Cada trimestre Goldman Sachs Asset Management publica su Market Know-How, una pieza relativamente corta pensada para asesores y comités de inversión que necesitan refrescar las prioridades de cartera sin leer un informe de cien páginas. El número del tercer trimestre de 2025, fechado el 1 de julio, combina tres mensajes principales: optimismo cauteloso sobre la macroeconomía global, persistencia de riesgos a la baja, y un llamamiento a expandir horizontes —es decir, diversificar más allá de lo obvio—. En las dieciséis páginas del documento hay dos gráficos que merecen ser leídos con atención porque cuestionan dos supuestos que muchas carteras todavía mantienen.
La trampa silenciosa del MSCI World
El primer gráfico que conviene mirar dos veces es el del Exhibit 5, donde Goldman descompone la evolución del peso de cada región dentro del MSCI World Index desde 2010 hasta junio de 2025.
La lectura visual es contundente. Una década y media de bull market americano, alimentada por las grandes tecnológicas y por la expansión de múltiplos, ha llevado el peso de Estados Unidos en el principal índice global de bolsa al 71%. Es decir, un inversor que crea estar diversificando geográficamente al comprar el MSCI World tiene en realidad tres cuartas partes de su cartera concentradas en una sola economía y en una concentración sectorial dominada por un puñado de gigantes tecnológicos. El resto del mundo —Eurozona, Reino Unido, Japón y "otros desarrollados"— suma menos del 30%.
Para Goldman, esto no es una predicción de corrección inmediata —el equipo no apuesta al timing— sino una advertencia estructural. Cuando una economía representa el 70% de un índice global de renta variable, dos cosas pasan a la vez: el global equity beta se convierte en US equity beta y la diversificación que el inversor cree tener es ilusoria. La consecuencia operativa es que los asesores que construyen carteras sobre vehículos pasivos del MSCI World deben preguntarse explícitamente si quieren esa exposición concentrada o si conviene combinar el índice global con un componente táctico de renta variable internacional ex-US (Europa, Japón, emergentes), donde los múltiplos son significativamente más bajos y los catalizadores —gasto de defensa en Europa, reforma corporativa en Japón, reapertura selectiva en China— son distintos.
El propio Goldman recomienda en otros pasajes del informe sobreponderar Europa por dos motivos. Primero, los earnings yields europeos están en torno al 7-8% frente al 4,5% del S&P 500, lo que ofrece un colchón de valoración significativo. Segundo, el gasto de defensa de la Eurozona está proyectado para subir del 1,9% del PIB en 2024 al 2,8% en 2027, con posibilidad de alcanzar el 3-3,5% en la década siguiente, lo que se traduce en demanda fiscal sostenida para sectores de defensa, infraestructura energética e industria. Y en tercer lugar —aunque Goldman lo cita más como matiz—, la reforma de gobernanza corporativa en Japón está empezando a producir frutos: ROEs en alza, recompras de acciones acelerándose y un retorno gradual del capital al inversor minorista.
El segundo dogma que se cae: la correlación stock-bond
El segundo gráfico que merece estudio es el del Exhibit 7, donde Goldman reconstruye la correlación rolling 1-year y 5-year entre el MSCI World y el Bloomberg Global Aggregate (hedged) desde 2006.
El gráfico es uno de los más relevantes del informe porque cuestiona el supuesto sobre el que se construye la cartera 60/40 clásica: que cuando la renta variable cae, los bonos suben, amortiguando la caída total de la cartera. Durante casi dos décadas —entre 2006 y 2021— la correlación rolling fue ligeramente negativa o cero, lo que validaba el modelo. Pero desde 2022, con el shock inflacionario post-COVID y los ciclos sincrónicos de subidas de tipos, la correlación se ha vuelto positiva y se ha mantenido así. En 2025, la correlación 1-year está en +0,75 y la 5-year ya supera el +0,5.
Las implicaciones para la construcción de cartera son severas. Si stocks y bonds se mueven en la misma dirección, una cartera 60/40 no diversifica: amplifica. En el episodio de marzo 2022 - junio 2022, ambas piezas cayeron simultáneamente y la cartera 60/40 perdió un 7,2% según los datos del propio informe. Goldman propone como respuesta la cartera 60/30/10, donde el último 10% se asigna a liquid alternatives —productos UCITS de hedge funds, multi-estrategia, market neutral, global macro—. Los datos que el informe presenta para el periodo Dec 2019 - May 2025 muestran que el 60/30/10 generó un retorno anualizado del 6,9% frente al 6,5% del 60/40, con una volatilidad del 10,7% frente al 11,7%. La mejora en el ratio retorno-riesgo es modesta pero consistente, y se acentúa en periodos de estrés como el de marzo-junio 2022.
Crédito investment grade: spreads estrechos, yields todavía altos
Antes de cerrar conviene rescatar un tercer punto que Goldman trata con menos énfasis pero que merece relevancia editorial: el estado del crédito investment grade. El informe documenta que los spreads se han estrechado significativamente en 2025 —están cerca de mínimos de la década en el bloque IG americano y europeo—, pero los yields-to-maturity siguen en niveles atractivos en términos absolutos: 5,0% en US IG y 3,3% en EUR IG. La aparente contradicción entre spreads tight y yields high se explica porque los rendimientos soberanos de base están todavía elevados respecto al ciclo anterior. Para un asesor europeo, la consecuencia es que el bloque de renta fija corporativa europeo IG sigue siendo el caballo de batalla más fiable del cuadrante conservador, pero sin esperar el alpha adicional vía compresión de spreads que sí funcionó en 2023-2024. El motor de retorno actual es el cupón, y eso obliga a ser selectivo en duración: comprar IG con vencimiento corto y reservar duración para el bloque soberano si el ciclo de tipos sigue cooperando.
Goldman incluye también una mención al crédito high yield. Sus spreads, históricamente cíclicos, están en torno al percentil 25-30 del rango decenal —ni baratos ni extremadamente caros—. La recomendación implícita es mantener una asignación moderada al high yield europeo dentro del bloque alternativo del 10% del 60/30/10, evitando high yield americano que está más estrechado y más expuesto al apalancamiento corporativo subyacente.
El marco CHANGE y la implicación práctica
La pieza también introduce el marco CHANGE que Goldman utiliza para resumir los seis vectores estructurales que están reescribiendo los mercados: Climate transition, High level of debt, Ageing demographics, New finance, Global fragmentation, Evolving technology. Es un marco útil porque obliga al asesor a pensar la cartera no como una combinación de activos genéricos (equity, bonds, alts) sino como una combinación de exposiciones a esos seis vectores. Por ejemplo, una posición en deuda corporativa europea con duración media es, en el lenguaje CHANGE, una apuesta al pilar H (high debt → cupones sostenidos) parcialmente cubierta por C (climate → green bonds dentro del bloque).
¿Qué hace un asesor europeo con todo esto un lunes por la mañana? Cuatro movimientos coherentes. Primero, reducir la dependencia del MSCI World puro y añadir un 10-15% adicional de exposición a renta variable europea y, selectivamente, japonesa, manteniendo el peso global de renta variable estable pero ajustando la mezcla geográfica para corregir la concentración americana. Segundo, sustituir parte del bloque de renta fija agregado por liquid alternatives —el 10% que Goldman recomienda en su 60/30/10— priorizando productos UCITS con track record de descorrelación real durante 2022. Tercero, dentro del bloque de renta fija, priorizar IG europeo en duración media-corta y reservar la duración larga para deuda soberana de calidad. Cuarto, mantener una posición de liquidez del 5-7% para añadir si el dólar empieza a corregir su sobrevaloración estructural, lo que arrastraría tanto a la renta variable americana como a la deuda en dólares y abriría una ventana clásica de entrada en activos emergentes.
La pieza de Goldman es corta y, precisamente por eso, útil: refresca los dos o tres temas que importan sin sumergir al lector en cien páginas de detalle. Y deja al asesor con una pregunta incómoda pero necesaria: ¿estoy realmente diversificado, o llevo años acumulando exposición americana sin darme cuenta porque mi vehículo "global" se ha vuelto, en silencio, mayoritariamente estadounidense?
Un último apunte. Goldman cierra el informe recordando que los dividendos siguen representando una porción muy relevante del retorno total acumulado de la renta variable a horizontes largos —el 37% en Estados Unidos, el 47% a nivel MSCI World y hasta el 75% en el Reino Unido sobre los últimos veinte años, según el propio informe (la apreciación de capital, el price return, aporta el resto: 63% en EE.UU., 25% en UK)—, con un peso que crece a medida que nos movemos de los mercados americanos hacia los europeos y asiáticos. Es un dato fácil de olvidar en un ciclo dominado por la apreciación de capital y por el buyback corporativo americano, pero crucial para construir carteras de jubilación o para perfiles que necesitan generación de ingresos. La preferencia europea por compañías que pagan dividendo consistentes —utilities reguladas, telecos integradas, bancos bien capitalizados, REITs core— no es un atavismo del pasado: es un factor de retorno cuantificable y, en el ciclo que viene, posiblemente más relevante que el capital appreciation puro, especialmente si la inflación se mantiene en un rango estructuralmente más alto que el de la década previa al COVID. Para perfiles con horizonte a 10-15 años, repensar la composición del bloque de renta variable hacia quality + dividend puede ser uno de los ajustes más rentables y menos sexis de la cartera, particularmente porque la concentración del MSCI World que el primer gráfico ilustra hace que el passive global equity deje de ser una decisión por defecto y se convierta en una decisión activa con consecuencias.