El equipo de divisas de Goldman Sachs, liderado por Kamakshya Trivedi, publicó el 10 de enero de 2026 su Global FX Outlook para el año, bajo un título tan revelador como su contenido: «Different Dollar Downside» —un descenso del dólar diferente—. La idea central no cambia respecto a la que la casa formuló por primera vez en abril de 2025: un menor "excepcionalismo" de la economía estadounidense debería traducirse, con el tiempo, en un dólar menos fuerte. Lo que cambia es el cómo: tras la fuerte corrección de 2025, Goldman espera ahora una bajada más suave y, sobre todo, protagonizada por otras divisas distintas a las del año anterior.
La tesis: menos excepcionalismo, dólar más débil
El razonamiento de partida es de manual. Durante buena parte de la última década, los activos estadounidenses ofrecieron una rentabilidad superior a la del resto del mundo, lo que atrajo capital y sostuvo un dólar caro. Si ese diferencial de rendimiento se estrecha —porque el resto del mundo crece de forma más equilibrada y la política económica deja de ser tan disruptiva—, la demanda por activos en dólares se modera y la divisa tiende a ceder.
En 2025 esa dinámica se materializó: el dólar cayó con fuerza. Pero después se movió de lado, a medida que los cambios de política se suavizaban y la economía de EE. UU. demostraba una resistencia sorprendente. Goldman espera para 2026 un "tira y afloja" parecido. Por un lado, el crecimiento global sólido y unos retornos más repartidos pesan sobre el dólar, dada su correlación habitualmente negativa con el apetito por el riesgo. Por otro, los economistas de la casa están claramente por encima del consenso en crecimiento de EE. UU., lo que pone un suelo a la divisa.
La conclusión es matizada: el dólar sigue alrededor de un 15% sobrevalorado incluso después de la caída de 2025, de modo que hay margen para que siga ajustándose a la baja, pero el camino será menos pronunciado que el del año pasado. Goldman insiste, además, en distinguir entre depreciación del dólar y pérdida de su dominancia: no observan evidencia significativa de "desdolarización", y no esperan que ese factor mueva la divisa en el día a día.
Por qué la caída será más superficial
El argumento histórico es elegante. Si se observan los grandes picos del dólar de las últimas cinco décadas y se mide su evolución posterior, surge un patrón: a un pico siempre le sigue un periodo de ajustes relativamente rápidos, pero a partir de ahí el descenso suele volverse mucho más superficial, salvo que coincida con un fuerte aumento de capacidad ociosa y una política monetaria mucho más laxa.
Figura 1. Los picos del dólar van seguidos de ajustes rápidos que luego se vuelven más superficiales — Fuente: Goldman Sachs FICC and Equities, Goldman Sachs Global Investment Research.
El episodio actual (etiquetado "Jan-25") encaja con los más benignos: a unos once meses del pico, el dólar real había cedido alrededor de un 6%, lejos de los desplomes del 15-20% que se vieron tras los picos de marzo de 1985 o marzo de 2009. Y las previsiones de Goldman (los diamantes rojos) sitúan el ajuste futuro en torno a -6,5%, es decir, más de lo mismo: descenso, pero contenido.
Esa visión se traslada a las previsiones de índice. La casa proyecta que tanto el USD TWI (índice ponderado por comercio) como el DXY sigan derivando a la baja en los próximos años, de forma gradual.
Figura 2. Las previsiones apuntan a una depreciación continuada del dólar — Fuente: Goldman Sachs FICC and Equities, Goldman Sachs Global Investment Research.
La novedad para 2026 es de composición. Mientras que en 2025 lideraron las divisas europeas y el carry de los emergentes, este año Goldman espera un sesgo más procíclico en los retornos de las divisas: ha mejorado su visión sobre las economías pequeñas y abiertas del G10 (las escandinavas, AUD, NZD) que tienden a comportarse bien cuando el apetito por el riesgo es fuerte, y prefiere divisas como el rand sudafricano (ZAR), que combinan exposición al ciclo con un colchón de carry.
El euro: casi en su sitio
El euro fue protagonista en 2025, pero entra en 2026 mucho más cerca de su "valor justo" frente al dólar de lo que había estado en mucho tiempo —de hecho, está algo sobrevalorado en términos amplios—. Por eso Goldman considera improbable que vuelva a estar en la vanguardia de los mejores frente al dólar este año.
Figura 3. Tras liderar en 2025, el euro entra en 2026 mucho más cerca de su «valor justo» frente al dólar — Fuente: Goldman Sachs FICC and Equities, Goldman Sachs Global Investment Research.
Aun así, la casa no es bajista con el euro. Espera que pueda apreciarse algo más —su previsión de EUR/USD apunta hacia 1,25—, pero apoyándose sobre todo en la visión general de un dólar más débil, no en una fortaleza propia. El euro ha estado muy correlacionado con el dólar amplio durante el último año, y Goldman espera que esa relación continúe. El principal riesgo a la baja para la moneda única, en su opinión, procede precisamente de lo mucho que se adelantó a los diferenciales de tipos en 2025, lo que recuerda al "guion de 2017" que después se revirtió en 2018-2019.
Libra rezagada, yen infravalorado, yuan competitivo
El recorrido por las grandes divisas deja un mensaje claro de valoración. Bajo el modelo GSDEER de valor justo de Goldman, la libra esterlina es la divisa del G10 más sobrevalorada frente al dólar, debido en buena parte a la mayor inflación británica. En el extremo opuesto se sitúan el yen japonés y la corona noruega, las más infravaloradas.
Figura 4. La libra es la divisa del G10 más sobrevalorada frente al dólar bajo el modelo GSDEER — Fuente: Goldman Sachs Global Investment Research.
Con esa fotografía, Goldman espera que la libra vuelva a su tendencia de bajo rendimiento sostenido, lastrada por un mercado laboral que se enfría, una desinflación que abre la puerta a recortes del Banco de Inglaterra más agresivos de lo que descuenta el mercado (sus economistas prevén tres bajadas adicionales de 25 puntos básicos hasta fin de año) y la citada sobrevaloración. Prevé que EUR/GBP suba hacia 0,89, 0,90 y 0,92 a 3, 6 y 12 meses.
Para el yen, la casa espera una apreciación modesta a lo largo de 2026, en línea con cierta compresión de los diferenciales de tipos, pero con volatilidad: la prima de riesgo fiscal incorporada tras la victoria de Takaichi en octubre persiste, y el riesgo de intervención cambiaria ha aumentado. Su recomendación es usar el yen como cobertura (corto USD/JPY) en una cartera procíclica, más que como divisa de financiación.
El caso más estructural es el yuan. Goldman lo señala como una de las divisas más infravaloradas según sus estimaciones de valor justo: la inversión continuada de China en capacidad manufacturera y unos precios bajos —incluso deflacionistas— frente a la inflación del resto del mundo han dejado un tipo de cambio real excepcionalmente competitivo. El grado de infravaloración recuerda al del "shock de China" de mediados de los 2000, que fue seguido de una gran apreciación. La casa prevé USD/CNY en 6,85 a 12 meses, por encima del consenso, aunque advierte que un movimiento mayor tardará en llegar mientras Pekín mantenga su gestión estrecha de la divisa.
Nuestra lectura
Conviene leer este informe por lo que es: una visión de casa de un banco de inversión, no una recomendación de inversión. Más allá de los niveles concretos —que envejecen rápido—, lo valioso es el marco de razonamiento. La distinción entre depreciación y dominancia del dólar es especialmente útil: ayuda a desactivar los relatos más alarmistas sobre el "fin del dólar" sin negar que una divisa cara, en un mundo de crecimiento más repartido, tiene margen para ceder.
Para un inversor en euros, el mensaje práctico es de prudencia. Goldman dibuja un euro que ya ha hecho buena parte de su recorrido y que en adelante se moverá más al ritmo del dólar que por méritos propios. En un escenario así, la divisa es una fuente de riesgo —y de oportunidad— que conviene considerar de forma explícita en cualquier cartera con exposición internacional, no un detalle que se pueda dejar al azar. El que un consenso de mercado sea elegante no lo convierte en certeza: la propia Goldman dedica buena parte del documento a enumerar los riesgos que podrían descarrilar su tesis, desde un "DeepSeek 2.0" que reactive el excepcionalismo tecnológico estadounidense hasta una Reserva Federal que tenga que volver a subir tipos.