En abril de 2025, con las bolsas zarandeadas por el ruido arancelario de la Casa Blanca, Henry Neville —gestor multiactivo en Man Group y autor de la serie The Road Ahead— firma una nota corta y sin pretensiones de adivino. Su nota anterior trataba de cómo prepararse para las caídas; esta la escribe ya dentro de una. En lugar de pronosticar el siguiente titular de Trump, prefiere recordar unas cuantas verdades sobre los beneficios empresariales y, sobre todo, sobre cómo se comportan sus previsiones en mitad de las crisis.
Los beneficios son el mercado
La primera idea es la más sencilla y la más fácil de olvidar: a largo plazo, si sabes lo que van a hacer los beneficios, sabes lo que va a hacer el mercado. No es una metáfora. En la serie larga que abre la nota, la línea del precio del S&P 500 y la de sus beneficios por acción son prácticamente la misma desde 1871, con un par de divergencias muy conocidas. La consecuencia para un inversor de largo plazo es elegante: la expansión y contracción de múltiplos es tu volatilidad, pero los beneficios son tu rentabilidad compuesta.
Esto vale incluso a corto plazo. Neville calcula que, a lo largo de los 150 años del gráfico, conocer la dirección de los beneficios a doce meses habría acertado la dirección del mercado el 66% de las veces. El problema, claro, es que nadie la conoce. Y aquí llega la parte divertida: existe toda una industria —el sell-side— que pretende conocerla. La Figura 2 dibuja esa pretensión año a año desde 1985: una maraña de espaguetis de colores, cada uno la estimación de beneficios de un ejercicio concreto, que el propio autor reconoce disfrutar como pocos.
Casi siempre se revisa a la baja
Del enredo de espaguetis sale el segundo gran mensaje: las previsiones de beneficios casi siempre se revisan a la baja. El optimismo de las estimaciones de principio de año tiende a seguir el mismo camino que los propósitos de Año Nuevo. En cuatro décadas, Neville solo encuentra tres excepciones que terminaron por encima de donde empezaron —las de 2005 y 2006, alimentadas por el boom de beneficios de mediados de los 2000, y la de 2018, turboalimentada por los recortes fiscales de Trump—. Y conviene fijarse en el detalle incómodo: pese a estar en ese selecto grupo, 2018 acabó siendo un año de caída del 6% para el S&P 500, porque el múltiplo se negó a premiar la largueza fiscal.
La buena noticia es que, la mayor parte del tiempo, al mercado no le importa. El recorte es ordenado y gradual, lo que deja sitio para que el crecimiento de los años más lejanos vaya entrando en la ventana de previsión. La Figura 3 cuantifica cuánto se recorta de media cada año natural, de principio a fin del periodo de estimación. El recorte medio de todos los años es del 14%; para los años de recesión o cercanos a ella, sube al 24%. Los años "vivos" que entonces se estaban estimando habían hecho poco aún: 2025 caía un 2,8%, 2026 estaba plano y 2027 en -0,3%.
En una crisis, en cambio, ese proceso se acelera: el mercado no tiene tiempo de respirar y pensar en el largo plazo. Y ahí está la preocupación de fondo de la nota. El arancel medio efectivo de EE. UU. tras la pausa de 90 días se estimaba en torno al 20% —un alivio frente al 30% que se barajaba en la versión sin filtros, pero aún muchas veces superior al tipo de partida—. Esa disrupción, sostiene Neville, todavía no estaba debidamente descontada en las estimaciones de los analistas.
Cuando la bolsa cae, ¿caen los beneficios?
El último gráfico es el que más me gusta como herramienta. La Figura 4 recoge las 17 caídas del S&P 500 de más del 10% desde 1985 y, junto a la magnitud de cada caída, la revisión media de beneficios de los años "vivos" durante ese tramo. De los 17 episodios, el 71% vino con revisiones a la baja. Los cinco que no —Jul-Oct 1999, Mar-Abr 2000, Abr-Jun 2012, Nov 2021-Oct 2022 y Jul-Oct 2023— tienen explicación: o fueron caídas de valoración pura, o correcciones macro de corto recorrido, o ventas inflacionistas que en el corto plazo hasta hincharon unos beneficios que se reportan en términos nominales.
El episodio en curso, febrero-abril de 2025, era hasta la fecha de la nota casi puro ajuste de valoración: una caída de precio de en torno al -19% con la revisión de beneficios prácticamente en cero (+1%). El múltiplo del S&P había cedido casi tres puntos. La lectura de Neville es que, si la guerra comercial enturbia lo suficiente la narrativa de reforma por el lado de la oferta —desregulación, bajadas de impuestos, DOGE—, la siguiente pierna a la baja podría venir ya de los fundamentales: de los profit warnings arancelarios empezando a llegar. Su sesgo, reconoce, sigue siendo el del camino más pesimista, aunque admite que la convexidad del momento es alta y que la carta arancelaria puede girar en un instante.
La lectura BISSAN
Esta nota envejece bien porque no apuesta a un titular, sino a un mecanismo: el precio sigue a los beneficios, y los beneficios casi siempre decepcionan respecto a lo que prometía el consenso de enero. Para una familia, esa es una vacuna contra dos tentaciones simétricas. La primera, eufórica: comprar un mercado caro porque las estimaciones de beneficios "garantizan" el recorrido —cuando la historia dice que esas estimaciones se recortan un 14% de media, y un 24% si llega la recesión—. La segunda, depresiva: vender en cada caída del 10% dando por hecho que detrás vienen siempre los beneficios, cuando casi un tercio de las correcciones se quedaron en susto de valoración.
La herramienta práctica que nos llevamos es la de la Figura 4: distinguir si una caída es de múltiplo o de beneficios. Una caída de múltiplo, con beneficios intactos, suele ser una rebaja de precio sobre el mismo activo; una caída de beneficios cambia el valor subyacente. No es lo mismo, y la cartera no debe reaccionar igual. Sobre los aranceles, la disciplina es la de siempre: no pronosticar el desenlace político, sino construir carteras que aguanten tanto el camino ordenado como el desordenado, porque a doce meses —como recuerda el propio Neville citando a Eliot— hay tiempo para decisiones y revisiones que un minuto después se invierten.