Llevo unos días dándole vueltas a una pieza de Man Group que me parece de las más honestas que he leído sobre un tema del que todos hablamos y pocos medimos: las caídas. No la subida —esa la celebramos sin esfuerzo—, sino el drawdown, esa fase ingrata en la que un activo está por debajo de su máximo anterior y tú, mirando el extracto, te preguntas si fue buena idea. Henry Neville, gestor del equipo de Solutions de la casa, firma Don't Look Down: Reflections on Cross-Asset Drawdowns (mayo de 2026), dentro de su serie The Road Ahead. Y abre con una frase que resume el problema mejor que cualquier modelo: «Every asset draws down. The question is when, how deep, and what else is falling with it?» Cada activo cae. La pregunta es cuándo, cuánto, y qué más está cayendo contigo.
De hecho, esto último —el «qué más cae contigo»— es el corazón del trabajo. Neville ya había escrito antes sobre las caídas del equity en solitario. Aquí amplía el ejercicio a siete bloques de cartera y, sobretodo, a cómo interactúan sus malos momentos. Porque tú no tienes una sola cosa en cartera. Tienes varias. Y lo que de verdad te conviene saber no es solo cómo cae cada una por separado, sino cuándo se ponen de acuerdo para caer todas juntas.
Una definición de caída, y siete bloques
Antes de los datos, una palabra sobre el método, que importa. No existe una definición universal de drawdown, así que Neville se construye la suya: una caída es un retroceso equivalente al 50% de la volatilidad anualizada del activo, durante un periodo indeterminado; se miden con datos diarios (los mensuales esconden el dolor real); y dos caídas separadas por un salto al alza grande —del 100% de la volatilidad anualizada— cuentan como dos episodios, no como uno. Pero el propio autor reconoce algo que da credibilidad al conjunto: definir un drawdown es tanto arte como ciencia. El algoritmo es el punto de partida, y luego él mismo ha repasado los episodios uno a uno, «a la vieja usanza», descartando los que no pasaban el olfato. Esa humildad metodológica es justo lo que esperarías de alguien que ha hecho esto en serio.
Los siete bloques son: renta variable (S&P 500), renta fija (futuros del Treasury a 10 años), oro físico, Trend (seguimiento de tendencia a 15 de volatilidad, multiactivo), Value, Momentum y Quality (los tres últimos, factores de la familia Fama-French y AQR). El resultado se condensa en una tabla que merece estudiarse con calma.
Fíjate en la columna del porcentaje de tiempo en drawdown, porque cuenta una historia contraintuitiva. La renta fija pasa el 47% del tiempo por debajo de su máximo —casi la mitad de la historia— y Value un 45%. Son los dos activos que más viven en la incomodidad. ¿Significa que son malos? No necesariamente: significa que su forma de caer es distinta. Los bonos descienden de forma suave y poco volátil (el riesgo realizado en mercado bajista es casi idéntico al de los tiempos normales), eso que el folclore de mercado resume como que «la renta fija baja a trompicones y sube de golpe». En el otro extremo, Momentum es el que menos tiempo pasa cayendo, solo un 20%, pero cuando cae lo hace en picado.
Cada activo tiene su manera de doler
Aquí está, para mí, la parte más rica del trabajo, porque cada bloque tiene una personalidad en la caída tan reconocible como la de una persona. Man Group lo dibuja en perfiles estilizados que promedian las características reales de cada drawdown —profundidad, duración, volatilidad de bajada y de recuperación.
El equity cae con dureza pero se levanta deprisa: es el segundo más profundo (después del oro), pero también el de recuperación más rápida, normalmente en menos de cinco meses. Tomando la caída y el rebote como un solo evento, su episodio medio es el más corto de todos. Su rasgo distintivo es ese salto de volatilidad: las acciones corren al 15% en tiempos normales, pero al 24% en las ventas masivas, nueve puntos de diferencia que ningún otro activo iguala. La implicación práctica es de manual de comportamiento: hay que desconfiar especialmente de los falsos amaneceres cuando tu renta variable está en zona roja.
El oro es harina de otro costal, y aquí Man Group dice algo que conviene que el aficionado al metal escuche con atención. Sus drawdowns son, según el autor, los más desagradables de todos: más largos (1,5 años de media) y más profundos (casi un tercio) que los del resto, con una recuperación de 1,3 años que dobla a la de cualquier otro activo (salvo Momentum). Lo curioso es que cae de forma ordenada —su volatilidad en la caída (18%) es incluso menor que en tiempos normales (20%)—. No es el dolor agudo y breve del equity; es el dolor largo y machacón. ¿Es más doloroso un maratón que un 1.500 metros? Cada uno tiene su veneno. Para un activo que, como recuerda Neville, carece en buena medida de fundamentales económicos y se mueve por regímenes y narrativas, tiene todo el sentido: algunas historias duran mucho tiempo.
Y luego está Momentum, que es el más teatral de todos. Pasa poco tiempo en drawdown, pero cuando cae, sus caídas se sesgan hacia las grandes (el 60% del total), extremadamente cortas y violentas, con una duración media de seis meses. Su mayor caída fue del 63%, en el giro de mercado del final de la Gran Crisis Financiera —más profunda que ninguna otra salvo la del equity—. Trend, en cambio, concentra casi el 90% de sus caídas en la categoría «pequeña», porque su diseño (escalar volatilidad, reducir exposición cuando el riesgo del mercado sube) está pensado precisamente para eso. Y Quality es el más contenido en los extremos: su peor caída (un 31% en la recuperación posterior a la Gran Crisis Financiera) es la menor de todos los máximos. Cuando te comprometes con métricas de calidad de balance y de cuenta de resultados, parece que hay un límite a lo mal que pueden ir las cosas.
Lo importante no es el activo: es la pareja
Aquí el trabajo da el salto que lo justifica. Porque tú no tienes oro, o equity, o Trend. Los tienes a la vez. Y la pregunta de verdad útil es cómo se solapan sus malos momentos. Man Group cuenta, día a día sobre el periodo común, cuántos de los siete bloques estaban en drawdown simultáneamente.
El resultado es tranquilizador y a la vez exigente. Nunca, en casi un siglo, han estado los siete bloques en drawdown a la vez. Que seis lo estén es rarísimo, solo el 0,6% de la historia. Y aquí viene el dato que más me ha hecho pensar: cuatro de esos cinco episodios extremos (tres en los años setenta y uno en 2022) llegan en el contexto de grandes aceleraciones de la inflación. Cuando el IPC se desboca, hasta el almuerzo gratis sale caro. Es la confirmación cuantitativa de algo que en BISSAN repetimos: la inflación es el enemigo que rompe la diversificación, porque es la fuerza capaz de tumbar a la vez la renta fija, la renta variable y casi todo lo demás.
En el otro extremo, los momentos en que nada cae son poco más del 4% de la historia. Solo tres veces de forma sostenida: mediados de los ochenta (la derrota de la inflación y la «mañana en América» de Reagan), mediados de los noventa (las estribaciones del boom puntocom) y ahora. Pero no te acostumbres, advierte el autor: lo normal es que casi siempre haya algo en tu cartera que no esté funcionando. Y eso, lejos de ser un defecto, es la señal de que estás diversificado de verdad. Una cartera donde todo sube a la vez es una cartera donde todo puede caer a la vez.
Llegamos así a la pregunta práctica: si lo que importa es la pareja, ¿qué combino con qué? Man Group lo cuantifica midiendo, para cada trío de activos, cuánto se solapan sus caídas frente a lo que cabría esperar por puro azar.
La barra superior es el trío que más agrava el dolor: renta fija + oro + Momentum, con sus caídas solapándose un +2,7 por encima de lo esperado por azar (coinciden el 6,8% del tiempo cuando el azar diría 4,1%). En el extremo opuesto, la mejor combinación diversificadora es oro + Value + Quality, con un -3,9. Y aquí Neville hace una observación que me parece especialmente útil hoy: el oro aparece tanto en los peores tríos como en los mejores. Es decir, el metal amarillo —ese refugio favorito para todos los miedos, de la guerra a la desdolarización a la sostenibilidad fiscal— diversifica o destruye según con qué lo emparejes. Si vas a tenerlo, sé muy cuidadoso con qué lo combinas. Y esa combinación oro + Value + Quality tiene además, dice el autor, una ventaja en el momento actual: aunque un tercio de la cesta estaría caro, los otros dos siguen en valoraciones atractivas.
Y esto, ¿qué significa para tu patrimonio?
Pues bien, creo que este trabajo aterriza en tres lecciones que van directas a la cartera de una familia.
La primera es que la diversificación no es una póliza que te salva siempre; es una gestión de probabilidades. Como dice Neville sin venderte humo, los activos no han caído todos a la vez en cien años, pero rara vez han estado todos a salvo. La diversificación reduce la probabilidad y la profundidad del mal momento conjunto. No lo elimina. Quien te prometa lo contrario, desconfía.
La segunda es que cada activo te va a pedir una paciencia distinta, y conviene saberlo de antemano. El equity te hará sufrir fuerte pero corto; el oro, suave pero largo. Si tienes oro esperando el dolor agudo del equity, te vas a desesperar: lo suyo es el desgaste lento. Tener el mapa de cómo duele cada cosa antes de que duela es, exactamente, lo que evita que vendas en el peor momento. El factor que más determina la rentabilidad de un inversor no es el activo que elige, sino su comportamiento cuando ese activo cae.
Y la tercera, la más accionable: lo importante no es perseguir el activo perfecto, sino emparejar con cabeza. La diferencia entre una cartera que diversifica y una que amplifica su propio dolor está en las parejas. Es, en el fondo, la misma filosofía con la que en BISSAN construimos las carteras: no se trata de acertar el ganador, sino de combinar piezas cuyos malos momentos no coincidan.
Neville cierra con una imagen que vale por todo el paper. Imagínate en el bar con los amigos cuando la burbuja de la IA estalle. Caer un 30% frente a caer la mediana del 34%. Esos cuatro puntos, en pleno susto, vividos en tiempo real, lo cambian todo: llevarás un brillo en la mirada en vez de la cara desencajada del que no se preparó. Por eso, dice, vale la pena hacer estos deberes ahora. Yo añadiría una sola cosa: hacerlos ahora, cuando casi nada cae y la tentación de relajarse es máxima, es justo cuando más valor tienen. El tiempo dirá.