Henry McVey, que dirige Global Macro y Asset Allocation en KKR y además gestiona su propio balance, escribe estos "Thoughts From the Road" cada vez que vuelve de un viaje largo por alguna región. En septiembre estuvo en el sudeste asiático con Peter Sundheim (Nueva York) y Richard Bullock (Singapur). El punch line lo da en la primera línea: Asia ya está dentro de un capital market sweet spot y la mayoría de inversores globales sigue infraponderada estructuralmente. La frase de Mark Twain que McVey rescata —"the report of my death was an exaggeration"— resume el tono.
Lo que ya está pasando en 2025
El punto de partida es duro de discutir. En lo que va de año (datos a 16 de septiembre 2025), Korea ha subido un 59% en MSCI Total Return USD, China un 38%, Japón un 22%; el S&P 500 un 14%. Es la primera vez desde 2019 que Asia bate a EE.UU. nueve meses dentro del año, después de una década en que el consenso "long U.S. equities" parecía inamovible.
McVey no pretende que sea un rally aislado. Su lectura es que coinciden tres vientos de cola: el ciclo de bajadas de la Fed (su base case son tres recortes este año y tres el siguiente, sin recesión USA), la depreciación del dólar (que históricamente añade un tercio del retorno total en EM equity vía currency), y un set de reformas corporativas que se está extendiendo de Japón a Korea —y empezando en China—. Sobre el primer punto, los datos históricos de KKR son contundentes: en los ocho ciclos de Fed easing desde 1989, cuando NO hubo recesión USA el MSCI Asia Pacific ex-Japan rindió +24% N12M de media tras el primer recorte; cuando SÍ hubo recesión, -15%. La asimetría es enorme y aquí estamos en el escenario de no-recesión.
La parte estructural: Asia comercia consigo misma
El segundo bloque del paper es el que más me interesa porque va más allá del trade táctico. McVey insiste en que Asia se está aislando progresivamente de la política occidental. El comercio intra-Asia pasó del 46% del flujo regional en 1990 al 58% en 2021, y según The Economist (datos KKR retoma) va camino del 67% en 2029. Para sectores como logística, manufactura y consumo doméstico vinculado a demanda local esto es estructural, no cíclico.
A eso se suma la demografía. Asia tiene 822 millones de millennials (nacidos 1980-1994), seis veces los de EE.UU. y Europa combinados. India aporta 328 millones; China 326; Indonesia 62; el resto de ASEAN 74. Esa masa de gente está justo entrando en la fase de upgrade de consumo —ahorro/brokerage, wellness/healthcare, ocio— que históricamente ha sido el caldo de cultivo de los grandes ganadores en EM equity.
El tercer pilar es macro puro y duro: contribución al PIB global. Para 2026 KKR proyecta un crecimiento global del 3,3% real, del cual China aporta +0,8 puntos, el resto de Asia (incluyendo Japón, Korea, Singapur, Taiwan, etc.) +1,0, otros emerging +0,9, EE.UU. apenas +0,3 y Europa +0,2. Traducido a porcentaje del growth global: China sola es el 24%, el resto de Asia el 32%, EE.UU. el 9%, Europa el 7%.
Reformas corporativas: el catalizador menos comentado
El tercer hilo —el que más cambia las valoraciones potenciales— es el de las reformas. En Japón llevamos años hablando de ellas y han traído resultados (TOPIX +50% en dos años) pero McVey señala que Korea está siguiendo el guion: este año el mercado coreano ha subido +50% impulsado por reformas y activismo, y aun así el 70% de la bolsa cotiza por debajo de book value, frente al 40% en Japón y menos del 7% en EE.UU. Hay recorrido.
El argumento técnico que más me convence del paper es el de los conglomerados. En Japón hay 466 empresas del TOPIX con más de 50 subsidiarias y dentro de ellas, según un análisis de KKR/MSCI de 2022, las que tienen MÁS de 200 subsidiarias cotizan a Price-to-Book medio de 1,3 mientras las que tienen MENOS cotizan a 7,3. Hay un descuento de complejidad enorme y crear simplicidad —spin-offs, carve-outs— libera valor mecánicamente. El mismo gap aparece en Korea (PB 0,7 vs 6,3) y en China (PB 1,5 vs 5,5). Es el tipo de catalizador estructural en el que las gestoras activistas y los private equity con vocación de control pueden trabajar durante cinco o diez años.
El bloque AI/data centers
McVey dedica páginas a la oportunidad de data centers en Asia, que es el componente más cíclico-tech del paper. Asia Pacific almacena hoy 28% de la capacidad hyperscale global pero genera más del 50% del tráfico mundial de internet. El mismatch entre dónde se crea el dato y dónde se procesa es la tesis. La predicción del paper, citando BofA: capacidad de data centers en Asia duplicará en cinco años (2 GW añadidos al año, vs 1 GW anual en 2018-2023). En Japón concretamente, el consumo eléctrico de data centers se va a triplicar de 19TWh en 2024 a 57-66TWh en 2034 (15 millones de hogares equivalentes), con $28 bn de inversión hyperscale comprometida por el gobierno. Como pequeño aparte: KKR ve que los CIOs institucionales están moviendo 2-4% de cartera a AI privada y 4-8% a AI public equities, con preferencia por tech chino frente a USA por valoración.
La conclusión de cartera
Donde KKR llega es a un análisis de eficient frontier sobre el balance propio de la firma. Lo que muestra: una cartera U.S.-focused se queda en ~17,3% retorno esperado y 14% vol. Añadir Asia equity sube el retorno a 17,7% sin apenas tocar la vol. Añadir Real Assets (infra, energía, real estate) en lugar de Asia: 17,1% retorno y 13,1% vol. La combinación ganadora —"U.S. + Asia PE + Real Assets"— mueve la cartera al noroeste de la frontera: 17,5% retorno con 13,5% vol. Es la dirección que KKR está empujando para su propio balance.
El paper cierra con una nota sobre Korea: la propiedad extranjera del KOSPI está en 33,3% (-0,7 desviaciones por debajo de la media 10y) y los flujos acumulados de extranjeros también están en mínimo de ciclo. La conclusión obvia: si las reformas siguen y el extranjero vuelve, hay demanda marginal estructural.
Lo que me llevo
McVey vende su libro —lleva años recomendando bajar el overweight USA hacia Asia, real assets e infraestructura— pero los datos que aporta encajan con lo que vemos en nuestro propio research. Tres apuntes para llevarse:
Primero, el rally 2025 no se ha completado: la propiedad extranjera del KOSPI sigue en mínimos, los flujos acumulados son negativos en muchas plazas asiáticas y el PB medio sigue bajo. No estamos en un mercado caro técnicamente. Lo que ha subido 59% es Korea y aún cotiza al 70% por debajo de book.
Segundo, el catalizador "reforma corporativa" es estructural y multianual. Japón lleva diez años. Korea entró este año. China empieza ahora con buybacks que ya superan el bond yield en 1,5-2 puntos. Es un trade de "hold for years", no de momentum.
Tercero, el componente cambiario es clave. Si la tesis del dólar débil sostenido durante el ciclo se cumple, la apreciación de las divisas EM aporta históricamente un tercio del retorno EM equity. Ese tailwind solo está empezando.
Asia 2025 no es un trade táctico; es un reequilibrio estructural que muchas carteras tienen pendiente. La frase de Twain envejece bien.
Implicaciones para cartera
Para asignadores con carteras europeas con exposición global, las recomendaciones operativas que se derivan del paper son tres:
Primero, considerar overweight Asia ex-Japan. El gap valoración + reformas corporativas + ciclo demográfico justifican un sobrepeso vs el peso del MSCI ACWI (que asigna ~12% a Asia Pacific ex-Japan). Vehículos disponibles: iShares MSCI Asia ex Japan (AAXJ), Vanguard FTSE Asia ex-Japan (VPL), ETFs específicos por país (India: INDA, Korea: EWY, Taiwan: EWT).
Segundo, dentro de Asia, sesgar hacia reform stories. Korea con sus reformas TSE estilo Japón, China con buybacks crecientes, Indonesia y India con demographic dividends. Evitar Filipinas (debilitando), Malaysia (commodity dependent), Hong Kong (regulatory uncertainty).
Tercero, considerar private markets Asia. KKR mismo tiene fund Asia Pacific con 11+ años de track record y returns 14-16% netos. Acceso vía private credit Asia (Carlyle, Brookfield), private equity Asia (KKR, EQT, Sequoia China sucesores), e infrastructure Asia (todos los grandes managers).
El SIAG paper de JPM, que cubrimos en otro artículo, complementa esto: si la convergencia de DM ex-USA es la apuesta táctica, Asia es la otra cara de la moneda — emerging markets con catalizadores más fuertes que Europa.
Para nuestros clientes con horizon 5-10 años, una asignación 5-10% Asia ex-Japan parece razonable. Para clientes más agresivos con horizon 10-20 años, hasta 15% defendible. La asignación específica depende de tolerancia al riesgo cambiario y volatilidad mayor que mercados desarrollados.
Y por último: McVey escribe con conocimiento de causa. KKR lleva 25 años invirtiendo en Asia con muy buenos resultados. Sus thoughts from the road reflejan esa experiencia acumulada, no son turismo. Cuando dice "underweight la región es un error estructural", merece atención.
Para BISSAN, este paper KKR + el SIAG JPM + el Outlook Japan de Apollo conforman una tesis coherente: el momento de empezar a reducir overweight USA hacia DM ex-US y Asia es ahora. No para hacer un trade táctico inmediato, sino para empezar el rebalance gradual durante los próximos 12-24 meses.