David Kostin y su equipo de US Equity Views publican el 11 de marzo de 2025 a las 10:04 PM EDT — la hora importa, porque el cierre del día anterior justificaba la nota. El S&P 500 había acumulado una caída del 9 % desde su all-time high en apenas tres semanas. Kostin no llama a la corrección por su nombre técnico, pero el subtítulo del paper la deja clara: "on the brink of correction". Y bautiza, con humor amargo, el nuevo nombre de los siete: Maleficent 7.
La aritmética del descalabro
Los datos del cuadro de arriba (Exhibit 1 y Exhibit 2 del paper, los dos juntos en la página 2):
- S&P 500: -9 % en tres semanas desde all-time high.
- Magnificent 7: -14 % en el mismo periodo. P/E de 30x a 26x.
- S&P 493 (resto del índice): -1 %.
- S&P 500 equal-weight: -6 %. P/E de 17x a 16x.
Más de la mitad del sell-off del índice estaba concentrada en los siete. En 2024, los siete habían aportado más de la mitad del 25 % de retorno total del S&P 500 — el espejo se rompió en marzo en sentido contrario.
Y los retornos individuales desde sus respectivos máximos de 52 semanas son brutales:
| Acción | Desde máximo 52w |
|---|---|
| TSLA | -52 % |
| NVDA | -27 % |
| GOOGL | -21 % |
| AMZN | -19 % |
| MSFT | -19 % |
| META | -18 % |
| AAPL | -15 % |
Para contexto: el S&P 500 al cierre del 10 de marzo estaba solo a -4 % de su 52w high. La dispersión entre los siete es enorme: Tesla en pleno crash; Apple, en relativa estabilidad.
La causa según GS: tres vientos simultáneos
Kostin atribuye la caída a tres factores que se han acumulado:
- Salto en policy uncertainty, principalmente relacionado con los aranceles que el equipo de US Economics ya estaba modelando como un incremento del effective tariff rate de ~10 puntos porcentuales hasta el ~13 %.
- Preocupación por el outlook de crecimiento económico — la revisión a la baja del GDP Q4/Q4 real US para 2025 fue uno de los inputs de la actualización.
- Positioning unwind, especialmente entre hedge funds. La lista GS Hedge Fund VIP — las posiciones largas más populares entre los hedge — sufrió su peor periodo desde 2020 en el mes anterior al paper.
El detalle interesante es la asimetría con el resto del mercado: el 61 % de los mutual funds large-cap estaban batiendo a su benchmark YTD. Esa cifra rara vez se ve. Indica que los fondos largo-only que tenían underweight a los Mag 7 (la mayoría, por restricciones de concentración) estaban capturando el ajuste; los hedge funds, sobre-concentrados en los líderes del momentum, estaban pagándolo.
Las nuevas cifras del modelo GS
GS revisa simultáneamente target del índice, EPS estimates y multiple objetivo:
| Variable | Antes | Ahora | Cambio |
|---|---|---|---|
| S&P 500 target 2025 fin de año | 6.500 | 6.200 | -4,6 % |
| Fair-value forward P/E | 21,5x | 20,6x | -4 % |
| EPS 2025 | $268 | $262 | -2,2 % |
| EPS 2026 | $288 | $280 | -2,8 % |
| Crecimiento EPS 2025 | 9 % | 7 % | -2 pp |
| Crecimiento EPS 2026 | 7 % | 7 % | 0 |
El nuevo target de 6.200 implica un upside del 11 % desde el nivel del paper — exactamente el mismo upside que GS proyectaba a inicios de año desde un punto de partida más alto. La recompensa es la misma; el camino, distinto. GS no abandona la visión optimista a fin de año, simplemente la reancla a un nivel inferior.
Es importante señalar que las estimaciones de EPS de GS quedan por debajo tanto del consenso top-down (strategist) como del bottom-up (analista). Es decir, GS sigue siendo el más bajista del consenso, incluso después de la revisión.
Las condiciones para hacer suelo
Kostin plantea tres caminos al trough, de los cuales al menos uno tiene que materializarse:
- Mejora del outlook de actividad económica. Bien por datos macro mejores, bien por un cambio en la política arancelaria.
- Valoraciones o pricing cyclicals-defensives muy por debajo del baseline. Es decir, el mercado tiene que cotizar un escenario claramente peor que el de GS antes de que GS pueda recomprar.
- Positioning ya deprimido. El indicador Sentiment Indicator de GS había caído de niveles altos pero todavía no estaba en territorio de pánico.
La frase clave: investors will require either a catalyst that improves the economic growth outlook or clear asymmetry to the upside before they try to "catch the falling knife".
El escenario recesión
Para los gestores que en marzo de 2025 empezaban a preguntar por el escenario recesión, Kostin ofrece los benchmarks históricos:
- En las 12 recesiones desde WWII, la mediana de la caída de EPS peak-to-trough fue del 13 %.
- En esas mismas recesiones, el S&P 500 cayó un 24 % en mediana desde su pico.
- Sin recesión, los drawdowns son históricamente buenas oportunidades de compra si los earnings continúan creciendo.
El base case de GS es no-recesión. El Exhibit 16 que acompaña este punto muestra que la mayoría de los drawdowns no-recesivos del S&P 500 fueron, en perspectiva, momentos para comprar. La idea estructural es la misma que defendía van Hemert en Vertigo unas semanas antes: el bear market de verdad necesita que se rompa el ciclo de earnings. Si los EPS siguen creciendo aunque más lento, el drawdown se queda en corrección.
Las tres recomendaciones operativas
Para los gestores que tienen que mantener exposure a equity en marzo de 2025, Kostin propone tres caminos paralelos:
(a) "Insensitive" stocks: Exhibit 19 del paper lista 45 nombres del Russell 1000 con la menor sensibilidad reciente al pricing del crecimiento económico, al riesgo de política comercial y al thema AI. Es el playbook clásico para volatilidad temática: identificar lo que NO se mueve con la narrativa dominante del momento y rotar ahí.
(b) Hedge Fund unwind discount: Exhibit 20 lista 24 nombres de los baskets Hedge Fund VIP + AI Phase 3 que han caído más del 15 % desde su 52w high y cotizan en o por debajo de su mediana de P/E a 3 años. La tesis: el unwind del hedge fund positioning ha creado oportunidades técnicas en nombres fundamentalmente sanos.
(c) Stable Growth basket (GSTHSTGR): para clientes preocupados específicamente por el riesgo de recesión, GS recomienda una cesta sector-neutral de 50 nombres con el EBITDA growth más estable del S&P 500 en la década pasada (Exhibit 21). Es la cobertura conservadora — apostar por la consistencia operativa sobre la espectacularidad.
Lectura desde el comité de inversión
Para una cartera disciplinada, el paper de GS aporta tres cosas útiles:
- Anchor numérico: el target 6.200 / EPS $262 sirve de referencia para construir expected returns vs spot. Si el spot está significativamente por debajo del fair-value GS, hay margen tactical; si está cerca o por encima, no.
- Termómetro de positioning: GS publica internamente — y a veces externamente — sus indicadores de positioning. La señal "61 % de mutual funds batiendo benchmark YTD" es una cifra utilizable como sanity check.
- Mediana histórica de drawdown de earnings en recesión: -13 %. Para una EAF que tiene que justificar exposure a equity ante un cliente nervioso, ese número es la respuesta a "¿cuánto más podemos caer?". Con EPS 2025 actuales en $262 (estimado GS) y consenso bottom-up cerca de $270, una recesión "media" implicaría EPS ~ $230 — material para un múltiplo P/E del 17-18x daría target hipotético del 3.900-4.100. Eso es el suelo recesivo modelable.
El humor del título — Maleficent 7 — no debería distraer del análisis subyacente. GS sigue siendo constructivo a fin de año, pero ha bajado el listón. Y para Maya Corp, la noticia importante no es el target — es la asimetría: GS por debajo del consenso, modelando un effective tariff rate del 13 % cuando el real podría asentarse cerca del 20 % blended (la cifra que Henry Neville mencionaba en Man Group apenas un mes después). Si el escenario macro deriva al alza en aranceles, la revisión a la baja recién empezó.