Goldman Sachs Asset Management publica el 4 de noviembre de 2025 una pieza que vuelve a abrir un debate que llevamos años teniendo en BISSAN: ¿cuándo dejan de ser las small caps la "trampa de valor" que parecieron entre 2022 y 2024, y cuándo empiezan a ser el motor de retornos relativos que la teoría académica les atribuye? El argumento de Goldman es estructurado y razonable, pero exige ser leído con cuidado porque mezcla afirmaciones macro robustas con sesgos comerciales propios de una gestora con productos de small caps que vender.
Las cuatro tesis que Jiali Nusser y Nick Barker desarrollan son: (1) las small caps son más sensibles a los recortes de tipos que las large caps por su mayor apalancamiento y proporción de deuda a tipo variable; (2) los beneficios del Russell 2000 están girando al alza tras un trimestre de inflexión; (3) las valoraciones, tanto en EE.UU. como —especialmente— en Europa y Japón, cotizan a descuentos cercanos a mínimos históricos respecto a large caps; (4) la reactivación del M&A y los IPOs está empezando a generar primas en el universo small. Pero advierten —y aquí está la parte más útil del informe— que beta no es alfa: el universo small está lleno de empresas no rentables, ilíquidas y vulnerables a las "meme stocks", por lo que sin selección activa, capturar la oportunidad termina en exposición indiscriminada al riesgo idiosincrático.
Sensibilidad a tipos: el catalizador macro
El primer pilar es matemático. El Russell 2000 tiene un apalancamiento neto que es más del doble que el del S&P 500 y un 32% de su deuda es a tipo variable, frente al 6% de las grandes. Esto significa que cada 100 puntos básicos de recorte del Fed se traducen mecánicamente en mejora de coste financiero y, por tanto, de margen y BPA. Si añadimos que las small caps US representan más del 60% del universo small global, la sensibilidad agregada al ciclo de tipos americano es enorme.
El gráfico que Goldman presenta toma como referencia los últimos cinco ciclos de recortes (enero 1996, noviembre 1998, junio 2003, diciembre 2008 y marzo 2020) y mide la rentabilidad de los siguientes 12 meses. La media de Russell 2000 es 45% frente a 33% del S&P 500 — una prima de 12 puntos porcentuales. El caso 2020 (recortes de pandemia) es el más extremo: +126% para small caps frente a +69% para large caps en los 12 meses posteriores al recorte. El caso 2003 muestra la mayor ventaja relativa de las small caps de toda la serie (34% vs 18% del S&P 500), un ciclo donde las large caps tecnológicas seguían digiriendo el estallido punto-com mientras las small caps cíclicas se beneficiaron de la recuperación industrial.
La extrapolación al ciclo actual tiene matices. El recorte del Fed que arrancó en septiembre de 2024 ya lleva 100 puntos básicos hechos, y los futuros descuentan otros 100 a lo largo de 2025-2026. Pero la diferencia con los ciclos anteriores es que la economía no está en recesión: los recortes son de "fine-tuning", no de emergencia. Esto puede atenuar la magnitud del rebote de small caps respecto a la media histórica, especialmente si el Russell 2000 mantiene una exposición elevada a sectores financieros regionales y empresas sin beneficios.
Valoraciones: el verdadero ancla del caso
El argumento que más nos convence en BISSAN no es el de los tipos —demasiado dependiente del timing del ciclo— sino el de la valoración relativa. Goldman aporta dos gráficos potentes.
El primero muestra el ratio relativo de P/E mediano entre el Russell 2000 y el S&P 500 (excluyendo no rentables) desde 1985. La línea actual marca un descuento del -26%, frente a un descuento medio histórico del -3%. Es decir, las small caps US están baratas, pero baratas de verdad — niveles vistos solo en máximos de pesimismo cíclico previos. Importante: el filtro de "ex-no rentables" es honesto. Si incluyéramos las empresas en pérdidas, la foto sería menos halagüeña porque arrastra a la baja el numerador. Pero comparando manzanas con manzanas (small rentables vs large), el descuento es real.
El segundo es más interesante porque aborda algo que muchas veces se olvida: las small caps internacionales históricamente cotizan con prima sobre las large internacionales (la mediana del último decenio está en +0,6% de prima). Hoy ese ratio está en un descuento del -8% — una desviación de 8-9 puntos respecto a su norma. Esto sugiere que el mercado europeo y asiático está penalizando las small caps domésticas más allá de lo justificable por fundamentales. El BPA europeo small caps tiene proyecciones de upgrade significativo para 2026 frente al estancamiento esperado para large caps, y en Japón las pequeñas-medianas ya están batiendo a las grandes en BPA.
Para BISSAN, esto convierte el caso de small caps internacionales (no solo US) en interesante: las EAFE Small no solo cotizan baratas en absoluto, sino que cotizan baratas relativas a sus propias large caps, en un contexto en el que el euro está reforzándose y el BCE ya ha recortado 200pb entre junio 2024 y junio 2025.
El "alpha case": dispersión y selección
Aquí es donde el informe deja de ser una pieza de macro y se convierte en una defensa de la gestión activa — algo lógico viniendo de Goldman, pero que tiene fundamento empírico.
El gráfico de dispersión es revelador. Compara el spread rolling 12 meses entre las 50 mejores y 50 peores acciones dentro de cada índice. El Russell 2000 sostiene rangos del 300-500% de spread normal, con picos por encima del 1000% en 2000, 2008 y 2020-2021. El S&P 500, en cambio, rara vez supera el 300%. Esta diferencia estructural significa que en small caps, acertar (o evitar) un puñado de nombres genera retornos relativos enormes — mucho más que en large caps, donde la mayoría termina convergiendo. En la práctica, esto convierte el universo small en un terreno donde un gestor con criterio puede generar alfa real, y donde un ETF de beta pura captura lo bueno pero también lo muy malo.
Goldman insiste en tres sectores específicos donde ven oportunidades: defensa y aeroespacial (impulso de gasto en Europa y EE.UU.), tecnología (ciberseguridad agéntica, infraestructura cloud, semiconductores especializados), y consumo seleccionado (marcas con poder de pricing). Es un mapa razonable pero genérico — útil más como dirección que como tesis accionable.
Calidad importa: S&P 600 vs Russell 2000
El cierre del argumento es probablemente el detalle más técnico y, a la vez, el más práctico para un inversor que quiera implementar la tesis.
El S&P 600 incorpora un filtro explícito de rentabilidad (la empresa debe tener BPA positivo en los últimos cuatro trimestres). El Russell 2000 no. Históricamente, esta diferencia se ha traducido en una ventaja consistente para el S&P 600 — sus componentes son, por construcción, de mayor calidad. El gráfico muestra el spread rolling 1 año entre S&P 600 y Russell 2000 desde 1994. La media es positiva (a favor del S&P 600), con un pico en 1999-2000 (cuando filtrar no rentables salvó del crash punto-com), una compresión en 2003-2007 y luego volatilidad reciente. En 2024-2025, el spread se ha movido a negativo (Russell batiendo al S&P 600), reflejando el rally selectivo de algunos nombres altamente especulativos no rentables.
La lectura útil es: si el ciclo de tipos a la baja y la recuperación de earnings consolida, la calidad debería volver a pagarse y el S&P 600 debería recuperar su prima estructural. Pero hay que aceptar que el viento puede ir en contra durante períodos de exuberancia, como ocurrió en 1999 y como puede estar ocurriendo ahora.
Apuntes para clientes BISSAN
La pieza de Goldman es honesta en lo macro y comercial en lo táctico. Tres conclusiones útiles para la cartera:
Primera: el caso de small caps internacionales (Europa, Japón) es más limpio que el caso US, porque la valoración relativa está más estirada respecto a su norma histórica. Si BISSAN sube exposición a small caps debería ser por la vía internacional antes que por la vía Russell 2000.
Segunda: implementar vía ETF de beta pura (IWM, VB) captura el rebote del ciclo pero también arrastra el "garbage" del segmento — las empresas no rentables que pesan en el índice. Un vehículo con filtro de calidad (S&P 600 vía IJR, o gestión activa con sesgo rentabilidad-flujo de caja) reduce la varianza y mejora la convexidad del trade.
Tercera: el timing es delicado. Las small caps llevan tres años subordinadas a las megacaps tecnológicas. Cada vez que han parecido despertar (febrero 2023, julio 2024) el rally se ha agotado en semanas. El catalizador estructural —recortes de tipos sostenidos sin recesión— sí está sobre la mesa, pero seguimos en una fase donde la concentración de retornos en los Magnificent 7 puede sostenerse otros 12-18 meses. Una asignación gradual, no de golpe, es lo razonable.
Goldman además insiste en un detalle táctico que merece subrayarse: el reciente repunte de M&A —dollar volumes +22% interanual, deals menores de $5 billion +7%— es históricamente uno de los catalizadores más fiables de outperformance small cap, ya que el 90% de los M&A públicos en EE.UU. tienen como objetivo empresas pequeñas. Si esa estadística aguanta en el ciclo actual, las small caps de calidad pueden capturar primas de adquisición que el mercado no descuenta todavía. La asignación práctica que estamos discutiendo internamente en BISSAN parte de un 3-5% en small cap internacional vía vehículos con sesgo calidad, dejando el componente US small en revisión hasta ver si el spread S&P 600 vs Russell 2000 vuelve a niveles positivos consistentes en los próximos dos trimestres.