Hay informes anuales que se leen como un trámite y otros que se leen como una declaración de principios. El Outlook 2025 del Investment Strategy Group (ISG) de Goldman Sachs —la unidad de Wealth Management que firman Sharmin Mossavar-Rahmani, directora de inversiones, y Brett Nelson, responsable de asignación táctica— pertenece de lleno a la segunda categoría. Su título, Keep On Truckin', está tomado del tema de Eddie Kendricks que fue número uno en el Billboard Hot 100 en 1973, y la portada lo ilustra con un camión pintado con la bandera estadounidense tirando del resto de la caravana. El mensaje es deliberadamente poco sutil: can't nothin' hold me back —nada puede frenarme—. Seguimos en el camión, y el camión es Estados Unidos.
Lo interesante no es la conclusión, que cualquiera podía intuir tras una década y media de dominio bursátil norteamericano. Lo interesante es el aparato argumental que el ISG despliega para sostenerla justo cuando todas las señales convencionales —valoraciones en el decil más caro de la posguerra, concentración récord en cinco valores, un descuento histórico de las bolsas no estadounidenses— invitarían a hacer lo contrario. Es, en el fondo, un ejercicio de disciplina: distinguir entre lo que está caro y lo que hay que vender. Esa distinción, que tantas carteras destrozan al confundirla, es la que vertebra todo el documento. En BISSAN la suscribimos con matices, y por eso vale la pena desmontar la pieza tornillo a tornillo.
Dos tesis que cumplen quince años
El ISG resume su filosofía en dos ideas que ha mantenido desde el suelo de la crisis financiera global (GFC) de 2009: preeminencia de Estados Unidos y seguir invertido. En 2024, dicen, la brecha entre EE. UU. y el resto del mundo se ensanchó en casi todas las métricas que importan.
Los números de partida son contundentes. El S&P 500 rindió un 25% en 2024, frente al 12% de la bolsa desarrollada no estadounidense (MSCI EAFE en moneda local) y el 14% de los emergentes (MSCI EM en moneda local). Para un inversor en dólares la diferencia fue todavía mayor, porque el billete se apreció un 7%: la bolsa desarrollada no estadounidense se quedó en un 4% y los emergentes en un 8%, quedando rezagados 21 y 17 puntos porcentuales respecto a EE. UU.
Pero el dato que de verdad pesa es el acumulado. Desde marzo de 2009, la renta variable estadounidense ha batido a la desarrollada no estadounidense en ocho puntos anualizados y a la emergente en nueve. Traducido a dinero: 100 millones de dólares invertidos en bolsa americana en el suelo de la GFC se habrían convertido en casi 1.180 millones; los mismos 100 millones en bolsa desarrollada no estadounidense, en 418 millones; en emergentes, en 344; y en bolsa china, en apenas 273.
Con un acumulado del 1.079% en quince años a la espalda, es natural que los clientes pregunten. Y preguntan cosas muy distintas según dónde estén sentados. Los estadounidenses quieren saber si no deberían poner toda su renta variable en EE. UU., ya que a través del S&P 500 obtienen exposición global (alrededor del 28% de los ingresos de esas compañías viene de fuera). Los europeos preguntan lo contrario: si no deberían infraponderar EE. UU. en favor de una Europa que cotiza barata, o de una India que se beneficia del de-risking occidental respecto a China. Otros se plantean una infraponderación táctica de la bolsa americana hacia liquidez o bonos. Y casi todos, tras la subida del 27% del oro y del 123% del bitcoin en 2024, preguntan por el metal y la cripto.
La respuesta del ISG a las cuatro preguntas es, en sus propias palabras, "un no rotundo". El resto del informe es la justificación de ese no.
Por qué la brecha no se cierra: los factores económicos
El argumento de la preeminencia no se sostiene sobre la rentabilidad pasada —eso sería razonar al revés— sino sobre una batería de factores estructurales. Y aquí el ISG hace algo que conviene subrayar: en lugar de extrapolar tendencias bursátiles, examina los cimientos de la economía real.
El primero es el tamaño. EE. UU. es la mayor economía del mundo desde la década de 1890 y concentra más de una cuarta parte del PIB mundial. En 2024 añadió 1,4 billones de dólares a su PIB, frente a los 937.000 millones de China y los 619.000 millones de toda la Eurozona. Dicho de otro modo: el crecimiento del PIB estadounidense en un solo año superó al PIB completo de los Países Bajos. Desde finales de 2019 —incluyendo, por tanto, la pandemia, donde EE. UU. salió mal parado en lo sanitario— el PIB norteamericano ha crecido en 7,8 billones de dólares, más que el PIB total de cualquier país salvo China.
De ahí se desprende una conclusión que el ISG sostiene con una contundencia notable: China no alcanza nunca a EE. UU. La economía china tocó techo relativo en 2021, en el 75% del PIB estadounidense (con EE. UU. golpeado por el COVID y el renminbi apreciado). Hoy está en el 63%. El ISG espera que llegue como mucho al 70% hacia 2034 y luego se estabilice. La mecánica es simple y demoledora: aplicar tasas de crecimiento altas a una base baja produce menos incremento absoluto que aplicar tasas modestas a una base enorme.
El ISG dedica varias páginas a desactivar el argumento de la paridad de poder adquisitivo (PPA), según el cual China ya sería mayor (37 billones frente a 29). Su respuesta, apoyada en un informe del FMI, es que para comparar el peso de un país en el tablero global y, sobre todo, cuando hay flujos financieros de por medio, lo correcto son los tipos de cambio de mercado, no la PPA. Y China está muy expuesta a esos flujos en dólares: importa el 74% del crudo que consume, el 81% del mineral de hierro, el 92% de la soja.
El PIB per cápita refuerza el cuadro. EE. UU. encabeza con 86.600 dólares, muy por delante de Alemania (55.500) o Japón (32.900), y a años luz de China (13.000) o India (2.700). Los únicos países que superan a EE. UU. son paraísos fiscales o productores de hidrocarburos con poblaciones inferiores a diez millones de habitantes.
Detrás de esa riqueza hay productividad. Un trabajador estadounidense genera 171.000 dólares de PIB; el siguiente, Taiwán, 154.000; Alemania, 120.000; China, 47.000 —un 27% del nivel estadounidense—. Y la brecha se ensancha: en 2024 la productividad laboral en EE. UU. creció en 9.000 dólares, más que en ningún otro país. El ISG aprovecha para recordar, con cierta sorna, que en su Outlook de 2016 ya discutió contra el pesimismo de Robert Gordon, que daba por muerto el crecimiento de la productividad americana. Los optimistas ganaron, dicen, gracias a la robótica, la impresión 3D, la biotecnología, la nube, los grandes datos y la inteligencia artificial.
Educación, capital humano, horas trabajadas, gasto en I+D (más de 800.000 millones en EE. UU. frente a 434.000 de China), patentes, calidad de gestión empresarial... la lista de ventajas es larga. Pero hay un punto que merece pararse, porque conecta directamente con la valoración bursátil: el dominio tecnológico.
Cuarenta y ocho grandes tecnológicas estadounidenses con beneficio neto superior a 1.000 millones, frente a ocho en Japón y siete en la Eurozona y en China. El ISG añade el dato de los mercados de capitales: la capitalización conjunta de la renta variable y la renta fija públicas de EE. UU. asciende a 79 billones de dólares, ocho veces la del siguiente país, Japón (10 billones). La bolsa estadounidense pesa un 67% del MSCI ACWI; la renta fija investment grade americana, un 41% del Bloomberg Global Aggregate. Y de los 13,3 billones estimados en activos privados del mundo, Norteamérica concentra 8,2 billones —el 61%—. Donde está el capital de riesgo, está la innovación.
El sistema de pesos y contrapesos: la respuesta al "fin del excepcionalismo"
Aquí el informe se permite un excurso político que conviene leer con la cabeza fría. Ante la avalancha de comentarios mediáticos sobre el "fin del excepcionalismo americano" tras la elección de Trump, el ISG dedica páginas a defender la solidez de las instituciones estadounidenses y su sistema de checks and balances. Cita a economistas y politólogos preocupados (Acemoglu, Pippa Norris, Eswar Prasad) y los contrapone a la visión de Karl Rove, antiguo asesor de George W. Bush, que en sendas llamadas con clientes señaló varios episodios postelectorales como prueba de que los "guardarraíles" aguantan.
Conviene una nota metodológica de BISSAN: este bloque es la parte más opinable del informe y la que más conviene tomar con pinzas. No por su contenido —que es perfectamente razonable— sino porque la salud institucional de una democracia es un factor difícil de modelizar y fácil de teñir de sesgo. El propio ISG lo enmarca con una cita de Tocqueville sobre la capacidad de América para "reparar sus errores". Es buena literatura. Como variable de inversión, es la más blanda de cuantas maneja el documento.
El ajuste estratégico: menos bolsa internacional, más activos privados
Donde el informe sí es concreto es en lo que el ISG hace con su cartera, y no solo en lo que predica. Y aquí hay un giro que merece atención.
El sobrepeso máximo a activos estadounidenses frente al MSCI ACWI fue de 23 puntos porcentuales en 2009. La propia revalorización de la bolsa americana lo ha ido estrechando hasta los 7 puntos a cierre de 2024. El ISG no piensa volver a los 23 puntos ni eliminar la bolsa internacional, pero sí introduce un ajuste: reduce la exposición a renta variable pública no estadounidense —desarrollada y emergente— y reasigna ese dinero a activos privados, que son mayoritariamente estadounidenses. El efecto es que el sobrepeso implícito a EE. UU. sube de 7 a 12 puntos.
En la cartera modelo moderada para inversores estadounidenses sujetos a impuestos, eso significa bajar la bolsa desarrollada no estadounidense del 9% al 7% y los emergentes del 1% al 0,5%, mientras el private equity sube del 15,5% al 18% (el buyout pasa del 11% al 13%). El resultado, según sus modelos, es una mejora marginal del ratio de Sharpe (de 0,53 a 0,54) y de la rentabilidad esperada después de impuestos (del 6,3% al 6,4%), manteniendo la volatilidad en el 8,6%.
Es un movimiento elegante: aumentar la apuesta por EE. UU. sin comprar más bolsa americana cotizada —que reconocen cara— sino canalizándola por la vía privada, donde además ven más potencial de alfa. Desde BISSAN señalamos lo que el propio informe no subraya con suficiente énfasis: este ajuste traslada riesgo de liquidez al inversor. El private equity puede mejorar el Sharpe sobre el papel, pero lo hace en parte porque su volatilidad reportada está suavizada por valoraciones menos frecuentes. No es lo mismo un Sharpe de 0,54 con activos líquidos que con activos que no se pueden vender cuando uno quiere. Es una decisión defendible, pero el coste de la iliquidez debe estar en la conversación.
¿Por qué no eliminar del todo la bolsa internacional? El ISG da cinco razones, y la primera es la que más nos gusta: la diversificación, "uno de los pocos almuerzos gratis de la gestión de carteras" (el otro, dicen, es la capitalización compuesta). La correlación entre bolsa estadounidense y desarrollada no estadounidense desde la GFC es de 0,88, y con emergentes de 0,75; no es una diversificación espectacular, pero reduce la banda de incertidumbre. Las otras razones: la certeza de que EE. UU. no repetirá su ventaja, la existencia de periodos largos de rezago americano (entre 2002 y 2008 la bolsa desarrollada no estadounidense batió a EE. UU. en 89 puntos acumulados), la presencia de campeones mundiales fuera de EE. UU. (Novo Nordisk, LVMH, Nestlé, Shell, BHP) y, finalmente, lo cara que está la bolsa americana.
El descuento de Europa: barato no es lo mismo que oportunidad
El cliente europeo formula la pregunta opuesta a la del estadounidense: si la bolsa no americana cotiza tan barata, ¿por qué no rotar hacia ella, aunque sea tácticamente?
La carestía relativa es innegable. Agregando seis métricas de valoración, la bolsa desarrollada no estadounidense cotiza con un descuento del 54% frente a EE. UU. —cerca de mínimos históricos—; los emergentes, con un 61%. Reino Unido es el mercado desarrollado más barato (62% de descuento) y China el emergente más barato (63%). La única excepción es India, que cotiza con un ligero descuento del 6%.
Pero el ISG hace aquí el trabajo fino que muchos se saltan. Primero, los descuentos engañan porque cada mercado tiene una composición sectorial distinta. La tecnología en sentido amplio (incluyendo Amazon, Google, Alibaba) supone el 30% de los beneficios del S&P 500, hasta el 69% en Taiwán y apenas el 1% en Reino Unido; y la tecnología cotiza a 28 veces beneficios, mientras la energía —barata y de bajo crecimiento— cotiza a 13. Si se igualan las ponderaciones sectoriales, el descuento se evapora en buena medida: la Eurozona pasa de un 39% a un 23% de descuento, e India de una ligera prima a un 29% de prima.
Segundo, y más importante: el descuento que queda está justificado. El crecimiento tendencial estadounidense (1,9%) supera al del Reino Unido (1,4%), la Eurozona (1,2%) o Japón (0,6%). EE. UU. es el único gran país cuya economía ha vuelto a su tendencia previa a la pandemia. El beneficio por acción americano ha crecido más rápido y con menos volatilidad. Y la exposición a sectores de alto crecimiento es mayor. La conclusión es que Europa no está barata por error del mercado, sino porque sus fundamentales son peores.
La diferencia en beneficios es la prueba del nueve. Desde el pico previo a la GFC, los beneficios estadounidenses se han multiplicado hasta 243 (base 100), mientras los desarrollados no estadounidenses están en 129 y los emergentes en 125 —más de cien puntos de rezago en unos diecisiete años—. India parece batir a EE. UU. en moneda local (307 frente a 243), pero ese adelanto se debe en buena parte a su mayor inflación y a la depreciación de la rupia: medido en dólares, el beneficio por acción indio se queda en 162, es decir, 81 puntos por detrás de EE. UU.
Esta es, probablemente, la lección de inversión más útil de todo el informe, y la repetimos a menudo desde BISSAN: un descuento de valoración no es, por sí mismo, una oportunidad. Lo es solo si el mercado se equivoca sobre los fundamentales. Cuando el descuento refleja un crecimiento estructuralmente menor, comprar "lo barato" es comprar una trampa de valor. El ISG no descarta que llegue el turno de Europa —los ciclos existen—, pero se niega a anticiparlo sin una señal de cambio en los fundamentales.
China: negociable, no invertible
El capítulo chino es el más duro del informe, y conviene leerlo separando el análisis de la conclusión, porque ambos son sólidos pero la conclusión es categórica.
China es uno de los mercados más baratos del mundo, y el gobierno ha lanzado estímulos monetarios y fiscales además de directivas explícitas para apoyar la bolsa. En teoría, eso debería convertirla en candidata a un sobrepeso táctico. El ISG dice que no, por dos motivos.
El primer motivo es de comportamiento histórico. Desde la inclusión de China en el MSCI EM en septiembre de 1996, la bolsa china ha rendido un 0,4% anualizado por precio (2,8% con dividendos), frente al 7,8% (9,7% con dividendos) del S&P 500, y lo ha hecho con una volatilidad un 54% mayor. Su ratio de Sharpe es de 0,02 —el más bajo de cualquier clase de activo de las carteras del ISG—. Caídas medias del 29% y rebotes medios del 49% por año natural: el doble de amplitud que el S&P 500. China, concluyen, es negociable (un trader hábil puede aprovechar esos vaivenes) pero no invertible.
El segundo motivo es la trayectoria de crecimiento. En su escenario base —al que asignan un 80% de probabilidad— China sigue la senda descendente de Japón. Y la sigue desde una posición peor que la del Japón de los noventa, que era más rico y desarrollado. Las dificultades chinas: demografía débil (su población en edad de trabajar tocó techo en 2015), bajo nivel educativo, reformas estancadas, deuda creciente (la deuda pública ampliada está en el 104% del PIB, frente al 64% del Japón de 1991), peso excesivo de las empresas estatales, un entorno geopolítico hostil y una corrección inmobiliaria que apenas empieza (la inversión en vivienda llegó a superar todas las burbujas inmobiliarias del siglo XXI).
El paralelismo con Japón es la clave. La bolsa japonesa no superó su pico de diciembre de 1989 hasta julio de 2024 —casi 34 años después—. Durante todo ese tiempo no fue invertible en sentido estratégico, pero sí ofreció varias oportunidades tácticas espectaculares (rallies del 79%, 136% y 321% intercalados con desplomes). El ISG espera que el crecimiento chino caiga de una media del 7,7% antes del COVID a un 3% en la próxima década, con un 2,2% en 2034. La advertencia de fondo, tomada de Krugman, Pritchett y Summers, es que la "regresión a la media" es el hecho más robusto de las tasas de crecimiento entre países, y que el milagro asiático se construyó sobre acumulación de inputs, no sobre productividad sostenible.
Desde BISSAN matizamos: el análisis es impecable, pero la etiqueta "no invertible" durante décadas es justamente la clase de afirmación categórica que conviene revisar periódicamente. Japón fue "no invertible" hasta que dejó de serlo. La disciplina de no comprar trampas de valor no debe convertirse en la rigidez de no mirar nunca.
Los tres mitos que el ISG desmonta
El núcleo intelectual del informe es la sección de Myth Busters, donde el ISG ataca tres creencias que invitarían a vender la bolsa americana. Es, también, la parte donde su voz cuantitativa brilla más.
Mito 1: las valoraciones revierten a la media. El argumento contrario sostiene que el PER de 21 veces beneficios esperados debe comprimirse hacia su media de largo plazo de algo más de 16. El ISG analizó ocho métricas de valoración en EE. UU., Reino Unido, Eurozona y Japón, incluido el célebre CAPE de Shiller, y no encontró evidencia estadística de reversión a la media salvo en el precio/beneficios esperados del Reino Unido. La reversión ha sido estadísticamente significativa solo el 1% del tiempo desde 1930 en ventanas de 50 años. Lo que sí detectan es lo contrario: un cambio de régimen hacia valoraciones más altas.
Mito 2: las valoraciones son una buena señal para salir del mercado. Desde que la bolsa americana entró en el noveno decil de valoración en noviembre de 2013, el S&P 500 ha subido un 300%; desde que entró en el décimo decil en diciembre de 2016, más de un 200%. Y a corto plazo el CAPE explica solo el 6% de la rentabilidad del año siguiente. La frase que resume la tesis —y que hemos elegido como cita del informe— es que "las valoraciones altas, por sí solas, no son una señal eficaz de market timing".
Mito 3: la concentración es una señal para salir. Los cinco mayores valores del S&P 500 (Apple, Nvidia, Microsoft, Amazon y Alphabet) pesan el 29% del índice, el nivel más alto desde 1980. El argumento bajista dice que tanta concentración anticipa rentabilidades pobres. El ISG lo niega: el R-cuadrado entre concentración y rentabilidad a doce meses es del 0,04% —insignificante—. Incluso desde la Gran Depresión, la concentración no ha sido una señal eficaz de salida.
El ISG remata con una idea sencilla y poderosa: a largo plazo, el S&P 500 sigue la senda de los beneficios. Citando a Larry Summers —"las tendencias son casi siempre buenas, los acontecimientos casi siempre malos, y las noticias hablan siempre de acontecimientos, nunca de tendencias"—, recomiendan mantener el foco en la tendencia de beneficios, que ha crecido a un 6,5% de media desde la Segunda Guerra Mundial.
A esto añaden dos recordatorios prácticos. Uno fiscal: un inversor de Nueva York que compró en el suelo pandémico de marzo de 2020 necesita una caída del 24% en bolsa solo para compensar el impacto de los impuestos de vender. Y otro de prudencia, para que nadie confunda "seguir invertido" con complacencia: cuando las valoraciones son altas, hay un 80% de probabilidad de que el S&P 500 caiga un 10% en algún momento del año, y un 49% de que caiga un 15%. Lo que baja mucho es la probabilidad de terminar el año en pérdidas: 20% para una caída del 10% y 14% para una del 15%. El mensaje: la volatilidad es el peaje, no el destino.
Oro y bitcoin: el análisis frío de las dos estrellas de 2024
El ISG aborda el oro y el bitcoin con un rigor que merece elogio, precisamente porque no se deja arrastrar por las rentabilidades del año. Y aquí la posición de BISSAN coincide casi punto por punto: estos activos se analizan y se entienden, pero no se recomiendan como vehículo de inversión.
El oro. El ISG mantiene que no tiene papel estratégico en una cartera bien diversificada: no genera renta, no genera beneficios y —contra la creencia popular— no es una buena cobertura contra la inflación; las acciones lo son mucho más. En términos reales, el precio de cierre de 2.625 dólares la onza está solo un 22% por encima del precio real de 1980, mientras el S&P 500 ha rendido un 3.420% real desde entonces. Su modelo estima una rentabilidad media del 4,6% para el oro con una volatilidad del 15%, lo que da un Sharpe pobre de 0,10.
Tácticamente, el ISG se declara agnóstico, y la razón es interesante: el rally del 27% de 2024 lo han impulsado las compras de bancos centrales —sobre todo China, que ha aumentado sus reservas un 16% desde finales de 2022 tras las sanciones a Rusia—, un grupo de compradores poco sensible al precio que ha vuelto inservible el marco tradicional basado en tipos, inflación y oferta-demanda.
El bitcoin. Aquí el lenguaje del ISG es más rotundo: "un activo digital especulativo más cercano a la apuesta que a la inversión". Adjustado por su volatilidad —4,4 veces la de la bolsa— el S&P 500 quedó por detrás del bitcoin en 32 puntos en 2024, pero la cripto subió casi un 40% solo tras la elección de Trump por expectativas regulatorias. El ISG exige que un activo invertible cumpla al menos tres de cinco criterios (generar flujos de caja contractuales, generar beneficios ligados al crecimiento, diversificar, amortiguar volatilidad, cubrir inflación o deflación) y concluye que el bitcoin no cumple ninguno: no genera flujos, no genera beneficios, no diversifica (para justificar un 1% en cartera necesitaría un 78% anualizado), no amortigua volatilidad (la suya es del 63% frente al 8,6% de una cartera moderada) y tiene correlación marginalmente negativa con la inflación subyacente (-0,13).
Tácticamente, el ISG dice que ni siquiera puede opinar, porque no hay forma de valorar el bitcoin: no tiene flujos que descontar, tiene correlación cero con el oro desde 2010 y no es un medio de pago de uso amplio. Citan a Damodaran —"no puedes valorar el bitcoin ni invertir en él; solo puedes ponerle precio y especular"— y advierten que su herramienta de detección de "comportamiento explosivo" señaló el rally reciente como burbuja, igual que antes de las caídas del 80% (2017) y del 75% (2021). Añaden incluso un riesgo de cola que pocos mencionan: la computación cuántica (el chip Willow de Alphabet) podría, a más de diez años vista, romper la criptografía que sustenta la cadena de bloques.
La lectura BISSAN es directa: este es exactamente el tipo de análisis serio sobre cripto que defendemos. No se censura el dato ni el gráfico —se estudian a fondo—, pero la conclusión de inversión es la que ya sostenemos: fuera de las carteras de clientes.
Las cifras para 2025: rentabilidades esperadas y sesgos tácticos
Tras toda la artillería estructural, el ISG aterriza en números concretos para el año. Su escenario macro: un 20% de probabilidad de recesión en EE. UU. (ligeramente por encima del 15% que estima Global Investment Research), un crecimiento global del 3,1% (EE. UU. 2,3%, Eurozona 1,0%, Reino Unido 1,2%, Japón 1,0%, emergentes 4,1%), crecimiento de beneficios de un dígito medio en casi todas partes (EE. UU. 10%, el más alto salvo India) y una apreciación del 2% del dólar.
El cuadro de rentabilidades esperadas tiene una conclusión que conviene no perder de vista: en moneda local, el ISG espera que la bolsa japonesa (+9%) y, sorprendentemente, los gilts británicos a 10 años (+12%) lideren, con el S&P 500, la bolsa desarrollada no estadounidense y el MSCI ACWI empatados en torno al +8%. Pero el matiz cambia el cuadro: si el dólar se aprecia el 2% previsto, EE. UU. vuelve a batir a casi todos para un inversor en dólares. Y esa es, en el fondo, la justificación para no rotar hacia bonos o liquidez: el ISG espera más rentabilidad en bolsa americana que en renta fija intermedia o liquidez en su escenario base, con mayor probabilidad de sorpresa al alza.
En cuanto a la táctica, 2024 fue un año movido: 30 nuevos sesgos, 24 retirados. Para 2025 mantienen 13 sesgos tácticos, con el nivel de riesgo más bajo de la última década. Los principales: sobreponderar renta fija británica (esperan que los tipos caigan más de lo que descuenta el mercado), sobreponderar renta fija europea (con un 40% de probabilidad de recesión en la Eurozona por los aranceles y China) y una operación de valor relativo en divisas (largo dólar contra franco suizo, anticipando una política más laxa del Banco Nacional Suizo para evitar la deflación).
Sección II y III: la foto por geografías y mercados
La segunda mitad del informe baja al detalle por países y clases de activo. No hace falta recorrerla entera, pero hay tres piezas que redondean la tesis.
Divisas. La fortaleza del dólar en 2024 fue generalizada y casi sin excepciones. Es un dato que importa porque amplifica el dominio bursátil estadounidense para el inversor en dólares y porque el ISG espera otra apreciación del 2% en 2025.
Prácticamente todas las divisas cayeron frente al dólar: la libra un 2%, el euro un 6%, el yen un 10%, y en el extremo, el real brasileño y el rublo ruso un 21%. Solo el ringgit malayo se salvó con un +3%. Esta foto explica buena parte de por qué un europeo que mira sus carteras en euros ve un dominio estadounidense aún más aplastante que el que muestran los índices en moneda local.
Crédito. En renta fija corporativa, el ISG lanza una advertencia que conviene grabar: el high yield generó buenas rentabilidades en 2024, pero la prima de riesgo que ofrece tras descontar los impagos esperados está cerca de mínimos históricos.
Con la prima de riesgo en 156 puntos básicos frente a una mediana de 284, el high yield paga poco por el riesgo que asume. El ISG espera un entorno de impagos benigno (proyectan una tasa del 2,5% ponderada por valor nominal) y por eso no lo descarta, pero el margen de seguridad es estrecho. Es la misma lección del descuento europeo, aplicada al crédito: cuando lo barato escasea, hay que exigir que las primas compensen, y aquí apenas lo hacen.
Materias primas. El informe cierra su recorrido por los mercados con el petróleo y el oro. En crudo, el ISG ve poca probabilidad de un repunte de producción pese a la desregulación, por los cuellos de botella logísticos y la disciplina de capital de los productores estadounidenses, y subraya que la capacidad ociosa de la OPEP está en máximos históricos, lo que da colchón ante interrupciones de suministro. En oro, ya vimos su agnosticismo táctico.
La lectura BISSAN
¿Qué nos llevamos de este Outlook? Tres cosas, y una advertencia.
La primera es la disciplina conceptual que recorre todo el documento: caro no es lo mismo que vender, y barato no es lo mismo que comprar. Esta distinción, que parece obvia escrita, es la que más dinero hace perder cuando se ignora. El ISG la defiende con un aparato cuantitativo serio —ausencia de reversión a la media, irrelevancia de la concentración como señal, descomposición sectorial de los descuentos— y no con relatos. Es la parte más exportable del informe a la metodología de cualquier asesor.
La segunda es el tratamiento de la cripto, que coincide con nuestra posición: analizar a fondo, recomendar nunca. Cinco criterios de inversión, cero cumplidos. Difícil decirlo más claro.
La tercera es el realismo sobre el futuro. El ISG no promete que EE. UU. repita el 1.079%; al contrario, dice explícitamente que no lo hará. Lo que defiende es que tampoco hay razón para anticipar el cambio de liderazgo sin una señal en los fundamentales. Mantener el sobrepeso no por entusiasmo, sino por ausencia de catalizador para abandonarlo.
Y la advertencia, ya señalada: el giro hacia activos privados para aumentar la apuesta estadounidense mejora los ratios sobre el papel en parte gracias a la opacidad valorativa de lo no cotizado. Es legítimo, pero el coste de la iliquidez debe pesar en la decisión tanto como el Sharpe. Y la etiqueta de "no invertible" para China —o para cualquier mercado— es un dictamen que conviene reabrir periódicamente, porque Japón fue "no invertible" durante 34 años, hasta que dejó de serlo.
El camión, de momento, sigue rodando. Pero conviene no olvidar quién conduce, ni que en algún momento todas las caravanas cambian de cabeza.