KKR es una de las firmas de private equity y alternative assets más grandes del mundo, con presencia material en private equity tradicional, private credit, real estate, infrastructure y energy. La pieza de noviembre 2025 firmada por Waldemar Szlezak (Head of Digital Infrastructure de KKR Real Estate), Andrew Peisch, Kathleen Lawler y Joshua Ho-Walker es deliberadamente un contrapunto a las narrativas más pesimistas que están dominando el debate sobre la sostenibilidad del capex IA — específicamente las publicaciones recientes de Sparkline Capital, Henry Neville de Man Group, y otras voces que advierten de una potential corrección masiva tipo dot-com 2.0.
KKR no niega los riesgos. Reconoce explícitamente que "hay froth en partes del ecosistema IA". Pero argumenta que la analogía con la fiber óptica del año 2000 es defectuosa por razones estructurales concretas. Y como inversor con 31.300 millones $ ya desplegados en digital infrastructure durante los últimos 6 años (lo cual es un nivel de commitment muy material — mayor que casi cualquier otro PE firm en este vertical), defiende su posición con datos.
Para BISSAN, esta pieza es relevante por dos razones. Primera, ofrece el caso opuesto al de los críticos del rally Mag 7 + AI capex — útil para mantener equilibrio analítico. Segunda, si el caso de KKR es correcto, los activos físicos de la cadena IA (data centers, power infrastructure, fiber metro, cooling) podrían ser una mejor exposición que las propias acciones de las Mag 7. Y eso es accionable vía private real estate, listed infrastructure ETFs, o utility REITs especializados.
1. Sí, el capex IA está al nivel de booms anteriores
El paper arranca con un dato fundamental que pone el rally IA en perspectiva histórica.
El capex relacionado con IA está consumiendo aproximadamente 5% del PIB americano y crece 10% anual. Esa cifra es comparable al pico del Tech Boom de 2000 (5,2% del PIB en software + IT equipment + telecom infrastructure) y todavía por debajo del Housing Boom de 2005 (6,7% del PIB en residential fixed investment). En palabras de KKR: "Yes, there's froth. Yes, there will be a shake-out". Pero el matiz importante es: tanto el Tech Boom 2000 como el Housing Boom 2005 dejaron una infraestructura física que sobrevivió al crash y se convirtió en backbone para la siguiente generación. La fiber laid en 1996-2000 sigue siendo la columna vertebral del internet 25 años después. Las viviendas construidas 2003-2007 fueron absorbidas por la demografía. El argumento implícito: aunque el AI hype puede colapsar, los data centers seguirán siendo necesarios.
2. Por qué los data centers no son la fibra del año 2000
Aquí está el corazón del argumento KKR. El paper rechaza la analogía superficial entre el AI build-out actual y el telecom build-out de finales de los 90 por tres diferencias estructurales concretas.
Diferencia 1: take-or-pay contracts. En la era del fiber, las telecoms (Global Crossing, AT&T, MCI/WorldCom) construyeron capacidad de forma especulativa, asumiendo que la demanda llegaría. Cuando no llegó al ritmo esperado, los activos quedaron infrautilizados y los precios colapsaron 90% en bandwidth. Los data centers hyperscale actuales son distintos: aproximadamente el 80-90% de la capacidad se construye con contratos take-or-pay firmados antes de iniciar la construcción. Estos contratos obligan al tenant (Microsoft, Google, Amazon, Meta, Apple) a pagar por la capacidad reservada, la utilicen o no. Si Microsoft firma un contrato de 15 años por 100 MW de capacidad de data center, paga esos 100 MW independientemente de su utilization real. Esto convierte el riesgo de demanda en riesgo de crédito del hyperscaler — y los hyperscalers son las empresas con mejores balances del mundo, con investment grade superior a AA-/AAA en algunos casos.
Diferencia 2: power y land son el verdadero cuello de botella, no el capital. Esta es una observación que mucha gente fuera del sector industria no aprecia bien. El capex de un data center se distribuye aproximadamente así: 25-35% en building shell + 30-40% en cooling + power infrastructure + 25-30% en interconnects. Lo que es escaso no es el capital para construir — los hyperscalers tienen balances casi infinitos. Lo escaso es: (a) sites con permisos ya otorgados; (b) acceso a la red eléctrica con capacidad suficiente (el lead time para conseguir una conexión de 100MW puede ser 3-5 años en USA); (c) transformers eléctricos (lead times ahora 18-30 meses por la demanda); (d) cooling water o ubicaciones con clima adecuado. Esto significa que la sobreoferta es estructuralmente difícil — no puedes construir 10x más data centers porque no hay sitios disponibles ni potencia eléctrica para alimentarlos.
La figura 2 documenta la otra cara de la moneda: la vacancia en data centers North America está cerca de mínimos históricos. Si hubiera sobreoferta, veríamos vacancias subiendo — vemos lo contrario. JLL Research proyecta vacancia baja al menos hasta 2027. Eso no necesariamente prueba que la demanda final justifique todo el capex futuro, pero sí demuestra que la oferta actual no está sobreconstruida.
Diferencia 3: el ciclo de capital es más controlado. En el dot-com, decenas de competidores con balances frágiles construyeron en paralelo. Hoy, el data center cycle está dominado por aproximadamente 10 hyperscalers (incluyendo Meta, Microsoft, Google, Amazon, Apple, Oracle más algunos Tier 2 como CoreWeave y Lambda) que son extremadamente disciplinados en su CFO function. Las decisiones de capex se toman trimestralmente con review board level. Cuando ven que algún proyecto no cumple ROI thresholds, lo cancelan o lo postponen. Esto es muy distinto del entorno late-90s donde docenas de telecoms competían sin coordinación.
3. Las bubbles tecnológicas tienen un patrón consistente
KKR ofrece una tabla histórica del ciclo típico de bubbles tecnológicas para situar el momento actual.
La taxonomía de KKR es clara y útil:
- The Bubble: capital fluye agresivamente, capacidad se expande rápidamente, valuations se desconectan de fundamentales.
- The Froth: investors compiten por entrar, weak hands financian proyectos cuestionables, prácticas circulares emergen.
- The Shake-Out: demanda decepciona vs expectativas, weak players quiebran, valuations se ajustan brutalmente.
- The Long Run: la infraestructura física sobrevive, se reasigna a uses productivos, soporta la siguiente generación de aplicaciones.
KKR pone los cuatro ejemplos históricos: ferrocarriles 1800s, electrification 1920s, PC/microcomputer 1980s, fiber late-1990s. Todos siguieron el mismo patrón. El fiber, que es la analogía más citada para el AI infrastructure, tuvo inversión acumulada de $500B durante 1996-2000 y la mayor parte de la infraestructura física construida sigue siendo la columna vertebral del internet 25 años después — pero los inversores sufrieron una caída brutal en el colapso 2001-2002 (el NASDAQ cayó -78% y el capex de las telecoms se desplomó).
¿Dónde estamos ahora? Según KKR: en algún punto entre "The Bubble" y "The Froth". Es decir, todavía no en "The Shake-Out". Pero importante: incluso cuando llegue el shake-out, la infraestructura física debería sobrevivir si se ha construido con disciplina (contratos take-or-pay, ubicaciones con power confiable, tenants investment-grade).
4. La economía de escala favorece al usuario final
KKR cierra el paper con una observación sobre por qué las nuevas tecnologías se difunden a pesar de los shake-outs.
El argumento implícito: cada supercycle tecnológico desencadena una caída brutal del unit cost de computar / transportar / comunicar. Esa caída de costes hace que aplicaciones que antes eran inviables económicamente se vuelvan rentables, generando demanda que justifica retrospectivamente la inversión. En IA específicamente, el coste de inference por token ya ha caído 99%+ desde 2022. Si esa tendencia continúa, applications que hoy parecen caprichosas (asistentes ubiquos, automation de procesos, robotics) se volverán viables comercialmente, expandiendo el mercado total.
Para BISSAN, este es el argumento más sólido del paper KKR: aunque las valuations actuales puedan estar elevadas, el espacio de oportunidad final puede ser mucho mayor del que estamos imaginando hoy, simplemente por la dinámica de unit cost decline.
5. Implicaciones operativas para BISSAN
Tres lecturas para nuestras carteras.
Primera, la tesis de "comprar la infraestructura física, no las acciones tech especulativas" es coherente con el sesgo value que BISSAN aplica. Real estate REITs especializados en data centers (Digital Realty, Equinix), infrastructure funds privados con tilt digital, listed infrastructure ETFs con exposición a power utilities + grid + data centers son alternativas razonables. Discutiremos en el próximo Comité abrir un sleeve específico de 3-5% en clase LP.
Segunda, KKR como manager de infrastructure private en sí mismo es un candidate interesante para clientes con apetito por private equity vintage diversificado. Sus equity commitments ($31,3 mil millones en 6 años en digital infrastructure) demuestran scale y discipline. No tomamos posición concreta hoy, pero es un nombre para monitorizar en futuros vintage de PE infrastructure.
Tercera, equilibrio analítico. Combinando esta pieza con Sparkline (que advierte de bubble en las acciones Mag 7), Man Group Neville (cuatro vectores de fragilidad) y JPM LTCMA (proyecciones moderadas para equity USA), la conclusión BISSAN es matizada: cuidado con la exposición directa a Mag 7 en valoraciones actuales, OK con exposición indirecta a la cadena IA via infraestructura física e hyperscaler tenants. Eso es la mezcla actual de nuestra clase Pólvora y LP.
6. Crítica honesta al paper de KKR
Sería incompleto cerrar sin reconocer los sesgos institucionales. KKR es un PE firm con $31,3B comprometidos en este vertical — tienen incentivo a defender la tesis. La pieza es marketing material disfrazada de investment insight. Tres caveats importantes:
Primero, los take-or-pay contracts protegen contra el riesgo de demanda solo durante la duración del contrato. Si el contrato es de 15 años y los hyperscalers deciden no renovar en 2040 porque el modelo cambió, el risk vuelve. KKR no aborda este riesgo de tail.
Segundo, los hyperscalers son investment grade hoy, pero su rating depende de continuar generando free cash flow. Si las Mag 7 sufren un shake-out de earnings (escenario plausible si Sparkline tiene razón), sus ratings se deterioran y los contratos take-or-pay valen menos.
Tercero, el unit cost decline puede ser deflacionario para los providers de infrastructure. Si construir un data center en 2035 cuesta 50% menos que en 2025 por nuevas tecnologías de cooling y power, los activos construidos hoy se vuelven menos competitivos vs los nuevos. La función residual value es más incierta de lo que KKR sugiere.
Estos caveats no invalidan la tesis, pero la ponen en perspectiva. La conclusión BISSAN sigue siendo balanced: exposición moderada a infraestructura física vía vehículos diversificados, no all-in.