El 29 de enero de 2025, con las pantallas en rojo por la irrupción del modelo DeepSeek, el equipo de estrategia global de Goldman Sachs —Peter Oppenheimer, Sharon Bell, Guillaume Jaisson y Lilia Peytavin— publica una nota breve y serena. El movimiento de esos días había sido la primera caída de más del 3,5% de los Siete Magníficos desde el otoño anterior. Su veredicto es nítido: esto es una corrección, no el comienzo de un mercado bajista sostenido.
El argumento es de manual y, por eso mismo, convence. Los mercados bajistas de verdad nacen del miedo a una recesión que hunda los beneficios. Y ese no era el escenario: los economistas de la casa seguían cómodos con el crecimiento mundial, por encima del consenso en EE. UU., y situaban la probabilidad de recesión a doce meses en apenas el 15%. Con recortes de tipos a la vista —modestos— y más avances en la moderación de la inflación, el cóctel macro era de los que históricamente han sostenido a los activos de riesgo. Un competidor más barato en la carrera de la IA, lejos de ser una amenaza existencial, hasta podía reforzar esa narrativa.
El problema no era DeepSeek, era la concentración
Aquí está la idea que merece subrayarse. Goldman no pinta la corrección como un accidente ajeno: las bolsas habían entrado en el año valoradas para la perfección, y eso las dejaba expuestas a cualquier decepción. DeepSeek fue solo el detonante; la pólvora ya estaba acumulada.
Esa pólvora tiene un nombre: concentración. Y tiene tres caras —el peso creciente de EE. UU. en el índice global, el ascenso del sector tecnológico y la concentración en unos pocos valores—. Conviene ser justos: Goldman insiste en que estos patrones nacieron de fundamentales sólidos, no de exuberancia irracional. El dominio estadounidense no es un capricho de mercado, sino el reflejo de su superior crecimiento de beneficios desde la crisis financiera.
El problema de la valoración se ve de un vistazo. EE. UU. cotizaba a 22,8x beneficios a doce meses vista, su máximo de veinte años. Y lo revelador: incluso si se excluye a la gran tecnología, el mercado estadounidense seguía en 19,9x, también caro frente a su propia historia. El resto del mundo estaba más barato —Japón en 14,5x, Europa en 13,7x, Reino Unido en 11,8x, China en 10,1x—, pero solo China resultaba realmente barata respecto a su pasado.
Todos mirando al mismo sitio
Una valoración alta no basta para que algo se rompa; hace falta además que el posicionamiento esté volcado en una sola dirección. Y lo estaba. En la encuesta a los asistentes a la conferencia anual de estrategia de Goldman en Londres, el 58% votó a EE. UU. como mejor mercado de 2025 —la cifra más alta jamás registrada—, frente al 32% del año anterior y el 18% del previo. Europa, el menos querido, recogía solo el 8%, por debajo del 13% de un año antes. En la conferencia de Asia, un récord a la baja del 3% creía que Europa lo haría mejor.
Cuando casi seis de cada diez profesionales apuestan por el mismo mercado, no queda margen para sorpresas agradables; solo para decepciones. La nota lo formula con elegancia: las bolsas no se mueven por resultados absolutos, sino por resultados frente a las expectativas. Por eso una IA más barata, en un mercado que descontaba el dominio perpetuo de quien más capex gastaba, fue una llamada de atención.
Goldman aporta dos lecciones históricas que merecen quedarse. Primera: quien gasta primero en una tecnología revolucionaria no siempre es quien más se beneficia —las telecos de finales de los noventa son el ejemplo—. Segunda: hasta las empresas más dominantes acaban sucumbiendo a la competencia, a menudo de nuevos rivales del propio sector, como vivieron AMD e Intel con el ascenso de Nvidia.
Qué hacer: seguir dentro, pero repartir
La receta no es huir, sino diversificar para mejorar el retorno ajustado al riesgo. Goldman venía recomendando cuatro movimientos: mantener la exposición a renta variable pero cubrir el riesgo bajista y sobreponderar bonos; dentro de EE. UU., inclinarse hacia el S&P equiponderado o el S&P 400; favorecer compañías de crecimiento de calidad fuera de la tecnología; y ganar amplitud geográfica.
Lo interesante es que esas apuestas empezaban a pagar justo en esos días. Los bonos rebotaban mientras la renta variable corregía, y —contra el consenso— las bolsas no estadounidenses venían batiendo a Wall Street desde el arranque del año. Europa, la menos favorecida, era de hecho la que mejor lo hacía, ayudada por una divisa más débil y por su menor exposición a la tecnología.
Dos gráficos cierran la tesis y, a mi juicio, son los más útiles para un inversor. El primero: el ratio PEG de la tecnología frente al mercado mundial —que se había disparado en los meses previos— había vuelto a converger. Eso sugiere que no estamos ante una rotación brutal de todo lo que ganó hacia todo lo que quedó atrás, sino ante el inicio de un periodo más largo de ensanchamiento del mercado.
El segundo cierra el círculo: las correlaciones medias por pares a doce meses habían caído, tanto en el S&P 500 como en el STOXX 600, hacia la parte baja de su rango histórico. Y eso, para quien sabe seleccionar, es una buena noticia. Cuando los valores dejan de moverse en bloque, la selección de cartera vuelve a aportar. Goldman lo bautiza, con su humor habitual, como el año del alpha (the year of the Alpha Bet).
La lectura BISSAN
Esta nota envejece bien porque no apuesta a adivinar el titular del día, sino que ataca el problema estructural: una cartera donde todo el riesgo cuelga del mismo clavo. Es exactamente la conversación que tenemos con las familias. La concentración funciona de maravilla mientras el relato se cumple, y se convierte en una trampa el día en que aparece una decepción —y siempre aparece—. No hace falta predecir si el detonante será un modelo de IA chino, un dato de inflación o una sorpresa de tipos; basta con asumir que llegará y construir la cartera para resistirlo.
Sobre DeepSeek conviene precisar el matiz de siempre: analizar la disrupción de la IA y entender su efecto sobre las valoraciones es parte de nuestro trabajo; de ahí no se deduce ninguna recomendación de invertir en una tecnología o en un activo concreto. Lo que sí extraemos es la disciplina: seguir invertidos, repartir el riesgo entre geografías, estilos y compañías, y cubrir lo que se pueda cubrir. Cuando las correlaciones bajan, el mercado deja de premiar al que sigue la corriente y vuelve a premiar al que elige bien. Esa es, traducida a nuestro lenguaje, la mejor noticia de toda la nota.