Goldman Sachs Asset Management ha titulado su Investment Outlook 2026 con una expresión que resume bien el ánimo del momento: Seeking Catalysts Amid Complexity, buscar catalizadores en medio de la complejidad. No es un título neutro. Resume una tesis: la del inversor que entra en 2026 rodeado de incertidumbre —bancos centrales que ya no caminan al unísono, un orden comercial reconstruido a golpe de aranceles, deudas públicas en máximos de posguerra y una inteligencia artificial que absorbe capital a un ritmo que pone nerviosos hasta a sus defensores— y que, en lugar de paralizarse, sale a identificar los detonantes capaces de mover el valor de las carteras.
El documento lo firma Marc Nachmann, responsable global de Asset & Wealth Management de la firma, y se organiza en cinco bloques: el trasfondo de inversión, los mercados cotizados, los mercados privados, la construcción de carteras y, por último, las megatendencias. En este comentario los recorremos todos con calma, porque el interés del outlook no está tanto en sus pronósticos puntuales —siempre discutibles— como en el marco mental que propone: un mundo más fragmentado, más disperso y, precisamente por ello, más fértil para la gestión activa. Lo decimos desde la cautela habitual de BISSAN como EAF: lo que sigue es análisis de un documento de terceros, no una recomendación de inversión.
Los hechos que dieron forma al telón de fondo
Antes de entrar en las tesis, conviene recordar el segundo semestre de 2025, porque condiciona todo lo demás. Goldman lo resume en una línea de tiempo de acontecimientos que, vistos en conjunto, explican por qué la palabra que vertebra el informe es "complejidad". En septiembre, el informe de empleo de agosto señaló un enfriamiento del mercado laboral estadounidense; la Fed reanudó su ciclo de bajadas el 17; Oracle y OpenAI firmaron un acuerdo de nube de 300.000 millones de dólares; y Nvidia anunció planes de invertir 100.000 millones en OpenAI. En octubre se acumularon los titulares: el cierre del Gobierno de EE. UU. arrancó el día 1 —provocando una "sequía" de datos económicos—, el oro superó por primera vez los 4.000 dólares por onza el día 8, el primer ministro francés Lecornu dimitió y volvió al parlamento entre el 6 y el 10, entró en vigor el alto el fuego en Gaza, ciertos eventos de crédito dispararon la volatilidad el 17, la Fed recortó otros 25 puntos básicos el 29, Takaichi fue elegida primera ministra de Japón —la primera mujer en el cargo— el 21, y la reunión Trump-Xi del 30 desembocó en acuerdos comerciales entre EE. UU. y China. Ya en noviembre, OpenAI firmó un acuerdo de nube de 38.000 millones con Amazon el día 3 y el cierre del Gobierno estadounidense terminó el 12.
La utilidad de esa cronología no es anecdótica. Muestra que la complejidad de 2026 no es una abstracción, sino la herencia directa de un semestre en el que coincidieron tensión geopolítica, inflexión monetaria, eventos de crédito y una aceleración sin precedentes de los compromisos de capital en IA. Goldman cierra el repaso con una pregunta retórica que es, en realidad, la tesis del documento: ¿hacia dónde llevará 2026 a su cartera?
El trasfondo: navegar la complejidad
Goldman arranca con una constatación incómoda. Son muchos los factores que pueden mover la economía y los mercados en 2026, y eso hace difícil anticipar una dirección clara. La gestora enumera tres ejes de complejidad: la política de los bancos centrales, los aranceles y la dinámica fiscal. Y sobre ellos superpone tres focos de tensión: la concentración del mercado de renta variable, los eventos de crédito y la geopolítica.
El primer dato que conviene retener es el del mercado de tipos. Nueve de los diez países del G10 bajaron tipos en 2025. La firma cree que el mercado laboral estadounidense es la clave del ritmo y la escala del ciclo de bajadas de la Reserva Federal en 2026, siempre que la inflación siga anclada. Si la debilidad del empleo persiste —empujada por las restricciones a la inmigración, los despidos federales y la propia IA ahorradora de trabajo—, podrían llegar más recortes, sobre todo si la inflación inducida por aranceles resulta efímera. Para el BCE, Goldman espera que mantenga el tipo en el 2%, con la inflación en objetivo y la expansión fiscal alemana de fondo, aunque no descarta una vuelta a las bajadas si los precios se moderan. El Reino Unido tiene margen para seguir relajando. Japón, en cambio, sigue rumbo a un régimen de tipos más altos, sostenido por una inflación firme y un crecimiento sólido.
El segundo eje es el nuevo orden comercial. Goldman recuerda un dato que pone en perspectiva el cambio: el tipo arancelario efectivo de Estados Unidos ronda el 18%, el más alto que han soportado los consumidores estadounidenses desde 1934. Los acuerdos con Reino Unido, la UE y Japón han aportado cierta estabilización tras el shock arancelario de abril, e India y EE. UU. parecen cerca de pactar. Pero la gestora avisa: las dinámicas geopolíticas que empujan al desacoplamiento entre las dos mayores economías del mundo siguen pesando más que las que favorecen una mayor integración. Hasta ahora, las empresas han logrado proteger sus márgenes con ajustes de cadena de suministro y subidas selectivas de precios; la pregunta es cuánto de ese coste acabará trasladándose al consumidor en los próximos meses.
El tercer eje es el déficit y la deuda. Aquí el número es contundente: más de 100 billones de dólares de deuda pública global. El déficit fiscal estadounidense es inusualmente grande en relación con la fortaleza de su economía, con una ratio deuda/PIB acercándose a máximos de posguerra. En Europa, la inestabilidad política persistente en Francia ha fragmentado el parlamento y dificultado la reforma fiscal, hasta el punto de que la rentabilidad del bono francés a 10 años ya iguala a la del italiano. A ello se suman presiones de gasto crecientes: defensa, transición climática, sanidad y pensiones por el envejecimiento demográfico.
Cuando todo parece caro
La primera de las "preguntas clave" que plantea el documento es la más reconocible para cualquier inversor de 2025: ¿dónde invierto cuando todo parece caro? Los grandes índices marcaron máximos históricos repetidamente —el S&P 500 en EE. UU., el STOXX 600 europeo, el Nikkei 225 japonés— y, en renta fija, los diferenciales siguen rondando niveles históricamente estrechos.
El earnings yield del S&P 500 (SPX NTM) se sitúa en el percentil 93 de valoración desde 2005, y el del MSCI World en el 92: prácticamente todo cotiza caro respecto a su propia historia (Goldman Sachs, a 24 de octubre de 2025).
El gráfico es elocuente. Goldman ordena ocho clases de activo por su percentil de valoración desde 2005, y la fotografía es la de un mercado tensionado en casi todos los frentes: el earnings yield a doce meses del S&P 500 está en el percentil 93, el del MSCI World en el 92, los diferenciales de high yield estadounidense en el 89%. Lo único que respira algo más es el rendimiento real del bono estadounidense a 10 años, en el percentil 31. La lectura de la gestora es matizada: aunque las valoraciones de la renta variable están elevadas, los retornos recientes en EE. UU. se han debido menos a la expansión de múltiplos y más a los beneficios. Es una distinción crucial. No es lo mismo un mercado caro porque la gente paga más por el mismo beneficio que un mercado caro porque los beneficios efectivamente han crecido.
La respuesta de Goldman a la pregunta no es huir del riesgo, sino gestionarlo de forma activa: ajustar la mezcla de renta variable y renta fija, inclinar las carteras según las condiciones, buscar bolsas de valor en high yield y crédito titulizado, diversificar internacionalmente y por clases de activo, y explorar alternativos —mercados privados, hedge funds, activos reales— como vías de mejora de la rentabilidad ajustada al riesgo. Es, en el fondo, el argumentario clásico de cualquier gestora activa, pero apoyado en un dato robusto: si los beneficios sostienen las valoraciones, la pregunta deja de ser "¿está caro?" para convertirse en "¿dónde están los beneficios?".
Bancos centrales que ya no caminan juntos
La segunda gran idea del trasfondo es la divergencia de los bancos centrales. Tras un 2025 de bajadas casi sincronizadas, 2026 se presenta más heterogéneo, y eso —insiste Goldman— es una oportunidad para los inversores en renta fija, que pueden expresar visiones distintas en distintos soberanos y a lo largo de la curva, diversificando sus exposiciones de duración.
La firma anticipa que la Fed podría bajar dos veces en 2026, dada su atención a la debilidad del mercado laboral. El BCE, en cambio, apunta a una pausa prolongada, aunque el mercado podría estar infravalorando la probabilidad de que las bajadas se reanuden si la inflación se queda por debajo del objetivo. El Banco de Inglaterra podría retomar recortes en diciembre. Y el Banco de Japón, a contracorriente, probablemente suba tipos, empujado por una inflación que lleva 41 meses por encima del objetivo y un crecimiento robusto.
Goldman llega incluso a publicar el calendario de reuniones de la Fed, el BCE, el Banco de Inglaterra y el Banco de Japón para 2026, mes a mes. No es un capricho de detalle: el mensaje es que, cuando los bancos centrales dejan de moverse al unísono, las fechas de cada reunión se convierten en puntos de inflexión potenciales que un gestor activo puede aprovechar para posicionar la duración. La divergencia, que en 2025 era una hipótesis, en 2026 es la premisa operativa.
Los catalizadores: el corazón del documento
El título del outlook no es casual. Goldman define los catalizadores como impulsores, eventos o temas seculares con potencial de acelerar el crecimiento y desbloquear valor en carteras bien alineadas. Y dedica una sección entera a enumerarlos, porque son la columna vertebral de toda la tesis. El primero son los ciclos de relajación monetaria. La gestora cree que las bajadas de tipos presentan oportunidades en todas las clases de activo: benefician a la renta fija —incluidos los Treasuries del tramo corto y el crédito investment grade, donde el componente de tipo del rendimiento es hoy más alto que en el pasado—, a los activos sensibles a tipos como las pequeñas compañías y el inmobiliario comercial, y a la deuda local y externa emergente, ya que la relajación de la Fed permite a los emergentes recortar sin debilidad cambiaria significativa. Un dato concreto que aporta: tras el final de los últimos cinco ciclos de bajadas, las pequeñas compañías estadounidenses superaron al S&P 500 en torno a un 12% de media en el año siguiente.
El segundo catalizador es el capex de IA y la innovación. El gasto de las mega-capitalizaciones sigue superando las expectativas, y Goldman cree que será duradero hasta 2026. Aporta un dato llamativo: los cinco mayores hiperescaladores —Amazon, Google, Meta, Microsoft y Oracle— son responsables por sí solos de ~27% del capex del S&P 500. La IA, además, está transformando el sector tecnológico más allá de los semiconductores: el software a través de la IA agéntica, la gestión de datos, la ciberseguridad y la fintech. El tercero es la reactivación de las operaciones corporativas. La actividad global de M&A muestra signos de fuerte recuperación, y Goldman espera un aumento del 15% en el número de operaciones completadas en EE. UU. en 2026. Una reactivación que, en su lógica, podría espolear la actividad de private equity y catalizar más demanda de financiación de crédito privado, incluidas las soluciones de mezzanine.
A esos tres se suman tres temas seculares. Las rebajas de impuestos y la desregulación estadounidenses: Goldman estima que el coste de las rebajas de la One Big Beautiful Bill Act (OBBBA) —que podría añadir 3,4 billones de dólares al déficit en la próxima década— y los ingresos por aranceles se compensan en gran medida a corto plazo, mientras la agenda desregulatoria abre catalizadores para financieras, energía y farma. La seguridad económica: tras un año de titulares arancelarios, la firma espera que este tema catalice un despliegue de capital a gran escala en defensa, energía e infraestructura, con el paquete fiscal alemán —más de 80.000 millones de euros adicionales en 2026, un 1,8% del PIB— como foco. Y la demanda de energía: Goldman espera que la demanda de datos, impulsada en parte por la IA, catalice un crecimiento generacional de la demanda eléctrica global, con un crecimiento superior al 175% desde los centros de datos para 2030 frente a 2023.
Dos realidades de gasto y la sombra fiscal de los bonos largos
El consumo estadounidense es, según Goldman, "un relato de dos realidades". La confianza del consumidor se mantiene en general sólida, pero asoman signos de debilidad en los hogares de menor renta. El matiz es importante porque ese segmento tiene un impacto limitado sobre el gasto total.
El 20% más rico de los hogares estadounidenses concentra el 40% del consumo total, mientras los grupos de menor renta gastan menos del 10%; el reparto del gasto (expenditure) por quintil se ha mantenido estable en el tiempo (Bureau of Labor Statistics, Macrobond, datos de 2023).
El quinto quintil —el 20% más rico— concentra el 40% del consumo, mientras que los grupos de menor renta gastan menos del 10%. La consecuencia práctica es que, aunque haya tensión en la base de la pirámide, balances domésticos fuertes, tasas de ahorro elevadas y la riqueza acumulada deberían amortiguar el gasto agregado. Goldman no descarta una desaceleración si el traslado de aranceles a precios, simplemente diferido en 2025, acaba materializándose en 2026, pero descarta un frenazo brusco.
Para los inversores en deuda pública, el documento plantea una pregunta de fondo: ¿la fricción fiscal ha venido para quedarse? La respuesta es matizada. Los bonos de gobierno todavía pueden mitigar los riesgos a la baja del crecimiento, sobre todo en una era de rendimientos reales positivos, pero los inversores deben ajustar dinámicamente su reparto entre activos de riesgo y bonos.
Los rendimientos a 30 años han subido en EE. UU., Reino Unido, Francia, Alemania y Japón desde 2020, reflejando en parte las preocupaciones sobre la sostenibilidad de la deuda (Goldman Sachs, Macrobond, a 15 de octubre de 2025).
El gráfico de los rendimientos a 30 años es uno de los más reveladores del informe: la subida es generalizada desde 2020 y, según Goldman, refleja en parte la preocupación por la sostenibilidad de la deuda. Aquí la gestora introduce una distinción técnica útil. Los rendimientos del tramo corto son más sensibles a la política del banco central y han ofrecido buenas propiedades contracíclicas, actuando como cobertura en momentos de debilidad económica. Los del tramo largo, en cambio, son más vulnerables a las preocupaciones fiscales y a las expectativas de inflación, lo que puede empujarlos al alza y empinar la curva. Y un recordatorio que conviene tener presente: no existe una ratio deuda/PIB que dispare automáticamente una crisis fiscal. Japón lleva más de una década por encima del 200% sin catástrofe. Lo que importa, dice Goldman, son las condiciones del entorno.
Europa: el capex se despierta
La cuarta pregunta clave mira a Europa, y la respuesta es más optimista de lo habitual. El estímulo ya está impulsando un renacer del capex. Empresas que llevaban dos décadas infrainvirtiendo están renovando su inversión en sectores intensivos en capital, empujadas por la transición energética y de seguridad, la defensa, la relocalización, las mejoras de infraestructura, la digitalización y la IA.
La ratio capex/ventas de las empresas europeas (ex financieras) ha alcanzado su nivel más alto desde la crisis financiera global, marcando un giro hacia estrategias más intensivas en activos (Goldman Sachs Global Investment Research, Datastream, a 23 de octubre de 2025).
El gráfico muestra la ratio capex/ventas de las compañías europeas no financieras en máximos de diez años, su nivel más alto desde la crisis financiera global. Es un cambio de paradigma: del control de costes y la disciplina de capital a una apuesta por estrategias más intensivas en activos. Goldman pide vigilar la velocidad y la ejecución del paquete fiscal alemán, dado su historial reciente de quedarse corto en las inversiones presupuestadas, pero ve en él un impulso potencialmente significativo para el crecimiento a medio plazo. El gasto en infraestructura y defensa debería elevar el crecimiento del PIB alemán al 1,4% en 2026 y al 1,8% el año siguiente.
La gran duda: el capex de la IA
Y llegamos a la pregunta que sobrevuela todo el documento: ¿qué puede causar diferenciación entre los Mag 7 en el contexto del capex de IA? El tamaño y la velocidad de los anuncios de inversión entre los hiperescaladores han disparado las dudas sobre la sostenibilidad de ese gasto. Goldman cree que estamos más cerca del principio que del final del ciclo, y espera que la competencia por la IA —entre empresas y entre países— siga impulsando el gasto a escala global.
El mercado ha infraestimado el capex de los hiperescaladores dos años seguidos: en 2024 el consenso de inicio de año esperaba un 19% de crecimiento y el realizado fue del 54%; en 2025 esperaba un 22% y se realizó un 64% (para 2026 parte de un 19%) (FactSet, Goldman Sachs Global Investment Research, a 17 de octubre de 2025; hiperescaladores: Amazon, Google, Meta, Microsoft y Oracle).
El gráfico es, para nosotros, uno de los más importantes del informe. Muestra cómo el consenso ha subestimado sistemáticamente el capex de los hiperescaladores. A inicios de 2025, el mercado esperaba un crecimiento del 22%; el dato realizado fue del 64%. Y para 2026 el consenso de inicio de año ya parte de un 19%. Goldman lo resume con una frase contundente: los analistas han infravalorado el capex de IA cada trimestre durante los últimos dos años. La diferenciación entre los Mag 7, según la firma, dependerá de dos factores críticos: si la inversión en IA busca nuevos mercados o defiende una posición de liderazgo ya existente, y si esas compañías poseen tecnología propia y competitiva o tendrán que forjar alianzas duraderas con los constructores de modelos. Es una manera elegante de decir que la marea de la IA ya no levantará todos los barcos por igual.
Mercados cotizados: matices en un mundo multipolar
El segundo bloque del outlook se centra en la renta variable y la renta fija. La tesis de partida es que el entorno económico y geopolítico adopta una estructura cada vez más multipolar, lo que genera mayor fragmentación y un abanico más amplio de oportunidades para el inversor en acciones.
La concentración del mercado estadounidense es, de nuevo, el punto de partida. Las diez mayores compañías de EE. UU. —ocho de ellas tecnológicas— suponen casi el 25% del mercado global de renta variable y valen casi 25 billones de dólares. Las diez primeras del S&P 500 concentran ~40% de la capitalización del índice y ~30% de los beneficios.
Las cinco mayores tecnológicas estadounidenses valen en conjunto 17,6 billones de dólares ($17.6 tr), una cifra que supera el PIB combinado (combined GDP) de Japón, India, Reino Unido, Francia e Italia (Compustat, IBES, FactSet, Goldman Sachs Global Investment Research, a 8 de octubre de 2025).
El gráfico pone cifras al gigantismo: las cinco mayores tecnológicas de EE. UU. valen 17,6 billones de dólares, más que el PIB sumado de Japón, India, Reino Unido, Francia e Italia (17,1 billones). Goldman no lee esa concentración con alarmismo. Recuerda que ciclos similares de dominio sectorial —en finanzas o energía— han durado décadas sin desembocar necesariamente en crisis, y sostiene que la revalorización tecnológica responde sobre todo a crecimiento fundamental y balances sólidos, no a exuberancia irracional. El riesgo principal, en su opinión, está en una decepción de beneficios. Su criterio de selección es nítido: empresas con márgenes brutos altos, balances fortaleza y mercados finales duraderos.
El marco de selección de Goldman para sostener la ventaja de las grandes capitalizaciones merece detenerse, porque articula tres criterios concretos. Los márgenes brutos altos se traducen en menor impacto arancelario, diferenciación competitiva y poder de fijación de precios. Los balances fortaleza permiten invertir de forma contracíclica, mayores recompras y menor apalancamiento financiero. Y los mercados finales duraderos aportan menor ciclicidad, vientos de cola de crecimiento secular e independencia de los mercados de capitales. Son, en su conjunto, las claves de la posible continuidad de la superioridad de las grandes compañías. La firma matiza, eso sí, que observa señales de homogeneidad en el comportamiento de estos grandes valores evolucionando hacia una mayor dispersión —el mismo hilo que recorre todo el documento.
Más abajo en el espectro de capitalización, la gestora ve oportunidades entre los facilitadores, los llamados "picks and shovels" —picos y palas— del boom de la IA, y entre las pequeñas y medianas compañías, donde anticipa apoyo de las bajadas de tipos, la aceleración de beneficios y la reactivación de operaciones corporativas. Las pequeñas compañías, tanto en EE. UU. como internacionalmente, ofrecen oportunidades atractivas, pero Goldman insiste en que buscar el alfa de forma activa es la clave para convertir esos vientos de cola en retornos superiores y evitar trampas. Y advierte de los peligros: el fenómeno de las "meme stocks", donde las redes sociales y el trading minorista provocan volatilidad extrema, recuerda la necesidad de una supervisión activa más allá del análisis financiero tradicional.
El giro de paradigma europeo y el cambio de carácter de las bolsas emergentes
Para Europa, Goldman habla directamente de un "cambio de paradigma". El viejo modelo —dependencia de la defensa estadounidense, dependencia energética de Rusia, globalización y crecimiento externo— da paso a uno nuevo: mayor gasto en defensa, estímulo fiscal e inversión en infraestructura, proteccionismo y crecimiento doméstico. En 2025, las acciones europeas vivieron dos fases muy distintas: primero superaron a las estadounidenses por las esperanzas de recuperación y la incertidumbre sobre la política de EE. UU., y después, tras el nuevo régimen arancelario de abril, el mercado estadounidense recuperó el liderazgo gracias a la oleada impulsada por la IA. Los valores value —liderados por financieras, defensa y utilities— batieron a los de crecimiento y calidad. Y la banca europea, que cotiza por debajo de sus medias de largo plazo desde la crisis financiera, ofrece potencial de re-rating.
En emergentes, el documento dibuja un mapa por regiones: China (estímulo al consumo y a la innovación tecnológica, con la selección de valores como clave para esquivar el riesgo regulatorio), India (crecimiento del PIB, pagos digitales triplicados desde 2021, demografía favorable con una mediana de edad de 28 años), Oriente Medio (reformas y diversificación más allá del petróleo) y un eje de IA y tecnología donde China, India, Corea del Sur y Taiwán cuentan con campeones globales —Goldman cita a TSMC y su plan de invertir ~165.000 millones de dólares en fabricación avanzada de semiconductores en EE. UU.
Sobre Japón, la firma es claramente constructiva: inflación moderándose, política monetaria estable, posible apoyo fiscal de un gobierno liderado por Takaichi, reformas de gobernanza corporativa que siguen desbloqueando valor para el accionista y un cambio de comportamiento del ahorrador japonés —tradicionalmente apegado al efectivo— hacia activos de mayor riesgo, impulsado por el programa NISA ampliado.
La ventaja cuantitativa
Hay un argumento que Goldman repite con insistencia: en un mundo de datos que explotan y de ineficiencias crecientes en Europa, las pequeñas compañías y los mercados emergentes, las estrategias cuantitativas equipadas con computación avanzada e IA están en una posición privilegiada para sintetizar información compleja y no estructurada, extrayendo señales a escala. La paradoja que señalan es interesante: el auge de la inversión pasiva, aunque ofrece exposición amplia al mercado, contribuye a las malas valoraciones a medida que una porción creciente del trading se vuelve indiferente a los fundamentales. Eso, combinado con una mayor dispersión de retornos, amplía el potencial del stock-picking.
La firma va un paso más allá y aboga por relajar las restricciones long-only. La concentración sin precedentes del mercado de renta variable, unida a correlaciones más altas entre acciones y renta fija, ha hecho —según Goldman— que la inversión tradicional 60/40 sea más arriesgada. De ahí el creciente interés por estrategias long/short beta-1, que pueden ofrecer una vía dinámica hacia mejores resultados. No lo presenta como una panacea: enumera las complejidades que el asignador debe sopesar, como los riesgos de correlación, las restricciones de capacidad y las consideraciones de coste. Es una recomendación que conviene leer con la cabeza fría, sobre todo desde la óptica de un patrimonio que no necesite asumir esa complejidad para cumplir sus objetivos.
Sobre los grandes valores tecnológicos, Goldman se hace tres preguntas que vale la pena reproducir porque marcan la agenda de debate de 2026. ¿Cuál es la perspectiva de comportamiento de los Mag 7? Históricamente han mostrado un comportamiento bursátil homogéneo, pero ahora emergen puntos de debate que se espera que generen dispersión: si su negocio principal se ve genuinamente mejorado o canibalizado por la IA, y si la inversión en IA defiende un liderazgo existente o busca mercados nuevos. ¿Será recompensado el crecimiento secular de las pequeñas compañías como en ciclos anteriores? Goldman anticipa que sí, con expansión de múltiplos para los negocios que demuestren crecimiento consistente por encima de tendencia, aunque los sectores líderes diferirán —semiconductores frente a software, defensa y aeroespacial frente a vivienda—. Y ¿es sostenible el rally de las acciones chinas en 2026? La firma cree que el reciente apoyo proviene de liquidez abundante, mayor participación minorista y opciones de inversión alternativas limitadas; la superioridad a largo plazo dependerá de traducir esa liquidez en crecimiento duradero de beneficios, con riesgos en una posible reescalada arancelaria.
Renta fija: equilibrar con bonos
En renta fija, Goldman describe un acto de equilibrio delicado. La incertidumbre sobre la salud fiscal de EE. UU. se contrapesa con el potencial de crecimiento del boom de capex de IA y del mayor gasto público. La firma se declara neutral en tipos estadounidenses, aunque ve potencial de rally en los Treasuries si la debilidad del empleo se acentúa, y mantiene sesgos de empinamiento de curva en EE. UU. y Europa.
Goldman plantea cuatro vías para la Fed a cierre de 2026, desde un "hard landing" con bajadas de -225 pb hasta el 1,5-1,75% hasta una "reaceleración" que dejaría los tipos en pausa en el 3,75-4%; su escenario base es el "soft landing" (Goldman Sachs Asset Management, a 31 de octubre de 2025).
La tabla de escenarios es una herramienta de pensamiento más que una predicción. Goldman dibuja cuatro caminos: un "hard landing" con fuerte aumento del desempleo y bajadas de 225 puntos básicos hasta el 1,5-1,75%; un "soft landing" —su escenario base— con bajadas de 75 puntos hasta el 3-3,25%; una "estabilización" con un único recorte de 25 puntos; y una "reaceleración" con la inflación al alza y los tipos en pausa en el 3,75-4%. Cada escenario lleva asociadas implicaciones distintas para los Treasuries, el dólar y los diferenciales de crédito. Es un marco útil porque obliga a pensar en términos de probabilidades y respuestas, no de certezas.
La firma proyecta además los tipos del G10 a cierre de 2026, con una fotografía de trayectorias divergentes: bajadas en la mayoría de economías frente a la excepción japonesa, mientras espera que el BCE mantenga los tipos estables, el BoE pueda reanudar recortes en diciembre, Suecia cierre su ciclo de relajación, Noruega continúe y Suiza evite volver a tipos negativos. Encontrar oportunidades en esa divergencia —dice Goldman— es el corazón de la gestión activa de renta fija en el año que viene.
La oportunidad del carry
La firma cree que 2026 ofrece numerosas oportunidades de capturar rentas relativamente altas en distintas clases de activo: el espacio titulizado (es positiva en tramos AAA de CLO por su carry y estructura), el high yield (cuyos fundamentales siguen desafiando los temores arancelarios, con buenas ratios de cobertura de intereses y tasas de impago contenidas), ciertos segmentos del investment grade —especialmente la banca— y la deuda emergente.
Los sectores de crédito han ofrecido rendimientos atractivos en la reanudación de los ciclos de bajadas de tipos, según muestra la evolución de los índices corporativo, high yield y de letras del Tesoro estadounidenses desde 2016 (Goldman Sachs Asset Management, Macrobond, a 20 de octubre de 2025).
El gráfico ilustra cómo el crédito ha ofrecido rendimientos atractivos justo cuando se reanudan las bajadas de tipos: un argumento técnico a favor de fijar carry antes de que los recortes erosionen los rendimientos del efectivo.
Eventos de crédito: aislados, no idiosincráticos
Uno de los pasajes más comentables del informe es el dedicado a los eventos de crédito recientes —los fraudes y quiebras de First Brands, Tricolor y Cantor Group—. Goldman los califica de sucesos aislados e idiosincráticos, no de indicadores de un riesgo sistémico al alza ni de un cuestionamiento de la resiliencia bancaria. El sector bancario estadounidense, dice, sigue sólido, con buenos resultados del tercer trimestre de 2025. La firma describe un trasfondo de "mitad de ciclo", no de "final de ciclo", para el investment grade estadounidense.
Dicho esto, pide vigilancia. Está atenta a que la desregulación o la menor incertidumbre política deriven en mayores retribuciones al accionista y en M&A financiado con deuda, y monitoriza si la actividad de recompras se extiende más allá de unos pocos sectores y empieza a presionar las ratios de apalancamiento. También señala con cautela ciertos sectores: las utilities, cuyas necesidades de capex para modernización de redes, renovables y centros de datos están superando la generación de caja, y el propio ritmo de capex de los hiperescaladores.
La pregunta que cierra el bloque público es directa: ¿deberían preocuparse los inversores en bonos corporativos por la emisión de deuda ligada a la IA? Los hiperescaladores han financiado su capex sobre todo con flujos de caja desde 2022, pero la tendencia ha cambiado. Entre capex y retribución al accionista, estas empresas han consumido ~95% de su caja operativa en los últimos doce meses, frente al ~80% de 2019.
Las compañías orientadas a la IA fueron más activas en el mercado de bonos corporativos en 2025: la emisión del cesto TMT-IA superó los 140.000 millones de dólares en el año (Goldman Sachs Global Investment Research, Bloomberg, a Q2 2025; cesto GSTMTAIP).
El gráfico muestra el salto de la emisión de bonos corporativos de las compañías de IA del sector TMT, que en 2025 superó los 140.000 millones de dólares. En 2025, hasta finales de octubre, los cinco hiperescaladores emitieron unos 90.000 millones en mercados de crédito, frente a una emisión bruta investment grade de ~1,5 billones en el mismo periodo. Goldman no lo ve como una preocupación inmediata —cita la robustez financiera de estas compañías y la diversidad de sus fuentes de financiación, a diferencia de la burbuja puntocom—, pero sí como algo a vigilar de cerca en 2026: la creciente dependencia de la deuda podría presionar las métricas de crédito y ampliar los diferenciales.
Mercados privados: dimensiones alternativas
El tercer bloque se adentra en los mercados privados, y aquí el análisis de Goldman gana en granularidad. Comienza por el private equity con una pregunta provocadora: ¿son justas las valoraciones?
Las valoraciones de los buyouts parecen elevadas pero no groseramente sobrevaloradas: la brecha entre el múltiplo mediano de holding y el de salida se ha estrechado en 2Q 2025, ambos en máximos (cálculos de Goldman Sachs Asset Management; datos MSCI Private Assets, a 30 de junio de 2025).
En 2023, Goldman había señalado la desconexión entre valoraciones de cartera (holding) y de salida (exit) como indicio de que las primeras estaban probablemente sobrevaloradas. Esa brecha parece haberse estrechado en el segundo trimestre de 2025, con ambos múltiplos en máximos. Pero la firma introduce un matiz importante: la actividad reciente se ha sesgado hacia compañías de mayor calidad, que cotizan con prima, lo que sesga al alza las estadísticas agregadas. Algunos activos en cartera están probablemente sobrevalorados y necesitarán una rebaja para venderse; otros están bien marcados. Una encuesta reciente apunta a que los GP están dispuestos a aceptar descuentos del 11-20% en una cuarta parte de los casos para vender activos largo tiempo retenidos. La conclusión de Goldman es equilibrada: las valoraciones son altas tanto en mercados públicos como privados, pero se han sostenido en un fuerte crecimiento de beneficios, y no ve un catalizador para un re-rating bajista sistemático a corto plazo.
Las salidas de private equity en 2025 están dominadas por las añadas 2018-2021, que concentran el mayor volumen de activos actualmente en venta (Goldman Sachs Asset Management, datos de PitchBook, a 4Q 2025).
El punto de entrada importa, y mucho. Goldman distingue cohortes: la de 2021-principios de 2022, suscrita en valoraciones pico, probablemente afronte retos y necesite periodos de tenencia más largos; la de 2018-2020, suscrita a múltiplos más bajos, está posicionada para retornos atractivos; y las inversiones más antiguas aún en cartera son potencialmente las más problemáticas, porque los activos sanos seguramente se vendieron en las condiciones favorables de 2020-2021. El gráfico de salidas por añada confirma que son precisamente las vintages 2018-2021 las que dominan el volumen de activos en venta hoy.
Para el despliegue de nuevo capital, Goldman calcula que las empresas necesitan en torno a un 10-15% de crecimiento anualizado de EBITDA —algo por encima de las medias históricas— para alcanzar los niveles de retorno objetivo. Eso, en un entorno de menores vientos de cola macro (los economistas proyectan un crecimiento del PIB nominal positivo pero ~70 puntos básicos más bajo en los próximos cinco años que en la última década), eleva la importancia de la selección meticulosa de activos. La gestora apunta a tecnología y sanidad como sectores donde el crecimiento mediano de ingresos ha superado históricamente el 10%, frente a industria, comunicaciones y consumo, donde la mediana no alcanza esos niveles.
Hay una idea conceptual potente en este apartado: Goldman sostiene que la beta de la renta variable —tanto pública como privada— probablemente declinará respecto al ciclo anterior, lo que eleva la importancia del alfa del gestor como "tercera dimensión" crítica de la construcción de carteras, junto al riesgo y al retorno. El private equity, con su modelo de propiedad activa y su estructura de gobernanza, podría estar especialmente bien equipado para entregar en esa dimensión. Es un argumento que, despojado del interés comercial evidente, contiene una verdad incómoda para la era pasiva: si la marea sube menos para todos, la habilidad de selección vuelve a importar.
En el ecosistema de capital riesgo y growth equity, Goldman observa que las valoraciones se han normalizado en muchas partes del mercado y que el universo de inversores se ha racionalizado, sobre todo en etapas tardías, tras un entorno de captación difícil en los últimos tres años. El "crecimiento a toda costa" ha sido reemplazado por un foco en el crecimiento rentable: la compañía mediana crece menos deprisa, pero las mayores están más cerca de la rentabilidad que en años. La firma ve oportunidades atractivas para inversores con dry powder —capital no llamado en fondos activos— que puedan aportar capital a compañías líderes de categoría antes inaccesibles por sus valoraciones elevadas. Y constata un cambio en las vías de salida: el M&A se está convirtiendo en una ruta más habitual a medida que las compañías permanecen privadas más tiempo. La selección cuidadosa del gestor, concluye, será clave para desbloquear retornos asimétricos ajustados al riesgo.
Crédito privado: ¿dónde están los puntos de presión?
El apartado de crédito privado es, junto al del capex de IA, el más sustancioso del informe. Goldman lo plantea como "una historia de underwriting": los impagos han sido moderados, sostenidos por fundamentales sólidos en agregado y por refinanciaciones activas que han extendido vencimientos. Pero un segmento de prestatarios muestra signos de tensión.
Aproximadamente el 15% de los prestatarios de crédito privado (cohortes 0-0,5x, 0,5-1x) no genera EBITDA suficiente para cubrir sus intereses, mientras un 28% se sitúa en el rango 1-1,5x (Houlihan Lokey y cálculos de Goldman Sachs Asset Management, a 30 de junio de 2025).
El dato que conviene retener: aproximadamente el 15% de los prestatarios de crédito privado no genera actualmente beneficio operativo (EBITDA) suficiente para cubrir sus pagos de intereses. Y aquí Goldman desmonta una esperanza común: las bajadas de tipos ayudan poco. Su análisis indica que un recorte del 1,25% solo restauraría la ratio de cobertura a 1,0x para prestatarios que ya están en 0,88x o más. Para los que tienen gastos de intereses elevados pero manejables (cobertura de 1,0-1,5x), cierto alivio por tipos podría mitigar el deterioro. Pero las compañías que ya luchan por servir su deuda han incumplido sus objetivos operativos iniciales y tendrán difícil la solvencia sin un giro operativo.
La firma cuantifica el riesgo: en un escenario de impago, las tasas históricas de recuperación en crédito privado han rondado el 65%, lo que implicaría pérdidas finales en torno a un dígito medio si la cohorte con cobertura por debajo de 1,0x incumpliera. Los prestatarios con cobertura por encima de 1,5x —el 55-60% del mercado— tienen colchón de equity suficiente para cumplir sus obligaciones incluso ante una caída valorativa extrema. El segmento más vulnerable es el "elevado pero gestionado" (1,0-1,5x, el 25-30% del mercado), donde el punto de presión emergerá cuando los préstamos venzan o la compañía se venda.
Goldman añade un matiz operativo relevante para quien acceda a la clase a través de fondos evergreen (perpetuos): debe entender que está adquiriendo una cartera heredada, no solo futura. Muchos préstamos originados en 2021 seguirán en los libros, y los problemáticos persistirán más tiempo. Seleccionar fondos con menos exposición a la añada 2021 puede ser, por tanto, una táctica de mitigación de riesgo. Para el nuevo capital, la firma sigue viendo valor atractivo: el crédito privado genera rendimientos superiores a los mercados públicos con tasas de impago históricamente más bajas que los préstamos sindicados, y la diferenciación dependerá cada vez más de la calidad del sourcing, los estándares de underwriting y el seguimiento del colateral.
Inmobiliario e infraestructura
Tras casi tres años de actividad transaccional apagada, Goldman cree que el inmobiliario puede estar finalmente listo para un rebote. Las cap rates subieron en 2023 y 2024 con los tipos más altos, pero se estabilizaron en 2025. El crecimiento de rentas se ha desacelerado pero sigue positivo en la mayoría de sectores —con la oficina como excepción notable—. La actividad transaccional ha repuntado en 2025 y la firma anticipa aceleración, en un momento en que la dry powder está en su punto más bajo desde 2020. La oficina sigue siendo el área más tensionada, con 57.000 millones de dólares de activos en distress en EE. UU., casi la mitad del total, aunque también muestra la mayor dispersión: la actividad transaccional de oficinas en distritos centrales de negocios ha subido un 54% en lo que va de año, eso sí, desde niveles deprimidos. Quedan por refinanciar más de 850.000 millones de dólares en vencimientos inmobiliarios antes de cierre de 2026.
En infraestructura, la digitalización —y en particular la IA— se ha convertido en el tema central, aunque las valoraciones de los activos digitales están elevadas (múltiplo EV/EBITDA mediano de 11,7x frente a 10,2x del universo de infraestructura). Goldman avisa de que los activos de datos desarrollados sin contratos de inquilino previos afrontan un riesgo de adopción significativo. La oportunidad, en su lectura, está más allá de la IA: en la economía circular (residuos, agua, reciclaje), en el transporte y la logística que se reorientan con las cadenas de suministro, y en el middle market europeo, donde los activos cotizan a 11,2x frente a los 13,1x de los grandes activos.
Construcción de carteras: paradigmas que cambian
El cuarto bloque es quizá el más práctico, porque baja al terreno de cómo se construyen las carteras. Goldman destaca cuatro áreas que espera que estén en foco en 2026: los ETF activos, la mejora de las asignaciones pasivas, la cobertura de riesgo de cola y el acceso más amplio a alternativos.
Las exposiciones de renta fija, renta variable y basadas en derivados fueron clave para el crecimiento de los ETF activos estadounidenses en 2025, cuya cuota sobre el AUM y los flujos anuales sigue al alza (Bloomberg, Goldman Sachs Global FICC & Equities, a 16 de octubre de 2025).
Los ETF activos son, para Goldman, un vehículo eficaz para acceder a mercados donde las ineficiencias estructurales hacen esencial la gestión del riesgo y la selección de valores. Los activos globales bajo gestión en ETF activos han crecido un 46% anual desde inicios de 2020, y los de renta fija ya representan el 41% de las entradas a ETF de renta fija cotizados en EE. UU. El gráfico muestra cómo su cuota sobre el AUM total y sobre los flujos no deja de subir, con 2025 como punto destacado. La gestora ve crecimiento continuado, sobre todo en renta fija, activos privados y ETF de renta por derivados —estos últimos, la categoría de ETF activo más demandada en EE. UU. en 2025, con 47.000 millones de dólares de entradas en los tres primeros trimestres.
La segunda área es la mejora de las asignaciones pasivas mediante estrategias Alpha Enhanced, un punto medio entre la inversión pasiva y la activa: siguen de cerca un índice de referencia mientras toman apuestas activas dentro de límites de tracking error preestablecidos, típicamente de 50 a 200 puntos básicos. La idea es buscar estabilidad y consistencia del alfa más que su magnitud, con costes solo ligeramente superiores a los de los fondos pasivos. La tercera es la cobertura de riesgo de cola, cuyo verdadero valor —según Goldman— va más allá de proteger frente a caídas: bien implementada, permite al inversor aumentar su exposición a activos de riesgo, ofreciendo pagos convexos en eventos de estrés. La firma recuerda que dos supuestos tradicionales de cobertura están hoy en entredicho: la correlación negativa entre renta variable y tipos en momentos de estrés, y el comportamiento del dólar como divisa refugio.
Los millennials y los alternativos
La cuarta área es el acceso más amplio a los alternativos, y aquí Goldman aporta un dato generacional muy comentable. Su encuesta a 1.000 inversores de alto patrimonio reveló que los millennials están a la vanguardia de un cambio de comportamiento inversor, con mayor familiaridad y mayores asignaciones a alternativos que las generaciones mayores.
Los alternativos suponen ~20% de los activos de los millennials, frente al 6% de los boomers, según la encuesta de Goldman Sachs "Opening the Door to Alternatives" (a 8 de agosto de 2025).
El contraste es notable: los alternativos representan ~20% de los activos de los millennials frente al 6% de los boomers. Goldman lo interpreta como una transformación estructural del panorama de mercados privados, impulsada también por el hecho de que las compañías permanecen privadas durante más tiempo y hay muchas menos empresas cotizadas que en el pasado. La firma cree que la integración de mercados privados en carteras tradicionales puede generar acumulación de riqueza a largo plazo, pero advierte de que requiere planificación cuidadosa y gestión de liquidez: los fondos evergreen facilitan suscripciones y reembolsos continuos, pero las retiradas pueden limitarse si superan un nivel predeterminado —un 5% de los activos del fondo es un mínimo típico—, en cuyo caso el reembolso puede tardar varios trimestres. Es una advertencia que, desde la óptica de un asesor, conviene subrayar: la iliquidez no desaparece por revestirla de una estructura más amable.
Megatendencias: seguridad económica y transición energética
El quinto y último bloque mira al largo plazo a través de dos megatendencias: la seguridad económica y la inversión sostenible.
La seguridad económica pasa al primer plano. Tras un año dominado por los titulares de aranceles e IA, Goldman espera que este sea un tema prominente en 2026, catalizando un despliegue de capital a gran escala en defensa, energía e infraestructura. Las vulnerabilidades quedan ilustradas por las dependencias globales: China concentra ~60% de la producción de tierras raras y ~90% de los semiconductores de vanguardia se fabrican en Taiwán. La firma cuantifica el impulso: 6 billones de dólares en iniciativas de desarrollo, 1,7 billones en megaproyectos anunciados en Norteamérica vinculados a la manufactura desde enero de 2021, 3,3 billones en inversión energética global anunciada en 2025 y más de 800.000 millones de euros en el plan ReArm Europe 2030.
En inversión sostenible, Goldman defiende una tesis que va a contracorriente del ruido político: no estamos ante un repliegue secular de la inversión sostenible, sino ante su maduración. "Menos etiquetas, más rendimiento", resume. La gestora prioriza subtemas maduros como las renovables, las redes y el almacenamiento de energía sobre áreas menos maduras como el hidrógeno o la captura de carbono, y se centra en compañías que resuelven puntos de dolor críticos o que ofrecen ahorros sustanciales, alejándose del crecimiento dependiente de subsidios. Identifica oportunidades por clase de activo: private equity en el middle market, crédito privado sostenible (con un desequilibrio notable entre los 61.000 millones de dólares de deuda privada sostenible captados desde 2014 frente a 781.000 millones de private equity sostenible), infraestructura de valor añadido y bonos verdes como diversificador de cartera.
El documento detalla cuatro vectores dentro de la sostenibilidad que considera infravalorados o mal entendidos. El primero es la demanda de energía que alimenta la transición: el crecimiento de la demanda eléctrica obliga a un enfoque holístico —generación baja en carbono, electrificación del transporte y mejora de las redes—, y la urgencia por la velocidad de despliegue favorece a las renovables en el corto plazo frente al gas y la nuclear, lastrados por restricciones logísticas. El segundo son los riesgos físicos y la adaptación: pese a los costes climáticos crecientes —casi un billón de dólares en recuperación de desastres en EE. UU. en un año—, el gasto federal en prevención ha disminuido, lo que eleva costes secundarios como la interrupción de negocio y las primas de seguro. El tercero es la economía circular, con oportunidades en infraestructura de soporte y compañías que reciclan materiales valiosos ante la depleción global de recursos. Y el cuarto es el estrés hídrico, un riesgo infravalorado: un tercio de las centrales térmicas globales y dos tercios de los nuevos centros de datos se ubican en regiones de alto estrés hídrico.
Goldman cierra el bloque con tres preguntas sobre megatendencias. ¿Qué otros temas, más allá de la seguridad económica y la transición, deberían vigilar los inversores? La economía circular, la alimentación y agricultura sostenibles y los servicios ecosistémicos y el agua. ¿Siguen existiendo oportunidades de inversión climática pese al desmantelamiento de los incentivos de la política climática estadounidense? La firma cree que existe una desconexión entre narrativa y realidad: en los primeros cinco meses de 2025, más del 90% de la nueva capacidad de generación eléctrica en EE. UU. provino de fuentes renovables. Y ¿qué dimensiones del riesgo climático físico serán primordiales en 2026? Las temperaturas más altas y volátiles y los eventos meteorológicos extremos, que elevarán los costes de seguro y el capex de resiliencia, abriendo a la vez oportunidades en compañías de soluciones de adaptación.
Las renovables son la fuente de generación más rápida de desplegar para cubrir la demanda eléctrica de la IA hoy (2026), frente al ciclo combinado de gas (2029) y la nuclear (2030-2035+ en el mejor caso), según Goldman Sachs Global Investment Research, a agosto de 2025.
El gráfico de despliegue energético cierra el círculo de la tesis de la transición. Goldman lo plantea como una cuestión de velocidad: las renovables son la fuente más rápida de poner en marcha para cubrir la demanda eléctrica de la IA hoy (horizonte 2026), frente a las plantas de ciclo combinado de gas (2029, limitadas por la disponibilidad de turbinas) y las nucleares (2030-2035+ en el mejor caso, por los largos plazos de permiso y construcción). Y sobre todo ello pesa un dilema demográfico: las industrias eléctricas de EE. UU. y Europa necesitan más de 750.000 nuevos trabajadores para 2030 en plena escasez de mano de obra cualificada. El acceso al talento, concluye la firma, se convertirá en una ventaja competitiva clave.
Lectura desde BISSAN
¿Qué nos llevamos de este outlook? Tres ideas, y una advertencia.
La primera es que el marco de Goldman es honesto en su incertidumbre. No promete una dirección clara para 2026 porque no la hay: lo que ofrece es un mapa de catalizadores —ciclos de bajadas, capex de IA, reactivación de operaciones corporativas, seguridad económica, transición energética— y un método para abordarlos, que es la gestión activa. Esa honestidad es valiosa. En un año en el que casi todo cotiza en percentiles de valoración elevados, la disciplina importa más que la convicción.
La segunda es que el dato sobre el capex de IA —infraestimado por el consenso ocho trimestres seguidos— obliga a la humildad. Quien haya apostado contra ese gasto en los últimos dos años ha perdido. Pero el propio Goldman avisa de dónde está el riesgo: en el viraje hacia la financiación con deuda y en la visibilidad todavía baja del retorno de la inversión. La marea sube, pero ya no levanta todos los barcos por igual, y la diferenciación dentro de los Mag 7 será el gran tema de 2026.
La tercera es la lucidez del análisis de crédito privado. Que el 15% de los prestatarios no cubra sus intereses y que las bajadas de tipos apenas ayuden a esa cohorte es un recordatorio de que la rentabilidad superior de los mercados privados tiene una contrapartida: el riesgo de cola y la dispersión de gestores. La advertencia sobre los fondos evergreen —que uno hereda una cartera, no solo la suscribe— es de las cosas más útiles del documento para cualquier patrimonio que esté considerando alternativos.
Y la advertencia, la de siempre desde nuestra posición de EAF: este es el outlook de una gestora, escrito desde sus propios intereses comerciales, y conviene leerlo como lo que es —un análisis solvente y bien construido— sin confundirlo con una hoja de ruta personalizada. El mejor uso de un documento así no es seguirlo, sino contrastarlo con los objetivos, el horizonte y la tolerancia al riesgo de cada cartera. Buscar catalizadores está bien; pero antes hay que saber qué se busca y por qué.