Henry McVey, responsable de Global Macro & Asset Allocation y CIO del balance de KKR, firma una de sus notas de viaje —Thoughts From the Road— tras pasar tiempo con colegas, ejecutivos, responsables de política monetaria y funcionarios en China y Japón. Es su segundo viaje a la región en 2025 y el sexto desde el COVID, y llega en un momento caliente: en China el ánimo giraba en torno a un posible gran acuerdo comercial, mientras en Tokio acababan de coincidir el resultado electoral japonés y el acuerdo arancelario con Trump.
El telón de fondo es la tesis de KKR de que el mundo transita desde una era de globalización benigna hacia otra de competencia entre grandes potencias, con la aparición de modelos regionales tipo hub-and-spoke en América, Europa y Asia. La firma sigue "apoyándose" en la región: más de 600 empleados en 9 oficinas asiáticas gestionando más de 75.000 millones de dólares por cuenta de clientes, con otros 4.500 millones (a coste, no a valor de mercado) invertidos desde el propio balance de KKR.
China: el suelo ya está puesto, pero falta el estímulo
La primera conclusión es que lo peor de la desaceleración ha quedado atrás, pero todavía no hay un "shock" de estímulo suficiente para frenar del todo las condiciones deflacionarias. McVey cita el dato más expresivo: 34 meses consecutivos de PPI negativo. La vivienda, además, se ha debilitado algo desde su visita de marzo, y KKR estima que aún sobran unos 40 millones de viviendas cuyas perspectivas de revalorización son bajas. Mientras eso no se corrija, la propensión marginal a gastar de los hogares seguirá deprimida, en un patrón coherente con crisis inmobiliarias previas como la japonesa.
Esa deflación tiene una consecuencia directa para los mercados que conviene retener: China presenta los tipos de interés reales más altos entre las grandes economías. Con la inflación en negativo, un rendimiento nominal del bono a 10 años relativamente contenido se traduce en un tipo real claramente positivo, justo lo contrario de lo que vemos en Japón.
La parte positiva del cuadro es la oleada de innovación. McVey describe una competencia local "ferozmente intensa", subsidios públicos y un cambio tecnológico acelerado que están empujando una transformación —sobre todo en manufactura y automatización— que le parece poco precedente. Cita visitas a la sede de Xiaomi y conversaciones con la división de IA de Tencent (en alianza con DeepSeek) como ejemplos de la velocidad del cambio. El reverso es que ese mismo entorno genera exceso de capacidad y "prosperidad sin beneficios" en muchos sectores, además de dañar empleo y salarios en la clase media.
Esa transformación estructural se ve en cómo se reparte el crecimiento. KKR descompone la aportación al PIB chino de 2025 por grandes bloques y proyecta que la digitalización y la transición verde sumarán 3,9 puntos porcentuales al crecimiento, compensando con holgura el lastre inmobiliario.
La visión base de KKR es que China necesita desarrollar mejor su economía de servicios —sanidad, turismo, educación, servicios financieros y telecomunicaciones— para sostener el crecimiento del PIB per cápita. En comercio exterior, el ánimo era más positivo de lo esperado: África, el Sudeste Asiático y partes de Europa han cubierto el hueco dejado por las menores importaciones estadounidenses, y la cuota china en las exportaciones mundiales sigue marcando récords. McVey salió con la sensación de que las negociaciones en torno a los chips H20 y las tierras raras preparan el terreno para acuerdos más amplios, aunque advierte que no habrá vuelta a la globalización benigna: su escenario de estado estacionario es de aranceles por encima del 30% para los bienes chinos que entran en EE.UU.
Ese capítulo de tierras raras conecta con una de las palancas de poder de China que el informe ilustra de forma contundente: su dominio en la producción y, sobre todo, en el refino de minerales críticos.
En clave de mercados, McVey mantiene una visión "fuera de consenso": cree que la bolsa china seguirá siendo un buen valor relativo, con muy poco patrocinio de inversores institucionales globales en un momento en que la narrativa macro mejora en el margen. Las valoraciones chinas siguen descontadas frente a EE.UU. y Europa pese a la mejora reciente del comportamiento bursátil.
Japón: salarios al alza, capex en software y el acuerdo con Trump
En Japón, la lectura es estructuralmente constructiva. McVey sostiene que el resultado electoral —el PLD obtuvo solo 47 de los 50 escaños que necesitaba para mantener la mayoría en la cámara alta, quedando por primera vez en minoría en ambas cámaras de la Dieta— no descarrila la historia de reforma corporativa, porque seguridad económica, transformación digital y transición verde mantienen apoyo bipartidista.
La idea fuerte es que el crecimiento salarial acabará imponiéndose sobre las presiones inflacionarias cíclicas. Japón ha salido de la deflación, pero parte de la inflación actual es "mala" (subidas de inputs como el arroz); la buena noticia es que los salarios mejoran de forma estructural mientras la presión de precios es más cíclica.
La otra gran noticia fue el acuerdo comercial de Trump con Japón, leído de forma alcista por ambas partes y como marco para futuros pactos. KKR mantiene su estimación de un arancel agregado del 17% sobre las importaciones estadounidenses, con tres matices: una tasa base probablemente más alta que el 10% que Washington venía señalando (KKR espera un tipo base "recíproco" en torno al 15% para los grandes socios desarrollados), más margen en aranceles sectoriales (15% frente al 25% en autos), y un Trump más enfocado en que el acuerdo incluya compras de gas natural y agricultura estadounidenses. El pacto incorpora además un compromiso de inversión japonesa de 550.000 millones de dólares en EE.UU. —el "pay to play"—. Todo ello encaja con la tesis de KKR de que los aranceles se están convirtiendo en parte permanente de la política exterior americana.
Desde la óptica de mercados, los tipos reales negativos en Japón siguen siendo un gran diferenciador, pese a que el país endurece su política monetaria justo cuando la mayoría de bancos centrales relaja. Las conversaciones con observadores de divisas apuntan a que 145 JPY/USD (con una banda de 130 a 150) es un rango aceptable. El tema al que más tiempo dedicaron en Tokio fue aprovechar la productividad para impulsar crecimiento y beneficios: cuando suben los salarios, Japón desplaza su capex hacia software, y la IA acelera ese gasto en un país donde la falta de trabajadores reduce la preocupación política por el desplazamiento de empleo. El turismo brilla como industria de crecimiento y la seguridad en la jubilación gana protagonismo, con más atención este viaje a productos de seguros y ahorro.
La conclusión: "lean in" antes de que el consenso gire
La fotografía agregada es la de una región en un "sweet spot" infravalorado. Muchos inversores están infraponderados en Asia justo cuando arranca un ciclo de relajación global, las valoraciones son atractivas, el dólar se debilita y las megatendencias —digitalización, seguridad en la jubilación, comercio intra-asiático y tecnología orientada a la productividad— generan oportunidades. KKR estima que Asia impulsará más del 60% del crecimiento global en los próximos 5 a 7 años.
Para inversores privados, McVey favorece los corporate carve-outs en Japón, la infraestructura ligada al auge del comercio intra-asiático y el crédito privado y la structured equity vinculados a transacciones complejas. Y el cierre es un gráfico que sintetiza la apuesta táctica: el comportamiento del MSCI Asia Pacific ex-Japón tras el primer recorte de la Fed depende, sobre todo, de si hay o no recesión.
La tesis de McVey es coherente con la que defendemos en BISSAN: cuando el consenso está infraponderado en un activo barato y el ciclo de tipos gira a su favor, la asimetría suele jugar a favor del inversor paciente. KKR no esconde que su preferencia operativa pasa por vehículos privados —control, mejora operativa, infraestructura, crédito— donde la firma puede "fabricar su propia suerte"; ahí, como siempre, la prudencia obliga a separar la fortaleza de la tesis macro de la idoneidad de cada vehículo para cada cartera. La idea que sí viaja bien es la de fondo: Asia merece, como mínimo, dejar de estar infraponderada.