La estanflación es uno de esos términos que el mercado invoca con frecuencia y mide con muy poca disciplina. Henry Neville, gestor de la división de Soluciones de Man Group, parte de esa imprecisión para construir un ejercicio histórico tan sobrio como provocador: si uno fija un umbral cuantitativo y lo aplica con rigor a siglo y medio de recesiones estadounidenses, ¿cuántas veces ha existido de verdad la estanflación, y qué activos resistieron en ella? La respuesta desafía buena parte del consenso de cartera que hoy se da por sentado.
Una palabra usada en exceso, medida en defecto
El autor recuerda que el término lo acuñó el político conservador británico Iain Macleod en un discurso parlamentario de 1965, y que desde entonces nunca se ha establecido un umbral empírico. La gente, sin embargo, la ve por todas partes: los datos de Google Trends que cita el informe situaban un pico de interés en marzo de 2026, al calor de las implicaciones estanflacionarias de la guerra en Oriente Medio, no lejos del máximo previo de junio de 2022.
Frente a esa ambigüedad, Neville propone una definición de trabajo deliberadamente simple: una recesión reconocida por el NBER en la que la inflación se anualiza al 3% (cien puntos básicos por encima del objetivo del 2% de la Reserva Federal). Aplicado a las 27 recesiones que Estados Unidos ha vivido en los últimos 150 años, el resultado es revelador. Ocho de ellas (un 30%) fueron abiertamente deflacionarias; doce (un 44%) registraron inflación baja pero positiva; y solo siete (un 26%) cumplen el criterio de estanflación. Es, en otras palabras, un fenómeno raro.
La Figura 1 traza la inflación anualizada de cada recesión del NBER desde 1890 hasta diciembre de 2020. El gráfico de barras distingue tres regímenes por color, según describe el propio texto: "Deflation" por debajo del 0% en azul aqua, "Low Inflation" entre 0% y 3% en azul royal, y las estanflaciones (inflación superior al 3%) en fucsia. Las barras fucsia más altas se concentran en los episodios bélicos y monetarios del siglo XX —1918-19, 1973-75 y 1980—, con lecturas que llegan a la franja del 11% al 14%. El eje vertical, rotulado "Annualised inflation", va del -10% al 15%. La imagen visualiza con claridad la tesis central: la estanflación es la excepción, no la norma, y casi siempre aparece en los extremos del histograma.
El recorrido por las siete: del fin de la Gran Guerra a la falsa alarma de 1990
Neville reconstruye cada episodio con su contexto histórico y sus rendimientos reales por clase de activo y por factor. El primero, 1918-19, llega con el fin de la Primera Guerra Mundial y la gripe española. La inflación anualizó un 11,4%, pero el mercado apenas se inmutó: las acciones quedaron planas o ligeramente al alza, y solo las materias primas rozaron el umbral bajista del -20% antes de recuperarse. El oro y los bonos perdieron, aunque solo en línea con la inflación —algo esperable cuando el dólar seguía anclado al patrón oro y la deuda cotizaba en un mercado semiintervenido.
1957-58 es lo que el autor llama "una estanflación de pobre": apenas supera el umbral, con un 3,2% de inflación anualizada. Aquí, sin embargo, los bonos fueron los grandes beneficiados, porque el presidente de la Fed, William McChesney Martin —arquitecto de la independencia del banco central—, afirmaba con fuerza esa autonomía. Las acciones perdieron, aunque de forma contenida.
1969-70 introduce ya muchos de los grandes éxitos que sonarían en bucle durante los setenta: el déficit fiscal de los "cañones y mantequilla" de la administración Johnson, la primera grieta de Bretton Woods y la quiebra de Penn Central, la mayor insolvencia corporativa de la historia estadounidense hasta entonces. Con una inflación del 5,6%, las acciones cayeron con más fuerza que en los dos episodios anteriores, penalizando especialmente al factor tamaño (las pequeñas compañías quedaron por detrás de las grandes), mientras el oro registraba su primer signo positivo en una estanflación al poder moverse parcialmente libre.
1973-75: el episodio que forjó la leyenda del oro
El cuarto episodio, 1973-75, es lo que Neville bautiza como "el grande". Un tormenta perfecta: el embargo petrolero de la OPEP que cuadruplicó el precio del crudo, el colapso final de Bretton Woods, el desmontaje de los controles de precios de Nixon y la captura fiscal de Arthur Burns al frente de la Fed. La producción industrial cayó un 15% de pico a valle, la inflación anualizó cerca del 11% y la tasa interanual del IPC se aceleró en 200 puntos básicos, del 8% al 10%.
La Figura 5 muestra el rendimiento real acumulado ("Cumulative real return (rebased to 100)") entre el 30 de noviembre de 1973 y el 31 de marzo de 1975. La leyenda lateral cuantifica cada serie: "Gold bullion (+54.9%)" es la clara vencedora, seguida de "Trend (+40.2%)" y "Commodities (+31.4%)", con "Value (+18.1%)" también en positivo. En el lado negativo, "Quality (-5.9%)", "Bond (-12.2%)" y, en el fondo del gráfico, "Equity (-29.1%)". Es la única vez que el oro hace honor a su reputación de cobertura estanflacionaria, con una mejora del 54,9% del poder adquisitivo. Y aquí está el matiz que el autor subraya: esa actuación tuvo algo de "one hit wonder", impulsada por el desmontaje excepcional del anclaje de Bretton Woods, más que por una propiedad estructural del metal.
Los tres episodios restantes completan el cuadro. 1980 trajo la llegada de Volcker y un mercado a sacudidas: el oro llegó a subir un 25%, luego cayó un 8% y volvió a subir un 19%, un latigazo que explica por qué la tendencia —que prospera con patrones persistentes— fue la gran perdedora en este único caso. 1981-82, "el fin de la estanflación", confirmó el restablecimiento de la credibilidad monetaria con un buen comportamiento de los bonos pese a las subidas brutales de tipos, mientras el oro caía. Y 1990-91, "la estanflación que no lo fue", entra en la lista casi por un tecnicismo: la subida del petróleo tras la invasión de Kuwait no llegó a filtrarse al IPC subyacente.
Siete lecciones, y una incómoda sobre el oro
El cierre del informe destila siete conclusiones. Primera, las estanflaciones verdaderas son raras —se podría argumentar que solo cuatro de las siete son auténticas, sin ninguna en los últimos 45 años. Segunda, los bonos funcionan cuando coinciden con credibilidad monetaria (1957-58, 1969-70, 1981-82, 1990-91) y fallan cuando no (1918-19, 1973-75). Tercera, las acciones tienden a caer —en todos los episodios salvo el primero—, pero la magnitud suele ser menor de lo temido y la recuperación, pronunciada. Cuarta, y la más relevante para la construcción de cartera: la tendencia funcionó en todos los eventos salvo 1980, lo que la convierte en una de las mejores coberturas de estanflación que existen, con la única salvedad de que un giro brusco de régimen es su enemigo. Quinta, las materias primas se comportan mejor en estanflación que en una recesión convencional, con un +5,5% real anualizado de media frente al -0,6% en el conjunto de recesiones.
La sexta lección es la que más tinta merece: el oro fue una decepción. Sobre el papel debería tener tanto "alfa de crisis" como condición de alternativa al dinero fiat —la combinación debería situarlo en el centro de la diana—, y sin embargo no cumplió fuera de 1973-75. Séptima y última, las estanflaciones históricas siempre han llegado alrededor de una guerra, un acontecimiento de política monetaria o una combinación de ambos. ¿Estamos ahí hoy? "Guerra, marca; tectónica monetaria, el jurado delibera", resume Neville. La independencia de la Fed se cuestiona como no ocurría en cincuenta años, pero la estanflación todavía no aparece en los números por el lado del crecimiento.
La lectura de Maya
El valor de este trabajo no está en una predicción, que el autor evita con honestidad, sino en la disciplina del método. Al fijar un umbral y aplicarlo sin concesiones a 150 años de historia, Neville hace algo que el consenso rara vez se permite: someter a contraste el reflejo de cartera más arraigado ante la palabra estanflación. Y el contraste es severo. El oro, refugio por antonomasia en el imaginario inversor, solo brilló cuando un acontecimiento monetario irrepetible —el fin de Bretton Woods— lo empujó; mientras que la cobertura sistemática, el seguimiento de tendencia, demostró ser robusta en seis de siete ocasiones.
Para un asesor patrimonial la moraleja es clara y va más allá de la estanflación: las coberturas no se eligen por su narrativa ni por su reputación, sino por su comportamiento verificable a través de regímenes distintos. Un activo que protege en un único episodio histórico, por espectacular que fuera, no es una cobertura: es una apuesta direccional con buena prensa. La diversificación que resiste es la que se ha mostrado consistente cuando las condiciones cambian, no la que mejor suena en una conversación de sobremesa.