Si el outlook macro de Goldman Sachs se titulaba con tres palabras —crecimiento sólido, empleo estancado, precios estables—, su gemelo de mercados elige una más cinematográfica: Some Like It Hot, "a algunos les gusta caliente". Firmado por Kamakshya Trivedi, Dominic Wilson y su equipo, el informe traduce aquel diagnóstico económico en diez convicciones de inversión a través de todas las clases de activo. Y todas giran en torno a una misma tensión, que es la que da sentido al título. Conviene situarlo: es la visión de mercados, complementaria a la económica. Donde el informe macro decía qué hará la economía, este se ocupa de qué hacer con la cartera, clase de activo por clase de activo.
Caliente por fuera, templado por dentro
La paradoja que vertebra el informe se ve mejor en un solo gráfico.
Figura 1. Ciclo económico templado frente a valoraciones calientes (percentiles desde 1999) — Fuente: Haver Analytics, Goldman Sachs Global Investment Research.
La lectura es directa: los precios de los activos están tensos —la bolsa estadounidense y los diferenciales de crédito se sitúan en sus percentiles más altos de los últimos veinticinco años—, pero el ciclo económico que los sostiene no parece, ni de lejos, igual de estirado. El paro está bajo, la inflación va a la baja y el apalancamiento corporativo es moderado. Esa combinación —activos caros sobre cimientos macro razonables— es, para Goldman, la definición de un ciclo que se extiende: el crecimiento sólido y unos recortes de la Fed que no responden a una recesión deberían seguir apoyando a la bolsa global. Pero la casa avisa de que la propia tensión entre valoración y fundamentales hará subir la volatilidad. En su escenario, además, el crecimiento estadounidense sigue siendo mejor de lo que descuenta el mercado, aunque vulnerable a cualquier grieta en el empleo —es su segundo tema, el "viento de cola cíclico"—. Y el tercero es la desinflación: la inflación debería regresar a niveles compatibles con el objetivo hacia finales de 2026, no solo porque se diluye el efecto de los aranceles, sino por fuerzas de medio plazo —la propia inteligencia artificial y el exceso de oferta china— que empujan los precios a la baja. El mercado, sostiene Goldman, todavía tiene margen para mejorar sus expectativas de crecimiento y acercarlas a las de la casa.
La inteligencia artificial, por delante de la macro
Una de las convicciones más finas es la que Goldman titula "la IA, por delante de la macro". El razonamiento es que el boom de inversión en inteligencia artificial va a continuar, pero los mercados ya han descontado una parte muy generosa de sus beneficios futuros en los precios. La consecuencia para la cartera es contraintuitiva: la casa ve más riesgo en el crédito que en la renta variable. Aunque la bolsa pueda seguir subiendo, el creciente endeudamiento de las tecnológicas para financiar sus centros de datos y el aumento de las emisiones apuntan a unos diferenciales de crédito más amplios. Es decir, el mismo entusiasmo que empuja a las acciones puede acabar tensando la deuda. Una distinción importante para quien construye una cartera mixta y tiende a tratar el riesgo de las acciones y el del crédito como si fueran el mismo.
El paralelismo que maneja la casa es el de 1998-2000. Las valoraciones agregadas no son tan altas como al final de aquella burbuja tecnológica, pero van "más adelantadas" que la historia macro, y empiezan a aparecer señales que vigilar: la financiación con deuda gana peso en el despliegue de centros de datos, y dentro del sector asoma una cola de compañías con balances más débiles bajo creciente escrutinio. Goldman cree que las buenas noticias cíclicas seguirán dominando y empujando la bolsa al alza, pero —como entre 1998 y 2000— acompañadas de más volatilidad y de unos diferenciales de crédito algo más amplios. De hecho, la volatilidad implícita de la bolsa estadounidense a plazos largos ya ha empezado a repuntar desde sus mínimos de 2024. Por eso prefiere asumir riesgo en acciones antes que en crédito, donde los diferenciales, demasiado estrechos, ofrecen una peor asimetría.
Bancos centrales, menos sincronía
El cuarto tema es la fragmentación de la política monetaria. Tras dos años de relajación bastante coordinada, en 2026 el alivio se estrecha: Goldman ve recortes sobre todo en Estados Unidos, Reino Unido y Noruega, mientras la mayoría de bancos centrales se mantienen en pausa con un sesgo general hacia tipos más bajos. La gran excepción es Japón, donde el banco central seguirá subiendo poco a poco, reforzado por el nuevo estímulo fiscal de la administración Takaichi. La casa advierte, eso sí, de una tentación recurrente del mercado: descontar subidas prematuras —ya lo ha hecho con Australia, Canadá o Corea— en cuanto la combinación de crecimiento y empleo mejora un poco. Y subraya un matiz estructural que conecta con su informe macro: aunque la inflación vuelva a niveles de 2021, los tipos reales son hoy mucho más altos, lo que deja margen para bajarlos sin volver al dinero gratis.
China Shock 2.0 y el regreso del yuan
Quizá la idea menos consensuada del informe es la que Goldman llama "China Shock 2.0".
Figura 2. Superávit exterior chino y tipo de cambio del yuan — Fuente: Haver Analytics, IMF, Goldman Sachs Global Investment Research.
China vuelve a inundar el mundo de manufacturas, y su superávit comercial se encamina a nuevos récords, cerca del 0,9% del PIB global. El paralelismo histórico es elocuente: la última vez que el superávit chino fue tan dominante —en los años previos a 2008— le siguió una apreciación notable del yuan. Goldman apuesta por que la historia rime, con una presión gradual al alza sobre la divisa china. Es una de esas tesis que, de cumplirse, tendría ramificaciones en media cartera global: desde las divisas emergentes hasta las materias primas y los exportadores europeos que compiten con la industria china. El propio Goldman lo enmarca con tres efectos simultáneos: una presión competitiva creciente sobre Europa, un nuevo impulso desinflacionista para el mundo y una fuente adicional de ahorro que ayuda a contener los tipos largos. Una misma fuerza con consecuencias cruzadas en bolsa, bonos y divisas.
Emergentes: bueno después de excelente
Tras un 2025 espectacular, la pregunta sobre los emergentes es si queda gasolina. La respuesta de Goldman es un "sí, con matices".
Figura 3. Retornos anuales de la bolsa emergente y previsión a 12 meses — Fuente: FactSet, Goldman Sachs Global Investment Research.
La casa prevé un retorno del 18% para la renta variable emergente en los próximos doce meses —por encima de su media histórica del 14%, aunque por debajo del extraordinario 30% de 2025—. La idea de "bueno después de excelente" capta bien el matiz: el entorno sigue siendo favorable, pero conviene ajustar el cómo. Goldman recomienda rotar parte del riesgo desde los mercados emergentes más sensibles a la tecnología —los del noreste asiático, muy ligados al ciclo de los semiconductores— hacia los de demanda más doméstica, buscando equilibrio. Es, de nuevo, la diversificación como hilo conductor, esta vez dentro de la propia clase de activo. El razonamiento es tanto estadístico como fundamental: el histograma de retornos anuales de la bolsa emergente desde 1988 muestra que los años de subidas moderadas son, con diferencia, los más frecuentes, y que tras un ejercicio tan excepcional como 2025 lo habitual no es una resaca, sino una continuación más tranquila.
Dólar, coberturas y la receta final
El resto de convicciones completa el cuadro cross-asset. En divisas, Goldman mantiene un sesgo moderadamente bajista con el dólar y anticipa un comportamiento más procíclico del mercado: las divisas más ligadas al crecimiento global tenderían a hacerlo mejor, y el principal riesgo para esa visión sería un giro más duro de la Fed. En deuda pública, las preocupaciones fiscales están "latentes, no desaparecidas": la inflación benigna debería contener las rentabilidades de los plazos largos, pero cualquier nuevo impulso de gasto podría reavivar los temores. Goldman ve incluso margen de mejora en algún país concreto, como el Reino Unido, pero el cuadro general sigue tenso y un solo titular puede bastar para devolver la prima de riesgo a los plazos largos. Y, como cierre, el informe insiste en algo que para un inversor de largo plazo es lo más valioso de todo: en una fase tan avanzada del ciclo, la diversificación debe complementarse con coberturas explícitas, y hoy hay protección razonablemente barata disponible en los tipos, las divisas, el oro y la volatilidad de la renta variable. No es un detalle menor que un banco como Goldman dedique una de sus diez convicciones a las coberturas, y no solo a las apuestas direccionales: es, en sí mismo, una señal sobre en qué punto del ciclo cree la casa que estamos.
La síntesis es coherente con todo lo anterior. Goldman dibuja un 2026 que puede seguir siendo bueno para los activos de riesgo, pero que exige más finura que el año pasado: estar invertido, sí, pero repartiendo el riesgo entre geografías, factores y clases de activo, distinguiendo el riesgo de la bolsa del riesgo del crédito, y teniendo a mano un seguro para cuando el ciclo, inevitablemente, gire. Es una receta menos cómoda que la de los últimos años —cuando bastaba con comprar el índice estadounidense y esperar—, pero más acorde con un entorno en el que las distintas piezas del mercado han dejado de moverse al unísono. En un mercado al que "le gusta caliente", la prudencia no consiste en salirse, sino en no quemarse.