Henry McVey, responsable de Global Macro & Asset Allocation y CIO del balance de KKR, firma una nueva entrega de sus notas de viaje —Thoughts From the Road— tras pasar varios días sobre el terreno en India, esta vez acompañado por Henry Kravis y por buena parte del equipo local de la firma. Visitaron varias ciudades y se reunieron con reguladores, consejeros delegados, responsables de política económica y gestores de carteras. A diferencia de visitas anteriores, McVey reservó dos días para ir y volver de Jaipur en gran parte por carretera, un desvío fuera de las salas de reuniones que, dice, reforzó su lectura del país.
La conclusión que se trae del viaje es nítida y, en cierto modo, contraria al ánimo que encontró sobre el terreno: gracias a la experiencia local de KKR y a unos vientos de cola macro favorables, ve oportunidades significativas tanto para desplegar como para monetizar capital en sus franquicias de Private Equity, Infraestructuras, Clima y Crédito. El matiz es que el sentimiento en Bombay y Delhi estaba bastante más apagado que en visitas previas, con los inversores sopesando la incertidumbre de corto plazo frente a un trasfondo de largo plazo que sigue mejorando bajo la agenda reformista de la era Modi.
El elefante en la habitación es la IA
El tema que dominaba las conversaciones no era ni la competencia, ni la incertidumbre regulatoria ligada a la Administración Trump, ni la geopolítica, sino la inteligencia artificial y lo que puede significar para el sector de externalización de servicios informáticos, una de las joyas de la corona del país. Los datos empiezan a reflejar esa inquietud: en los primeros nueve meses del año fiscal 25-26, las cinco mayores firmas de IT de India recortaron contrataciones y añadieron apenas 17 empleados netos, frente a los 17.764 del mismo periodo del año anterior. Para McVey, ese giro hacia plantillas más ligeras apunta a un salto hacia modelos de entrega automatizados y asistidos por IA más rápido de lo que muchos inversores anticipaban, una tendencia que podría extenderse más allá del IT a sectores de servicios adyacentes.
El mercado ha tomado nota. Las acciones indias firmaron en 2025 su peor comportamiento relativo desde 1998, y la inversión extranjera directa entrante ha caído de forma notable tras tocar techo alrededor de los 60.000 millones de dólares en 2020. India ha pasado a ser etiquetada por algunos inversores como la operación "anti-IA" dentro de Asia: mientras Taiwán, Corea y partes de China se han beneficiado de su exposición directa a semiconductores y hardware de IA, la exportación tecnológica tradicional india —los servicios informáticos— se percibe como más vulnerable a la disrupción de la IA generativa. Esto pesa porque el sector sigue siendo un contribuidor relevante a la balanza exterior: en 2024 la industria de servicios IT generó un superávit de 90.000 millones de dólares, equivalente al 2,3% del PIB.
La lectura de KKR, sin embargo, es más constructiva. McVey resume su escenario central en una frase que da la vuelta al miedo dominante: en el mundo que imaginan, la IA se convierte en una mejora del modelo de servicios de India, no en un lastre estructural. Le ayuda a sostenerlo lo que vio sobre el terreno —el ecosistema ya se está adaptando, sobre todo vía los Global Capability Centers, que contratan cada vez más perfiles capaces de combinar conocimiento sectorial con herramientas de IA— y un dato que cita casi como anécdota reveladora: en el reciente AI Impact Expo de Delhi ya había más de 600 startups.
Conviene no quedarse solo con el titular del castigo bursátil reciente. Visto en perspectiva larga, India compone capital mucho mejor que el resto del universo emergente, y un año relativo malo no rompe ese patrón.
Figura 1. India compone mucho mejor que el resto de emergentes — Fuente: KKR (MSCI, Bloomberg).
El gráfico anterior (Exhibit 1 del informe) parte todos los índices en una base de 100 en el año 2000. El MSCI India termina cerca de 1.775 —una multiplicación marcada como 17x sobre la base inicial—, mientras que el MSCI BRIC y el MSCI Emerging Markets se quedan en una banda de aproximadamente 370 a 420, una multiplicación de apenas 4x. Es decir, pese al traspié de 2025, la distancia acumulada a favor de India es enorme y se abre sobre todo a partir de 2020.
La historia de fondo: consumo, productividad y un mercado que ya pesa
Más allá del ruido de la IA, las observaciones de McVey giran en torno a tres pilares que considera estructurales. El primero es el consumo, que sigue siendo el motor de crecimiento del país, pero con la composición cambiando: los servicios de mayor valor —sanidad, servicios financieros, educación— y las "experiencias" crecen más rápido que las "cosas". A diferencia de muchos emergentes que dependen de las exportaciones o de booms puntuales de inversión, India crece cada vez más desde dentro, lo que hace su modelo más autofinanciado y, en opinión de KKR, más resiliente a shocks externos.
La escala ya es relevante. India se ha convertido en el cuarto mayor mercado de consumo privado del mundo, solo por detrás de EE.UU., la zona euro y China.
Figura 2. India ya es el cuarto mercado de consumo privado del mundo — Fuente: KKR (Haver Analytics).
En el gráfico (Exhibit 8), el consumo privado de EE.UU. aparece en 19.896 miles de millones de dólares, la zona euro en 10.254 y China en 7.488. India se sitúa en 2.520, por delante del Reino Unido (2.244) y de Japón (2.222), y muy por encima de Australia (929), Corea (909), Indonesia (798) y Filipinas (372). El propio informe añade que el consumo privado indio se ha multiplicado por 2,7 entre 2015 y 2025, lo que equivale a una tasa compuesta anual del 10,5%.
El segundo pilar es la productividad, un componente que McVey considera infravalorado. India es, junto con China, de las economías grandes con mayor crecimiento de la productividad de la década.
Figura 3. India lidera productividad, pero la industria manufacturera va por sectores — Fuente: KKR (India Ministry of Statistics).
El panel superior (Exhibit 10) mide el crecimiento de la productividad como producto por trabajador en tasa compuesta a diez años: China encabeza con un 6,3% e India le sigue de cerca con un 5,0%, muy por encima de EE.UU. (1,5%), Corea (1,6%) o Colombia (1,2%), mientras México queda en negativo (-0,7%). El panel inferior (Exhibit 11) matiza el cuadro industrial: la producción manufacturera real crece a buen ritmo en metales básicos (7,2%), farmacia y química medicinal (5,8%) y mobiliario (4,1%), pero se queda rezagada en química (1,4%), electrónica e informática (1,4%) y, sobre todo, en textiles, que retroceden un -0,9%. La conclusión de McVey es coherente con lo que oyó sobre el terreno: India no necesita "ganar" a China en manufactura, sino crecer de forma selectiva donde la demanda doméstica da escala y poder de fijación de precios.
El tercer pilar es la profundidad de los mercados de capitales, que McVey señala como uno de los avances más infravalorados de la década. Con una capitalización bursátil total que ya supera los 5 billones de dólares, India es el quinto mayor mercado de acciones del mundo.
Figura 4. India ya es el quinto mercado bursátil del mundo — Fuente: KKR (Bloomberg, Haver Analytics).
El gráfico (Exhibit 15) muestra la capitalización en billones de dólares: EE.UU. (eje derecho) se dispara hasta unos 72 billones en 2025, China alcanza alrededor de 13 billones, mientras Japón y Hong Kong rondan los 7-7,5 billones e India se sitúa en torno a los 5 billones (la línea turquesa), tras una subida sostenida y poco volátil desde 2008. El propio informe advierte que esa madurez tiene contrapartida: la capitalización sobre PIB está cerca del 124%, elevada para el nivel de renta per cápita del país, lo que hace a las valoraciones más sensibles a decepciones en beneficios o a cambios en el apetito por riesgo global.
Mercados privados, divisa y los catalizadores de 2026
Para una firma como KKR, la madurez de los mercados de capitales públicos importa porque mejora las salidas para el capital privado. McVey describe un conjunto de oportunidades más maduro en Private Equity, Infraestructuras y Crédito: la actividad de operaciones de control es más robusta, los mercados locales más profundos y el marco regulatorio más cooperativo. Los activos bajo gestión en alternativos en India se estiman ya en torno a los 400.000 millones de dólares. Aun así, advierte que el ecosistema sigue en una fase temprana respecto a mercados más desarrollados.
Figura 5. La penetración de los alternativos en India aún es baja, con recorrido — Fuente: KKR (Preqin, Bloomberg, Haver Analytics).
El gráfico (Exhibit 18) mide el valor agregado de operaciones de buyout como porcentaje del PIB, en media 2023-2025: EE.UU. lidera con un 2,1%, Japón con un 1,0%, India con un 0,7% y China cierra con un 0,4%. La lectura es de doble filo —India todavía está por detrás de Japón y de EE.UU.—, pero precisamente ahí ve KKR el recorrido: un mercado que claramente se desarrolla, aunque aún no esté plenamente institucionalizado.
En el frente macro, McVey enumera varios catalizadores de corto plazo. La política fiscal sigue siendo expansiva, con un capex público que prevén crezca alrededor del 11% interanual, ligeramente por encima del PIB nominal. La política monetaria también acompaña: el Banco de la Reserva de India recortó tipos cuatro veces en 2025, 125 puntos básicos en total, y buena parte de esa relajación aún no se ha transmitido del todo. Y la política comercial mejora en el margen, con un acuerdo con la UE y otro con EE.UU. que rebaja aranceles sobre exportaciones indias del 25% al 18% y elimina el recargo del 25% ligado a las importaciones de crudo ruso.
Esa mejora del cuadro exterior conecta con uno de los argumentos que McVey considera más relevante para destrabar la inversión extranjera: la divisa. Varios inversores globales le dijeron que se habían mantenido al margen hasta ver a la rupia en una senda más estable. KKR cree ahora que se depreciará menos que en regímenes anteriores. La moneda cotiza cerca de mínimos de diez años en términos de tipo de cambio real efectivo y, con el acuerdo comercial cerrado, mayor crecimiento del crédito y precios del petróleo más bajos, la firma prevé que se comporte mejor en 2026. En cifras, espera una depreciación anual del 1,8% en 2026-2030, frente al 3,1% observado en 2015-2025.
No todo es viento de cola. McVey señala nubarrones que no conviene ignorar: la respuesta del gobierno y del sector privado a la IA —un alto ejecutivo le dijo que hasta el 30% del sector IT podría sufrir disrupción de firmas como Anthropic, mientras el 70% restante se beneficiaría de internalizar tecnología—, la agricultura (casi la mitad de la población empleada para apenas una sexta parte del PIB) y la necesidad de una política energética más consistente, con más nuclear, carbón como base y un despliegue de renovables más disciplinado.
Lo que nos llevamos
La nota de McVey es, en el fondo, un ejercicio de "percepción variante": el mercado lee 2025 como el año en que India se quedó fuera de la fiesta de la IA, y él vuelve del viaje pensando que es justo el momento de inclinarse hacia el país, especialmente donde hay buenas compañías que el capital privado puede mejorar. Su conclusión de fondo —que India puede no ser una historia perfecta, pero es de las mejores para el inversor de largo plazo centrado en componer capital— encaja con una idea que en Maya defendemos a menudo: las mejores entradas suelen coincidir con el peor sentimiento, no con el mejor.
Conviene, eso sí, separar el grano de la paja. La tesis de KKR es la de un gestor de activos privados que vende su propia franquicia, y los gráficos de capitalización elevada sobre PIB o de divisa en mínimos pueden leerse en ambas direcciones. Pero los datos estructurales —productividad, consumo interno, profundización de los mercados— son robustos, y la pregunta sobre la IA es genuina y abierta: si India consigue que la inteligencia artificial sea una mejora de su modelo de servicios y no un sustituto de su empleo, el desajuste de corto plazo entre crecimiento de ingresos y contratación se resolverá a su favor. Es, precisamente, el tipo de inflexión que solo se aprecia mirando más allá del ruido del trimestre.