Cada enero, el Investment Strategy Group (ISG) de Goldman Sachs Wealth Management publica su Outlook, un informe extenso —este año, su decimoctava edición— que recoge la visión de inversión que el banco traslada a sus clientes de altos patrimonios. El de 2026 lleva por título US Resilience (resiliencia de Estados Unidos) y arranca con una cita de Alexis de Tocqueville que resume su tesis: "la grandeza de América no reside en ser más ilustrada que cualquier otra nación, sino en su capacidad para reparar sus propios defectos".
El documento, firmado por la directora de inversiones Sharmin Mossavar-Rahmani y el responsable de asignación táctica Brett Nelson, se enfrenta de cara a una pregunta que muchos clientes —y, reconocen, también algunos colegas— les están planteando: tras un 2025 convulso, ¿no será hora de reducir la exposición a la bolsa estadounidense en favor de otros mercados desarrollados y emergentes? La respuesta del ISG es un no rotundo. Sus dos grandes temas de inversión desde el suelo de la crisis financiera de 2009 —Preeminencia de EE. UU. y Permanecer invertidos— siguen vigentes. Repasamos por qué, con sus cifras.
Un punto de partida: 16 años dándoles la razón
El ISG no parte de cero. Recuerda que una cartera de riesgo moderado diseñada para inversores sujetos a impuestos, y otra equivalente para inversores exentos, rentaron en torno al 9% anualizado —unos 340% acumulado— entre marzo de 2009 y el cierre de 2025. Solo en 2025, ambas carteras moderadas se anotaron un sorprendente 14%.
La recomendación de sobreponderar bolsa americana y permanecer invertidos, pese a las turbulencias periódicas, ha funcionado. Y, sobre todo, ha superado con holgura las alternativas. Desde la publicación de su Outlook de 2021, titulado US Resilient —que respondía a una oleada declinista similar tras la primera presidencia de Trump y la pandemia—, la renta variable estadounidense ha rentado un 99% (15% anualizado), frente al 60% (10% anual) de la bolsa desarrollada ex-EE. UU., el 24% (4%) de los emergentes y un -14% (-3%) de China.
Las dudas que sembró 2025
El escepticismo de los clientes no es gratuito. El ISG enumera con honestidad la lista de motivos de inquietud que dejó 2025:
- Las guerras arancelarias del "Liberation Day", dirigidas tanto a aliados como a adversarios, con comentaristas trazando paralelismos con la ley arancelaria Smoot-Hawley de 1930 que agravó la Gran Depresión.
- El tercer mayor déficit presupuestario de los últimos 40 años (excluyendo la crisis financiera y la pandemia) y la expectativa de uno aún mayor en 2026, lo que eleva la trayectoria de la deuda pública sobre PIB.
- El cierre del Gobierno más largo de la historia de EE. UU., de 42 días, frente a una mediana histórica de tres días.
- La mejor evolución de varias bolsas no estadounidenses: España, Italia, Brasil y China superaron el retorno total del 18% del S&P 500 por 44, 21, 18 y 13 puntos porcentuales, respectivamente.
- Una caída del 9% del dólar medida por el índice DXY, una revalorización del 65% del oro frente al billete verde, y dudas crecientes sobre su estatus de moneda de reserva.
- Tensiones geopolíticas con China —segunda economía mundial— y sus restricciones a la exportación de tierras raras e imanes.
- Alarmas recurrentes de burbuja bursátil, con comparaciones con finales de los años veinte y la burbuja puntocom de 2000, y especial énfasis en una posible burbuja de inteligencia artificial.
- Y una sucesión de titulares lamentando la erosión —o incluso la pérdida— del "excepcionalismo estadounidense", desde un artículo de Foreign Affairs de junio de 2025 ("The End of the Long American Century") hasta editoriales del Financial Times.
A esto se sumaron movimientos violentos de mercado: el S&P 500 llegó a caer un 21% desde su máximo de febrero de 2025 hasta el mínimo intradía del 7 de abril, para luego rebotar un 42% hasta cierre de año.
Figura 1. Retornos totales de la renta variable en 2025: varios mercados no estadounidenses batieron a EE. UU. (barras en moneda local, rombos rojos en dólares) — Fuente: Goldman Sachs Investment Strategy Group.
La paradoja del gráfico es nítida: España (62% en moneda local, 84% en dólares), Italia (39% / 57%), Brasil (36% / 50%) o los emergentes (34%) dejaron pequeño al 18% de EE. UU. Pero, como veremos, ese rezago no fue por debilidad de los beneficios americanos, sino por expansión de múltiplos en el resto del mundo y por la depreciación del dólar.
Pilar 1: la preeminencia económica de EE. UU.
El grueso de la Sección I del informe se dedica a demostrar que los fundamentos de la preeminencia estadounidense no se han deteriorado con el ruido de 2025. El ISG los agrupa en tres bloques: fortaleza económica, capital humano y mercados financieros.
En lo económico, los datos son contundentes. Estados Unidos es la mayor economía del mundo, con un PIB nominal de 30,6 billones de dólares, muy por delante de China (19,4 billones) y de la eurozona (17,7 billones). Y, lo más relevante para una nación de su tamaño, es el país grande más rico del planeta: 89,6 mil dólares de PIB per cápita, frente a los 59,9 de Alemania, 56,7 del Reino Unido o 54,9 de Canadá. Los pocos países que lo superan son, según el informe, paraísos fiscales o productores de petróleo y gas con poblaciones inferiores a 12 millones de habitantes.
Figura 2. EE. UU. lidera tanto el PIB nominal (izquierda, en billones de US$) como el PIB per cápita (derecha, en miles de US$) entre las grandes economías — Fuente: Goldman Sachs Investment Strategy Group (estimaciones FMI, octubre 2025).
Quizá el gráfico más revelador del informe es el que compara el PIB real de cada economía desarrollada con su tendencia previa a la pandemia. Estados Unidos es el único país desarrollado importante cuya economía ha vuelto a crecer hasta su línea de tendencia pre-pandemia —llegando incluso a rebasarla ligeramente—, mientras que la eurozona, Japón y, sobre todo, Alemania se han quedado claramente por debajo. La economía alemana, de hecho, apenas ha recuperado el nivel previo a 2019.
Figura 3. PIB real frente a la tendencia pre-pandemia: EE. UU. es el único gran país desarrollado que ha recuperado su senda de crecimiento — Fuente: Goldman Sachs Investment Strategy Group, Haver Analytics.
A esto se suman dos ventajas estructurales que el ISG subraya. Primera, los recursos: desde 2017, EE. UU. es el mayor productor mundial de petróleo y líquidos de gas natural —unos 21 millones de barriles diarios frente a los 11 de Arabia Saudí—. Segunda, la innovación: el país acumula la mayor cifra de premios Nobel (425 individuos, frente a los 144 del Reino Unido y los 116 de Alemania) y es quien más invierte en I+D del mundo, con 941.000 millones de dólares, más del doble que China (471.000 millones).
Pilar 2 y 3: capital humano y mercados financieros
El informe abunda en el liderazgo de EE. UU. en productividad laboral, libertad económica y demografía. Mientras la población en edad de trabajar de China ya ha hecho techo y se contrae, la de Estados Unidos sigue creciendo, sostenida en parte por la inmigración —un factor que el propio ISG reconoce sometido a notable incertidumbre política—.
Y, sobre todo, los mercados de capitales estadounidenses no tienen rival en profundidad, liquidez y capacidad para canalizar capital hacia las empresas más innovadoras. El ISG dedica un esfuerzo notable a desmontar el argumento de que el atractivo de EE. UU. se estaría desvaneciendo por la huida de capitales: tras la pausa de un mes provocada por los aranceles del 2 de abril, los flujos de cartera y la inversión extranjera directa hacia EE. UU. se reanudaron.
El estado de derecho: el verdadero termómetro
Aquí está, a nuestro juicio, lo más valioso del informe desde el punto de vista del criterio inversor. El ISG es explícito sobre cuál sería la única razón que les haría abandonar su sobreponderación estratégica a la bolsa americana: una erosión del estado de derecho y del sistema de contrapesos del país. No el déficit, no los aranceles, no el dólar. La calidad institucional.
Para evaluar si esa erosión ya ha empezado —como sostienen muchos observadores—, el ISG consultó a expertos constitucionalistas y politólogos de primer nivel, y concluye que tanto el imperio de la ley como el sistema de contrapesos se mantienen. Aportan datos concretos: el Congreso ha ejercido de freno (la administración retiró 57 de sus propios nominados, cifra récord para un primer año); el sistema judicial sigue siendo efectivo (de 552 casos rastreados contra acciones ejecutivas, los tribunales inferiores bloquearon 181, y los demandantes ganaron 186 frente a 113 de la administración); y las elecciones estatales y locales han mantenido su independencia.
El informe también es honesto sobre el matiz: el presidente Trump ha emitido más de 220 órdenes ejecutivas, tres veces más que cualquier predecesor, y ha acelerado una tendencia —iniciada con Reagan— de ejercicio creciente de la autoridad presidencial bajo la llamada "teoría del ejecutivo unitario". Pero, hasta la fecha, la administración ha acatado la inmensa mayoría de las decisiones de tribunales inferiores y todas las del Tribunal Supremo.
Para una EAF, este es exactamente el tipo de distinción que importa: separar el ruido mediático de las señales que realmente alterarían una tesis de inversión a largo plazo.
¿Estamos en una burbuja? Cuatro frentes
La Sección sobre burbujas es de las más rigurosas. El ISG explora cuatro frentes —bolsa estadounidense, inteligencia artificial, oro y bitcoin— tras advertir, con sensatez, que no existe una definición universalmente aceptada de "burbuja".
Bolsa estadounidense: no. El argumento del ISG es sólido. Primero, la volatilidad de la economía estadounidense es hoy aproximadamente la mitad de la de los años setenta y principios de los ochenta; menor volatilidad implica beneficios empresariales más fiables, lo que justifica valoraciones estructuralmente más altas. Segundo, y más importante: los beneficios y los dividendos han explicado el 94% del retorno total del S&P 500 desde la posguerra y el 95% desde 1992 —y el 82% tanto en la última década como en el último año—. Es decir, los retornos no se han debido a una expansión de múltiplos de tipo burbuja. Los márgenes del S&P 500, además, han pasado del 4% a finales de 1992 al 12,5% en el tercer trimestre de 2025.
Tercero, el ISG insiste en una idea que conviene grabarse: las valoraciones no revierten a la media. Examinaron ocho métricas de valoración en EE. UU., Reino Unido, eurozona y Japón —32 observaciones— y solo una (el PER forward británico) mostró reversión a la media estadísticamente significativa. La valoración, por sí sola, es un pésimo cronómetro: el CAPE de Shiller explica apenas el 5% de la variación de los retornos del año siguiente. La bolsa americana ha estado en el noveno o décimo decil de valoración el 96% del tiempo desde 2013 y, aun así, los retornos han seguido sorprendiendo al alza.
El gráfico de comparación de múltiplos es el más elocuente: el PER forward agregado de los Siete Magníficos se sitúa en 29,1x (a 12 meses) y 24,4x (a 24 meses), muy por debajo de los 56,1x / 51,9x que alcanzó el conjunto tecnológico en la burbuja puntocom, e incluso por debajo de los 34,0x del Nifty Fifty. En paralelo, el sentimiento alcista de los inversores minoristas (indicador AAII, media de 52 semanas) está en el 34%, por debajo de su media de largo plazo del 38%: nada que ver con la euforia de un techo de mercado.
Figura 4. El sentimiento minorista no muestra euforia y la valoración de los Siete Magníficos está muy lejos de los excesos de la burbuja puntocom — Fuente: Goldman Sachs Investment Strategy Group, AAII, Bloomberg, FactSet.
Inteligencia artificial: sí hay burbuja, pero acotada. Aquí el ISG es notablemente más cauto. Sí cree que existe una burbuja en torno a las expectativas sobre lo que la IA generativa entregará a consumidores y empresas, y que algunas compañías de IA —públicas y privadas— exhiben valoraciones de burbuja. Apoyan cuatro argumentos: las promesas de los fundadores de IA se han disparado a niveles poco realistas; el capital fluye con excesiva facilidad hacia cualquier proyecto con las siglas "AI" (citan startups que levantaron 2.000 millones de dólares sin producto); la economía de la IA es cuestionable (capex en billones de dólares frente a ingresos que no acompañan, con estimaciones de hasta 5 billones de gasto para 2030); y, sobre todo, la IA no es el principal motor del crecimiento económico.
Este último punto desmonta un mito muy difundido en 2025. El ISG estima que la contribución de toda la inversión tecnológica al crecimiento del PIB estadounidense de 2025 (≈2,1%) fue de unos 0,5 puntos porcentuales, y que la inversión tecnológica total supuso en torno al 25% del crecimiento del PIB; el resto vino del consumo de los hogares y el gasto público. La parte estrictamente atribuible al capex de IA, según el equipo de investigación económica de Goldman Sachs, aportó apenas un 0,1% al PIB. Citan también el estudio del MIT Media Lab según el cual el 95% de las organizaciones no obtiene retorno alguno de su inversión en IA generativa. La burbuja, concluyen, está en las expectativas y en algunas valoraciones, no en el conjunto de la economía.
Oro y bitcoin: comportamiento explosivo, sin papel estratégico. El oro se revalorizó un 65% en 2025 y un 137% en tres años, frente al 18% y el 86% del S&P 500. El ISG reconoce que ese comportamiento es "explosivo" y enciende la alarma de burbuja, aunque admite que la demanda de los bancos centrales podría seguir empujando el precio. Pero su conclusión, coherente con su Insight de 2010 sobre materias primas, es que ni el oro ni el bitcoin tienen un papel estratégico en las carteras ni recomiendan usarlos como cobertura. El dato lo respalda: desde enero de 2010, el S&P 500 ha rentado un 728% frente al 248% del oro y el -71% del petróleo. Sobre el bitcoin, recuerdan que ya advirtieron en su Outlook 2025 sobre su comportamiento explosivo —que precedió a una caída del 33%— y señalan la proliferación de empresas con estrategias de tesorería en bitcoin como un foco continuado de problemas.
Conviene un apunte de criterio desde BISSAN: analizar y entender el oro o el bitcoin es legítimo y necesario, como hace el propio Goldman Sachs. Otra cosa muy distinta es incorporarlos como vehículo de inversión a una cartera, algo que en BISSAN no hacemos. La lectura del informe en este punto es perfectamente compatible con nuestra forma de trabajar.
Figura 5. El oro brilló en 2025 (izquierda), pero a largo plazo (desde 2010, derecha) las materias primas quedan muy por detrás de la bolsa estadounidense — Fuente: Goldman Sachs Investment Strategy Group, Bloomberg.
Permanecer invertidos: el coste de fallar los mejores días
El segundo gran tema del ISG —Staying Invested— se apoya en una de las verdades más repetidas, y más ignoradas, de la inversión: el coste de quedarse fuera. Desde marzo de 2009, el S&P 500 rentó un 16,9% anualizado contando todos los días; pero ese retorno cae al 12,3% si se pierden los 10 mejores días, al 8,4% perdiendo los 25 mejores y a tan solo el 3,7% perdiendo los 50 mejores —apenas por encima de la renta fija (2,9%) y del cash (1,3%)—. El intento de entrar y salir del mercado, salvo en circunstancias muy concretas (valoraciones extremadamente deprimidas o una recesión inminente no descontada), destruye valor.
El mismo gráfico recuerda quién ha tirado del carro: los beneficios de los Siete Magníficos han crecido un 24,2% anual desde finales de 2019, frente al 8,4% del conjunto del S&P 500 y el 5,1% del índice excluyendo a esas siete compañías. No es especulación de múltiplos: es crecimiento real de beneficios concentrado en un puñado de gigantes.
Figura 6. El coste de perderse los mejores días del mercado (izquierda) y el motor de beneficios de los Siete Magníficos desde 2019 (derecha) — Fuente: Goldman Sachs Investment Strategy Group, Bloomberg, FactSet.
El contrapunto: China y los emergentes
La Sección II y III del informe despliegan el panorama económico y de mercados por regiones. El contraste con China refuerza la tesis central. La segunda economía mundial arrastra deflación persistente —el IPC apenas en el 0,7% interanual, el deflactor del PIB en -1,0% y el índice de precios al productor en -2,2%—, fruto de la sobrecapacidad y la débil demanda interna. Su sector inmobiliario sigue deteriorándose: con base 100 en 2019, las superficies iniciadas han caído a 23, las vendidas a 45 y la inversión inmobiliaria a 54. A ello se suma una demografía adversa: su población en edad de trabajar ya se contrae.
Figura 7. China combina deflación persistente (izquierda) con un sector inmobiliario en contracción continuada (derecha) — Fuente: Goldman Sachs Investment Strategy Group, CEIC, Haver Analytics.
Pese a ello, el ISG mantiene una preferencia por la renta variable emergente excluyendo China dentro de su exposición a emergentes, por cuatro motivos —entre ellos que China pesa el 28% del índice MSCI EM y reasignar ese peso da mayor exposición a economías de mayor crecimiento—. China, en su análisis, sigue siendo el mayor riesgo para sus perspectivas de 2026, igual que lo fue —y se materializó— en 2025.
Lo que esperan para 2026
Llegamos a las cifras que más interesan a un inversor. El ISG proyecta un crecimiento global del 3,1% en 2026, en línea con la tendencia. Para EE. UU., un 2,3% de crecimiento del PIB (por encima de su tendencia del 2,0%), con la probabilidad de recesión a un año rebajada al 25% —aún por encima del 13% histórico, por la debilidad del mercado laboral—. La eurozona, Japón y el Reino Unido crecerían en torno al 1%, y los emergentes un 4,1%.
En beneficios, esperan un crecimiento del BPA del 10% en EE. UU. —el mayor entre los grandes mercados salvo los emergentes en agregado y la India—, frente al 5% en la eurozona, 5% en el Reino Unido y 9% en Japón; los emergentes crecerían un 11%. Anticipan una compresión modesta de múltiplos en 2026, pero advierten —fieles a su tesis— que ello no debe leerse como una reversión a la media: incluso tras ese ajuste, el múltiplo implícito del S&P 500 a cierre de 2026 seguiría en el percentil 84, un 24% por encima de su media desde 1992.
¿Y los retornos? El gráfico de retornos prospectivos es la guía operativa del informe. Para 2026, en su caso base, esperan:
- EM Equity (US$): 8% —la mayor rentabilidad esperada, probabilidad asignada del 55%—.
- S&P 500: 7% (caso base, 55% de probabilidad; un 5% en términos ponderados por probabilidad, el más alto entre las bolsas).
- MSCI All-Country World: 7%; gilt británico a 10 años: 7%.
- Renta variable de Japón, Reino Unido, desarrollados ex-EE. UU. y deuda emergente local: en torno al 6%.
- Eurozona y crédito high yield: ~5%; bonos del Tesoro y munis, retornos de un dígito bajo.
- DXY (dólar): +1% —es decir, esperan que el dólar se aprecie ligeramente—.
Para una cartera moderada estadounidense de referencia (50% renta variable global, 50% renta fija), el retorno esperado para 2026 ronda el 5%, tanto para clientes sujetos a impuestos como exentos. Una cifra sensiblemente inferior al 14%/15% logrado en 2025 y al 9%/10% de 2024, pero coherente con un punto de partida de valoraciones elevadas.
Figura 8. Retornos totales prospectivos del ISG para 2026 (arriba) y a 5 años anualizados (abajo), con la volatilidad estimada de cada clase de activo entre paréntesis — Fuente: Goldman Sachs Investment Strategy Group.
En el lado táctico, el ISG entra en 2026 con 12 inclinaciones tácticas activas, frente al pico de 21 alcanzado en julio de 2025 en plena tormenta. Sus inclinaciones tácticas rentaron un 6,8% neto de comisiones en 2025, con solo un 3% de volatilidad. Mantienen, entre otras, su histórica sobreponderación a las MLP de infraestructura energética estadounidense.
La lectura desde BISSAN
El Outlook 2026 de Goldman Sachs es un documento valioso por su rigor y, sobre todo, por su honestidad metodológica: enumera sin tapujos todas las razones para dudar de EE. UU. antes de explicar, dato a dato, por qué no cambia su posición. Es un buen recordatorio de varias ideas que en BISSAN compartimos.
La primera: separar la señal del ruido. Buena parte de los miedos de 2025 —la burbuja de IA como único motor del PIB, el fin del excepcionalismo, la huida de capitales— no resistieron el contraste con los datos. La segunda: las valoraciones no son un cronómetro. Que un mercado esté caro no es, por sí solo, motivo para venderlo; el coste de fallar los mejores días es demasiado alto. La tercera: los beneficios mandan a largo plazo, y conviene desconfiar de los retornos que solo se explican por expansión de múltiplos.
Dicho esto, conviene leer el informe con la perspectiva de quién lo escribe y para quién: es la visión de la gestora de patrimonios de un banco estadounidense, dirigida en buena parte a clientes estadounidenses. Su sesgo "EE. UU. primero" es legítimo y está bien argumentado, pero un inversor europeo debe ponerlo en el contexto de su propia divisa, sus impuestos y su horizonte. El propio ISG lo recuerda al cerrar: publican su informe "con una dosis de humildad", porque este año el rango de incertidumbre en torno a sus previsiones es particularmente amplio.
Las rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras. Este artículo es un comentario divulgativo sobre un informe de terceros (Goldman Sachs, Investment Strategy Group, Outlook 2026 — US Resilience, enero de 2026) y no constituye una recomendación de inversión ni asesoramiento financiero personalizado. Las cifras y proyecciones citadas son las del emisor del informe; las opiniones del Investment Strategy Group pueden diferir de las de otras áreas de Goldman Sachs. BISSAN no invierte en oro ni en criptoactivos como vehículo de inversión. Cualquier decisión de inversión debe basarse en un análisis de la situación particular de cada inversor.