Durante treinta años, Japón fue el ejemplo de manual de lo que ningún país quería ser: deflación crónica, salarios congelados, una población que envejecía sin remedio y un banco central atrapado en tipos cero sin lograr resucitar los precios. Por eso conviene prestar atención cuando el equipo de economía japonesa de Goldman Sachs —Akira Otani, Tomohiro Ota, Yuriko Tanaka y Andrew Tilton— titula su informe de perspectivas para 2026 con una frase casi impensable hace una década: «fundamentos sólidos». El diagnóstico es el de un país que por fin ha encontrado el botón de encendido. Pero el subtítulo avisa de la letra pequeña: «riesgos de política por delante». La economía está bien; lo que puede descarrilar el cuadro no son los fundamentos, sino las decisiones del Gobierno de Sanae Takaichi sobre tipos y, sobre todo, sobre las cuentas públicas.
El espejismo del crecimiento que cae
La cifra titular es un crecimiento del PIB real del 0,8% para 2026, liderado por la demanda interna. A primera vista parece una desaceleración respecto al 1,2% de 2025, y aquí Goldman desmonta su propio dato. Esa caída aparente es un artefacto estadístico: 2025 estuvo artificialmente inflado por factores puntuales —el efecto base de las paradas de producción en las grandes automovilísticas en 2024 y un cambio en el método de recogida de datos de los servicios que disparó el consumo del primer trimestre de 2025—. Si en lugar de la media anual se mide el crecimiento de cierre a cierre —del cuarto trimestre de un año al del siguiente, una forma más limpia de capturar la tendencia—, el panorama se invierte: la economía se acelera del 0,7% en 2025 al 1,1% en 2026. No es una desaceleración, sino una mejora de la tendencia subyacente disfrazada de empeoramiento por la aritmética de las medias.
El motor de ese consumo es el salario real. Tras años en negativo —la inflación se comía las subidas nominales—, Goldman espera que vuelva a terreno positivo hacia mediados de 2026. La mecánica es doble: la inflación se desacelera con fuerza (por la caída de los precios de los alimentos y las medidas de control de precios del Gobierno) mientras los salarios siguen subiendo en el entorno del 3% en la negociación salarial primaveral, el célebre shunto. El consumo, sin embargo, se recuperará de forma gradual, y aquí el informe introduce un matiz demográfico revelador: los hogares de 60 años o más, ya más del 50% del total, apenas se benefician de la mejora salarial porque la mayor parte de sus ingresos no viene del trabajo. Es la cara amarga del envejecimiento: una recuperación salarial real que llega a una sociedad donde cada vez menos gente cobra una nómina.
Figura 1. Recuperación gradual del consumo y giro al alza del salario real — Fuente: Cabinet Office, MHLW, MIC, Goldman Sachs Global Investment Research.
El otro pilar de la demanda interna es la inversión empresarial (capex), que entra en su quinto año de expansión. Goldman reconoce un riesgo cíclico —el ciclo medio de inversión desde los noventa ha durado 4,5 años, así que estadísticamente «tocaría» enfriarse—, pero argumenta que este ciclo es distinto por tres razones. Primera, ha cambiado el motor: ya no es la maquinaria, sino el software para paliar la escasez de mano de obra y el gasto en I+D, partidas mucho menos cíclicas. Segunda, las carteras de pedidos se acumulan ante las restricciones de oferta que impone la falta de trabajadores. Y tercera, el flujo de caja libre de las empresas está en máximos históricos, lo que reduce el riesgo de que una caída de beneficios estrangule la inversión. Es un razonamiento sólido, aunque toda casa de análisis tiende a ver continuidad en las tendencias en marcha; el propio informe admite que, si los aranceles de Trump acaban mordiendo en exportaciones y beneficios, el ciclo de inversión podría tambalearse.
Aranceles, China y la deflación importada
El comercio exterior es el punto débil del cuadro. Goldman espera que la contribución de la demanda externa al PIB sea de -0,2 puntos en 2026, lastrada por dos frentes. El primero son los aranceles estadounidenses: el tipo arancelario efectivo sobre Japón subió con fuerza tras la llegada de Trump y, pese al acuerdo de julio de 2025 que rebajó el gravamen a los automóviles, el arancel recíproco del 15% mantiene la presión. Lo interesante es que el volumen de exportaciones a EE. UU. apenas ha caído: los exportadores japoneses han absorbido el arancel bajando sus precios en dólares, algo que la depreciación del yen les ha permitido hacer sin sacrificar márgenes. Es un ajuste silencioso pero significativo: Japón paga el arancel por la vía de exportar más barato, no de exportar menos.
El segundo frente es China, donde el riesgo se inclina claramente a la baja por dos canales. Por un lado, la «deflación exportada» china: ante su sobrecapacidad, los precios de importación desde China han caído cerca de un 20% desde 2023 frente a otros orígenes, presionando los precios japoneses. Por otro, las tensiones diplomáticas entre Tokio y Pekín, que reducen tanto las exportaciones de bienes como el turismo chino —una fuente nada menor de divisas—. El banco modela un impacto máximo de unos -0,2 puntos de PIB combinando ambos canales, pero subraya que el riesgo es asimétrico: si China endureciera las restricciones, por ejemplo sobre las tierras raras, el golpe podría ser mucho mayor. Es la vulnerabilidad geopolítica de una economía exportadora atrapada entre su principal socio comercial y su principal aliado militar.
El Banco de Japón normaliza, con la política pisándole los talones
Aquí está, probablemente, la parte más relevante para los mercados globales. El Banco de Japón fue el último gran banco central del mundo en abandonar los tipos cero, y Goldman prevé que en 2026 acelere el paso: de subir una vez al año a hacerlo cada seis meses. Tras la subida de diciembre de 2025 que llevó el tipo al 0,75%, espera un alza de 25 puntos básicos hasta el 1% en julio de 2026, y un tipo terminal del 1,5% —el nivel neutral— en julio de 2027. Para una economía que vivió casi tres décadas en tipos nulos o negativos, es una normalización histórica cuyas ondas se notan en todo el mundo: el yen barato ha sido durante años una de las grandes fuentes de financiación del carry global, y su encarecimiento progresivo tiene implicaciones que van mucho más allá de Tokio.
Figura 2. Senda del tipo del Banco de Japón hacia el 1,5% neutral en julio de 2027 — Fuente: Bloomberg, BoJ, Goldman Sachs Global Investment Research.
El argumento de fondo es que el coste de retrasar las subidas está aumentando. Mientras la inflación subyacente y las expectativas estaban lejos del 2%, lo prudente era no precipitarse. Pero ahora que ambas se acercan al objetivo, el riesgo se invierte: tardar demasiado podría disparar la inflación por encima del 2%, sobre todo si el yen sigue debilitándose. De hecho, Goldman interpreta que la subida de diciembre tuvo tanto que ver con la defensa del yen como con los salarios. Y es justo aquí donde aparece el «riesgo de política» del subtítulo. Takaichi es una declarada partidaria del Abenomics, la doctrina de estímulo monetario y fiscal masivo de la era Abe. El banco se muestra «cautelosamente optimista» sobre la independencia del BoJ —argumenta que las condiciones de 2026 nada tienen que ver con las de 2012, cuando el Nikkei estaba en 9.100 puntos frente a los más de 41.000 actuales—, pero advierte sin rodeos: si la administración presiona para retrasar las subidas, el yen se depreciaría más, el banco podría quedarse «por detrás de la curva» y acabar subiendo tipos a un nivel restrictivo por encima del neutral. La independencia del banco central japonés vuelve a estar, sutilmente, en el tablero.
La bomba fiscal de relojería
Si hay un capítulo donde el informe brilla por su rigor analítico, es el fiscal, y la conclusión es deliberadamente incómoda. La administración Takaichi ha lanzado un presupuesto suplementario de 18,3 billones de yenes —el 2,8% del PIB, el mayor desde la pandemia— y el bono japonés a diez años ha escalado al entorno del 2% por primera vez desde 2006. Y, sin embargo, Goldman sostiene que las cuentas no están en peligro de momento. La explicación es un concepto técnico pero crucial: el «efecto r – g». Cuando el tipo que paga el Estado por su deuda (la r) es inferior al crecimiento del PIB nominal (la g), la ratio de deuda sobre PIB cae sola, por pura aritmética, aunque haya déficit. Y en Japón esa brecha es hoy la mayor desde 1980: la deuda paga un 0,8% mientras el PIB nominal crece al 3,9%, de modo que baja por sí sola unos 7 puntos al año. Japón vive, en palabras del informe, una «fase de bonus».
Figura 3. La "fase de bonus" del efecto r – g, inédita desde 1980, está llamada a encogerse — Fuente: Cabinet Office, Goldman Sachs Global Investment Research.
El problema es que esta fase de bonus es un regalo con fecha de caducidad. El tipo efectivo es tan bajo porque la deuda emitida durante la era de tipos ultrabajos está «anclada» a cupones mínimos. A medida que esos bonos venzan y se refinancien a tipos más altos, el coste de la deuda subirá y la brecha con el crecimiento se cerrará en un plazo de 10 a 15 años, y con ello desaparecerá la caída automática de la deuda sobre PIB. Y aquí Goldman lanza la advertencia clave: lo verdaderamente peligroso no son los presupuestos suplementarios puntuales, sino los cambios permanentes. Si Takaichi cumpliera con rebajas fiscales estructurales —ha hablado de dejar a cero para siempre el IVA de los alimentos— y gasto permanente —elevar la defensa al 3% del PIB—, la deuda sobre PIB volvería a su tendencia alcista de largo plazo y la solvencia fiscal quedaría comprometida. El segundo riesgo es una pérdida de confianza del mercado que dispare los rendimientos de los bonos: en ese escenario, ni siquiera un superávit primario del 2% del PIB bastaría para frenar el aumento de la deuda a partir de la década de 2040.
Lectura de Maya
El informe de Goldman es un ejercicio de análisis macro de primer nivel, y conviene leerlo por lo que es: una visión optimista pero matizada de una casa que aquí no tiene un sesgo de producto evidente —no vende un fondo japonés, sino que describe un cuadro económico—. Eso le da credibilidad, aunque no le quita el sesgo natural de toda previsión: proyectar la continuidad de lo que ya funciona. El caso alcista de Japón descansa sobre un pilar genuinamente nuevo y difícil de discutir: el giro estructural hacia una economía de escasez de mano de obra que, por primera vez en una generación, da a los trabajadores poder de negociación y rompe la trampa deflacionaria. Esa es la verdadera noticia, y es de calado.
Pero el inversor europeo debe quedarse con la tensión central del documento: una economía real que mejora frente a una aritmética fiscal que se deteriora a cámara lenta. El crecimiento, los salarios y la normalización de tipos son señales de salud; la deuda que supera el 200% del PIB y depende de un efecto matemático con fecha de caducidad es la espada de Damocles. Para los mercados globales, el dato a vigilar no es tanto el PIB japonés como la senda del bono a diez años y la cotización del yen: la normalización del último gran banco central del planeta y el encarecimiento gradual de la divisa que financió media década de operaciones de carry son, probablemente, dos de las corrientes de fondo más infravaloradas de cara a 2026. Japón ha dejado de ser el enfermo crónico; el reto ahora es no convertirse, por la vía fiscal, en el próximo motivo de insomnio de los mercados de bonos.