Peter Oppenheimer, jefe de Macro Research y Chief Global Equity Strategist de Goldman Sachs, publica el 8 de abril de 2025 a las 5:00 AM BST el Global Strategy Paper #71. El timing del paper es deliberado: ocho días después del Liberation Day arancelario de Trump, con el S&P 500 cayendo verticalmente y todos los mercados globales arrastrados. Oppenheimer y su equipo (Sharon Bell, Lilia Peytavin, Guillaume Jaisson) actualizan el framework de clasificación de bear markets que mantienen vivo desde Share Despair (2002) y Bear Repair (2004).
El paper no predice el suelo. Lo que hace — y por eso es valioso — es dar el lenguaje analítico para no confundir la naturaleza del bear market en el que estamos. Esa distinción importa más de lo que parece.
El detonante
El Exhibit 1 de Oppenheimer muestra el GS MAP Surprise Index — un indicador propio que mide cuánto sorprenden los datos macro vs consenso. Para EE.UU., la lectura ha caído de positiva a -1,5 sigma en cuatro meses. La Euro Area sigue en positivo. La divergencia macro Q1 fue real — Alemania anunció su paquete fiscal histórico, China revivió temáticamente, ambos mercados europeo y asiático aguantaron — pero el Liberation Day del 2 de abril cerró la divergencia de un golpe.
El Exhibit 2 que acompaña documenta el patrón con datos desde 1990: cuando el S&P 500 cae más del 10 %, todos los demás equity markets también caen. Pueden outperformar relativamente — y en este episodio Europa y emergentes lo hicieron en Q1 — pero el nivel absoluto baja. La frase del paper: "the virtuous cycle that has driven the US equity market to nearly fifteen years of outperformance" se invirtió hacia abajo, y con el dólar débil, el efecto sobre carteras europeas en USD fue amplificador.
El framework de clasificación
Oppenheimer divide los bear markets en tres categorías según su trigger:
Structural — los peores
- Trigger: desequilibrios estructurales y burbujas financieras. Casi siempre acompañados de un shock de precios (deflación) y crisis bancaria subsiguiente.
- Magnitud media: -57 % de declive.
- Duración media: 42 meses.
- Tiempo a recuperación nominal: 111 meses (≈9 años).
- Ejemplos: Crash de 1929 (S&P -85 % en 33 meses), Japón post-1989 (Nikkei sigue por debajo del pico tres décadas después), GFC 2007-2009 (-57 % en 17 meses).
Cyclical — los más comunes
- Trigger: subidas de tipos, recesión inminente, caídas de beneficios. Función del ciclo económico.
- Magnitud media: -31 %.
- Duración media: 27 meses.
- Tiempo a recuperación nominal: 50 meses (≈4 años).
- Es la categoría más numerosa en el conteo histórico. La mayoría de bear markets son cíclicos.
Event-driven — los más cortos
- Trigger: shock externo (guerra, shock de petróleo, crisis EM, dislocación técnica, pandemia). El principal motor es un aumento de la prima de riesgo, no una subida de tipos al inicio.
- Magnitud media: -27 %.
- Duración media: 8 meses.
- Tiempo a recuperación nominal: 12 meses (≈1 año).
- Ejemplo reciente: COVID, Feb-Mar 2020 (-34 % en 1 mes). El sell-off post-Inv 2021/Oct 2022 (-25 % en 9 meses) también clasificó como event-driven.
La tabla que importa
El Exhibit 3 es la base empírica del paper. Es una tabla con todos los bear markets US documentados desde 1835 (alrededor de 30 episodios), con: fecha de inicio, fecha de fin, tipo (S/C/E), duración en meses, declive en %, y tiempo a recuperación nominal y real en meses.
Las medias que extrae el paper por tipo (filas "Average" del Exhibit 3) — junto con la mediana global del conjunto:
| Tipo | Decline | Duración | Recuperación nominal | Recuperación real |
|---|---|---|---|---|
| Structural (media) | -57 % | 42 m | 111 m | 134 m |
| Cyclical (media) | -31 % | 27 m | 50 m | 73 m |
| Event-driven (media) | -27 % | 8 m | 12 m | 48 m |
| Todos — media | -36 % | 25 m | 54 m | 80 m |
| Todos — mediana | -32 % | 16 m | 29 m | 36 m |
El Feb-2025 a Apr-2025 aparece en la última fila de la tabla, catalogado como E (event-driven), con un decline registrado a la fecha del paper del -17 % y duración de 1 mes (todavía en curso).
Por qué importa la clasificación
Oppenheimer es explícito sobre las consecuencias prácticas de no confundir las categorías:
- Si es structural y lo confundes con cyclical: te pones a comprar tras el -25 % esperando recuperación en cuatro años y aún tienes que ver el -57 % final y esperar diez años para nominal.
- Si es event-driven y lo confundes con cyclical: te quedas fuera del 80 % del recovery porque esperas el "verdadero suelo" cíclico.
- Si es cyclical y lo confundes con event-driven: te metes a 8 meses esperando rebote rápido y descubres que es un mercado lateral o bajista de dos años.
Qué tipo es el actual — y dónde está el riesgo
Oppenheimer cataloga el bear market actual como event-driven — el trigger es claramente externo (los aranceles de Trump), no estructural ni cíclico del calendario US. La magnitud histórica que cabría esperar es -27 % en 8 meses, recuperación en 12.
Pero el paper insiste en una palabra clave: mutación.
Argumentamos que estamos en un bear market event-driven (triggered by tariffs). Sin embargo, fácilmente podría morphar a un bear market cíclico dado el creciente riesgo de recesión.
Las caídas medias de los dos tipos son similares (27 % vs 31 %), pero la diferencia de duración es enorme: 8 meses vs 27 meses. La diferencia de tiempo a recuperación: 12 meses vs 50 meses. Mutar de event-driven a cyclical no cambia mucho el dolor máximo, pero sí cuatriplica el tiempo bajo el agua.
El catalizador de la mutación sería que los aranceles desencadenen un deterioro económico real — una recesión modesta — en lugar de absorberse como un shock pasajero. Y aquí cita explícitamente a Henry Neville (Man Group) y a David Kostin (GS Equity Views): el ciclo de revisión de earnings apenas ha empezado. Si los EPS empiezan a romperse, el event-driven se convierte en cyclical.
Las cuatro condiciones del suelo sostenido
Oppenheimer es muy claro: las rallys dentro de bear markets son comunes. Una rally de +10 % desde el mínimo intradía no significa que se haya tocado fondo. Para un sustained trough hace falta el cumplimiento simultáneo (o casi) de cuatro condiciones:
- Cheap valuations — múltiplos en el percentil inferior de su rango histórico.
- Extreme negative positioning — investor positioning en pánico, hedge funds netos cortos, sentimiento en niveles capitulación.
- Policy intervention — un evento de política (Fed cut, fiscal stimulus, retirada de aranceles) que cambie el régimen.
- Slowing of macro deterioration — los datos macro tienen que dejar de empeorar (segunda derivada, no necesariamente el nivel).
GS publica internamente el Bull/Bear indicator (GSBLBR), una agregación de estos componentes. A la fecha del paper, "remains elevated". En lenguaje GS, "elevated" significa que el indicador NO está en zona de capitulación. Es decir: el suelo sostenido todavía no se ha formado. Hay margen para más caída o, al menos, para más tiempo lateral antes del rebote.
El telón de fondo estructural: el Post Modern Cycle
La última sección del paper introduce un concepto que Oppenheimer está desarrollando desde 2023: el Post Modern Cycle. La idea: estamos saliendo del régimen 1980-2020 (globalización, desinflación, tipos cayendo, beneficios expandiéndose) y entrando en uno nuevo caracterizado por:
- Menos globalización. Aranceles, friend-shoring, security-driven trade policy.
- Déficits fiscales más altos. Estructurales en US, Europa, Japón.
- Coste del capital más alto. Tasas reales positivas como norma, no excepción.
- Restricciones a márgenes de beneficios. Costes laborales, regulación, sostenibilidad, IA capex.
La conclusión de Oppenheimer: estas fuerzas presionan los retornos de inversión a la baja a medio plazo, lo que aumenta el caso para diversificación. No el típico "diversificar geografía y tipo de activo" — sino reconocer que el régimen 1980-2020 no es un baseline al que volver, y que las carteras concentradas en US large cap pueden enfrentarse a un período prolongado de subperformance vs un benchmark balanceado.
La lectura BISSAN
Para una cartera disciplinada, el paper de Oppenheimer aporta:
- Un marco de clasificación honesto: no todos los bear markets son iguales, y la diferencia entre catalogar mal el actual puede ser cuatro años de underperformance vs benchmark.
- Una tabla histórica completa: -27 % en 8 meses si event-driven puro; -31 % en 27 meses si muta a cíclico. La asimetría está en la duración.
- El termómetro de las cuatro condiciones: hoy NO se cumplen las cuatro condiciones de suelo. El positioning está descompresionado pero no en pánico. La intervención de política sería arancelaria (improbable a corto). El macro sigue deteriorándose.
- El marco Post Modern Cycle: argumento estructural para diversificar fuera del US large cap, especialmente fuera de los Mag 7. Este es el argumento que ya defendían RBA, RA y Acadian en sus respectivos papers — Maya Corp tiene cuatro casas distintas (RA, RBA, ACA, GS) llegando independientemente a la misma conclusión: la concentración americana en mega-cap tech es el riesgo no diversificado a vigilar.
La frase que conviene apuntar de Oppenheimer no es ninguna predicción — es la admisión sincera de que no se conoce el suelo hasta que el dolor lo determina. Lo único que la historia permite es calibrar la longitud y profundidad del proceso según el trigger. En abril de 2025, el trigger es claramente externo. La pregunta abierta es si va a quedarse así.