Cada enero, los grandes bancos de inversión despliegan sus perspectivas anuales como quien reparte cartas marcadas: mucho análisis, algún acierto sonado y un puñado de tesis que conviene leer entre líneas. La de Goldman Sachs para el Reino Unido en 2026 llega con un título que no deja indiferente: UK Outlook 2026—Catching Down, que podría traducirse como «ponerse al día por abajo». El juego de palabras es deliberado: frente a la idea optimista de que una economía rezagada acabará alcanzando a las demás (catching up), el equipo de economía europea del banco —encabezado por James Moberly y Sven Jari Stehn— sugiere lo contrario. El Reino Unido convergería, sí, pero hacia abajo: crecimiento mediocre, más paro y unos salarios que pierden fuelle. Con una contrapartida que el inversor debería leer con atención: una desinflación lo bastante nítida como para que el Banco de Inglaterra siga bajando tipos.
Un año «mixto»: la palabra clave del informe
El adjetivo que Goldman repite una y otra vez es mixed —mixto, ni bueno ni malo del todo—. La tesis central es que 2026 será otro ejercicio de crecimiento «tendencial», es decir, en línea con el potencial de la economía, sin acelerones ni recesión. En cifras concretas, el banco proyecta un crecimiento del 1,4% en tasa interanual del cuarto trimestre, por encima del aproximadamente 1% de 2025. No es para tirar cohetes: equivale exactamente a su estimación del potencial de crecimiento de la economía británica y coincide, además, con el consenso y con la propia previsión del Comité de Política Monetaria del Banco de Inglaterra (MPC).
Detrás de esa cifra hay dos fuerzas que tiran en direcciones opuestas. Por un lado, la renta disponible real de los hogares seguirá siendo débil en los próximos trimestres, lastrada por la moderación salarial, unos tipos hipotecarios todavía elevados y un mayor «arrastre fiscal» —el efecto de que la inflación empuje a más contribuyentes a tramos impositivos superiores sin que cambien los tipos nominales—. Por otro, Goldman confía en que la tasa de ahorro de las familias, hoy elevada, baje a medida que caen los tipos de interés y el consumo «se ponga al día» con las subidas pasadas de la renta real. El resultado neto: un consumo que crecería al 1,3% en 2026, frente al exiguo 0,7% del año anterior.
La política económica, en su conjunto, aportaría un impulso «aproximadamente neutral». Aquí Goldman matiza un punto interesante: el Presupuesto de Otoño resultó más expansivo de lo previsto para el crecimiento a corto plazo —la OBR, la oficina fiscal independiente, calcula que elevará el PIB real un 0,1% en el año fiscal 2026—, pero las cuentas siguen apuntando a una consolidación notable del saldo primario ajustado al ciclo. Dicho de otro modo: la política fiscal sigue siendo, en el balance, un ligero freno para el crecimiento. Lo que compensa esa contracción es la política monetaria: tras 150 puntos básicos de recortes acumulados, el impulso monetario empieza a volverse levemente positivo, aunque el nivel del tipo siga siendo restrictivo.
El mercado laboral se enfría y los salarios se normalizan
Si hay un capítulo claramente negativo en el informe, es el del empleo. El mercado laboral británico se debilitó de forma significativa el año pasado, golpeado por el crecimiento por debajo de tendencia y por la subida de las cotizaciones sociales empresariales (national insurance), que encareció contratar. El repunte reciente de despidos y bajas voluntarias apunta, según Goldman, a un mayor deterioro por delante. La previsión es contundente: la tasa de paro subiría hasta el 5,3% en marzo, para estabilizarse después durante el resto del año a medida que el crecimiento recupere el pulso.
Ese enfriamiento del empleo tiene una consecuencia directa sobre los salarios, y aquí está una de las claves de toda la tesis. Con más holgura en el mercado laboral, una inflación general más baja y una subida menor del salario mínimo nacional (national living wage), Goldman espera que el crecimiento salarial se normalice. Los datos ya apuntan en esa dirección: la remuneración regular del sector privado se ha frenado desde alrededor del 6% hasta el 3,8% en los últimos doce meses, y el banco proyecta un enfriamiento adicional hasta el 3,1% a finales de 2026. Es cierto que la expectativa de revisiones salariales para 2026 que recoge el Banco de Inglaterra sorprendió al alza, en el 3,5%, pero Goldman relativiza el dato: la muestra es pequeña y otros indicadores siguen más bajos. Además, el llamado pay drift —la diferencia entre lo pactado en convenios y lo que efectivamente sube la nómina— tiende a caer cuando el mercado laboral se afloja. Todo apunta, en suma, a salarios más contenidos.
La buena noticia: desinflación a la vista
Aquí cambia el tono del informe. Tras un 2025 en que la inflación sorprendió al alza de forma persistente —con los servicios todavía al 4,4% en noviembre—, Goldman ve por fin progresos en las medidas de inflación subyacente de servicios. La tasa anualizada a tres meses de la principal métrica de exclusión del Banco de Inglaterra ronda ya el 3,3%. Y, sobre todo, el banco anticipa varios vientos de cola desinflacionarios concretos: la reversión de efectos de base en energía y precios regulados, una rebaja en la factura energética de los hogares y la perspectiva de rentas privadas de alquiler más débiles. Con todo ello, proyecta que la inflación de servicios se ralentice de forma marcada y que la inflación general descienda hasta el 2,1% en el segundo trimestre, prácticamente en el objetivo del 2%.
Figura 1. Goldman proyecta una desinflación marcada en servicios y una convergencia del IPC general hacia el 2% — Fuente: Goldman Sachs Global Investment Research, Haver Analytics, Bank of England.
Es importante subrayar que esta es una previsión, no un hecho consumado, y que la propia inflación de servicios es la variable que más quebraderos de cabeza ha dado a los bancos centrales en este ciclo. Pero la lógica de Goldman es razonable: buena parte del repunte de 2025 obedeció a factores que se revierten mecánicamente —efectos de base, precios administrados— y que, al desaparecer, arrastran la tasa a la baja. El gráfico de la izquierda muestra precisamente cómo las distintas medidas de inflación de servicios, tras dispararse en 2022-2023, han ido cediendo terreno de forma desigual pero persistente. El de la derecha descompone la inflación general por componentes y la sitúa convergiendo hacia el objetivo en el tramo proyectado.
Tres recortes más hasta el 3%
La desinflación es la palanca que justifica el tramo más comentado del informe: la política monetaria. Goldman mantiene su previsión de tres recortes adicionales de 25 puntos básicos en 2026, que llevarían el tipo del Banco de Inglaterra hasta un nivel terminal del 3%. Y aquí el banco apoya su tesis en un concepto técnico pero decisivo: el tipo neutral (r*), aquel que ni estimula ni frena la economía. Sus estimaciones lo sitúan en torno al 3%, en línea con el punto medio del rango del 2-4% que maneja el propio MPC. Si el tipo neutral está en el 3% y la inflación se encamina al objetivo, la conclusión es casi aritmética: hay margen para que el banco central normalice su política bajando tipos hasta ese nivel.
Figura 2. Goldman contempla tres recortes de 25 pb en 2026, con su escenario base bajando el tipo hacia el 3% — Fuente: Goldman Sachs Global Investment Research, Haver Analytics, Bloomberg.
El calendario que Goldman dibuja como escenario base es nítido: recortes en marzo, junio y septiembre. Pero el banco es honesto al reconocer la incertidumbre. La comunicación más reciente del MPC sugiere que el comité podría recortar a un ritmo más lento que el trimestral si los datos llegan en línea con sus proyecciones. Goldman, cuyas previsiones económicas son más débiles que las del Banco de Inglaterra, cree que el comité acabará bajando de forma más constante de lo que su orientación oficial implica; pero admite que un ciclo de recortes más dilatado es posible si los datos resultan más firmes de lo esperado. El segundo panel del gráfico es esclarecedor: enfrenta el escenario base del propio banco con lo que el mercado está descontando, y ambas sendas convergen hacia el 3%, aunque con matices de calendario.
Gilts, riesgo político y el sesgo del emisor
El cierre del informe es, en realidad, su parte más interesante para un inversor, y también la que más cautela merece. Goldman reconoce que el Reino Unido afronta retos fiscales considerables que exigen una consolidación decidida, y que existe margen para algún deslizamiento respecto a los objetivos, como ya ocurrió en los dos últimos años. Pero, acto seguido, lanza una tesis de mercado muy concreta: sostiene que la posición fiscal británica luce menos vulnerable que la de otros países europeos —Francia, en particular— y que los mercados penalizan los gilts en exceso frente a sus fundamentales. El banco atribuye ese castigo a la persistencia de temores inflacionarios y al recuerdo del «mini-presupuesto» de 2022, aquel episodio de Liz Truss que disparó las rentabilidades de la deuda británica. Dado su escenario de menor inflación y más recortes de tipos, Goldman ve recorrido para que los gilts se realineen con sus fundamentales macroeconómicos: sus estrategas esperan que la rentabilidad del bono a 10 años caiga hasta el 4% a final de año.
Aquí conviene activar el sentido crítico. Una previsión que recomienda implícitamente comprar deuda «injustamente penalizada» procede de una casa que opera, asegura y negocia en esos mismos mercados de bonos. No es que el argumento sea falso —la comparación con Francia tiene fundamento y el episodio de 2022 sí ha dejado una prima de riesgo persistente—, pero el lector debe recordar que un banco de inversión rara vez es un observador desinteresado cuando habla de los activos que intermedia. La tesis «los gilts están baratos» es coherente con todo lo demás del informe, y precisamente por eso conviene examinarla con la misma lupa con la que se examinaría a un vendedor que elogia su propia mercancía.
El informe dedica su tramo final a lo que de verdad importa a largo plazo: la oferta de la economía. Tras el recorte de la previsión de productividad por parte de la OBR, el rendimiento del lado de la oferta vuelve al centro del debate. Goldman es escéptico: aunque los datos recientes muestran cierto repunte de la productividad —si se usan las cifras de nóminas en lugar de la menos fiable Encuesta de Población Activa—, la tendencia subyacente sigue siendo floja, en parte por el legado de la crisis financiera y del Brexit sobre la oferta potencial. Los esfuerzos del Gobierno se concentrarán en elevar la participación laboral —sobre todo de los jóvenes, con el despliegue de la Youth Guarantee y la Revisión Milburn—, reformar el sistema de planificación urbanística y mejorar la relación comercial con la Unión Europea. Pero el banco advierte de obstáculos serios: la debilidad de la demanda de trabajo, el encarecimiento de la contratación por la subida de cotizaciones y el salario mínimo, e incluso el riesgo —según la encuesta del Decision Maker Panel— de que la inteligencia artificial frene el crecimiento del empleo en los próximos años. En resumen, un retrato de una economía que avanza, sí, pero a un paso fatigado, poniéndose al día por abajo.