategias líquidas alternativas—, distinguiendo bien los que diversifican de verdad de los que solo lo aparentan por no marcarse a mercado.
Así pues, no se trata de desmontar la 60/40 ni de asustar a nadie. Se trata de algo más sereno: entender de qué depende la tranquilidad de una cartera para no descubrir, en el peor momento, que el airbag dependía de un supuesto que ya no se cumple.