¿Qué aspecto tiene una cima bursátil? La pregunta parece ociosa hasta que uno cae en la cuenta de que casi toda la investigación financiera mira el otro lado del precipicio: los desplomes, los suelos, la recuperación. Henry Neville, gestor del equipo de Soluciones de Man Group, propone darle la vuelta al ejercicio y estudiar el momento previo, el instante en que el mercado está arriba del todo y nadie sabe todavía si está en la cumbre o en la euforia final del ascenso. Su informe «Such Great Heights», parte de la serie The Road Ahead, reúne 59 episodios de caída del S&P 500 a lo largo de los últimos cien años y busca patrones. No para predecir lo impredecible, sino para entender qué condiciones acompañan a los grandes máximos.
El título no es casual. Neville cierra el trabajo con una imagen que resume su tesis: quizá estemos mirando hacia abajo desde el piso 80, pero no sabemos si el edificio es The Shard —y estamos en lo más alto— o el Burj Khalifa —y solo vamos por la mitad. La conclusión incómoda es que, a semejante altura, caer por cualquiera de las dos ventanas tiene el mismo desenlace.
Un siglo de caídas: el calendario del dolor
Definir qué es una caída ya es un problema en sí mismo. ¿Qué porcentaje negativo es un acontecimiento y no simple ruido? ¿Se mide contra el máximo histórico o contra el máximo local? Para acotar el debate, Man Group fija la regla base en un retroceso del 10% o más, combina una lista propia con otra de Morgan Stanley y el cribado de la inteligencia artificial, y llega a 59 episodios en un siglo, clasificados en cuatro categorías según su severidad.
Figura 1. La incidencia de las caídas: tu calendario del dolor — Fuente: Man Group, Morgan Stanley, Bloomberg.
El primer mensaje es estadístico. En el periodo total de 97,9 años, hay una caída de cualquier tipo cada 1,7 años de media; una de más del 15% cada 3,5 años; una de más del 20% cada 5,2 años; y una de más del 30% cada 8,9 años. De ahí el resumen que sirve de regla mnemotécnica: una cima cada dos años y una cima mayor cada nueve. No es un reloj de precisión, pero da una base de partida sobre la frecuencia con que el mercado se da la vuelta.
El mito de la recesión
La intuición de cualquier inversor es que las grandes caídas de bolsa van de la mano de las recesiones económicas. Neville la desmonta con datos. Si superponemos las caídas con las recesiones que define la Oficina Nacional de Investigación Económica estadounidense (NBER), el solapamiento es bastante menor de lo esperado.
Figura 2. Recesión y caídas son cosas distintas — Fuente: NBER, Man Group.
Tomando el periodo completo, el 33,9% de las caídas tuvo una recesión en los 12 meses previos, el 28,8% en los 12 posteriores, y un 45,8% no tuvo recesión ni antes ni después. Es decir, cerca de la mitad de los desplomes no se producen en el contexto de una contracción económica. Y aún más llamativo: de los 11 desplomes de más del 30%, más de una cuarta parte —tres en concreto— ocurrieron sin recesión alguna. Para las caídas de más del 15%, lo habitual es que el dolor económico siga al dolor de mercado, y no al revés.
Los tres grandes desplomes sin recesión son ilustrativos: octubre de 1939 (el mercado cayó un 43% hasta abril de 1942, con el estallido de la Segunda Guerra Mundial), noviembre de 1968 (-36% hasta mayo de 1970, con el pinchazo de la burbuja de las Nifty Fifty) y agosto de 1987 (-34% hasta diciembre, el Lunes Negro). Una guerra, una implosión de valoraciones y un infarto del trading programático: tres golpes a la bolsa que dejaron la economía intacta, al menos en el corto plazo. El orden de causalidad que asume la mayoría de la investigación —fundamentales primero, precio después— conviene leerlo a veces al revés.
Tres frenos que se aflojan: volatilidad
Si no se pueden predecir las caídas, ¿hay al menos condiciones que las hagan más probables? Man Group identifica tres. La primera es, paradójicamente, la falta de volatilidad. La calma prolongada adormece la atención del inversor: es el llamado «momento Minsky», la idea de que la estabilidad es la partera de la inestabilidad.
Figura 3. Así es como se ve un momento Minsky — Fuente: Bloomberg, Man Group.
El gráfico mide la volatilidad en los 12 meses previos a cada una de las 59 cimas frente a la volatilidad incondicional, que el informe sitúa en el 18,35% anualizado. La lectura de hoy: el riesgo retrospectivo del S&P está en el 15,5%, algo menos de 300 puntos básicos por debajo de lo normal. Estamos, según Neville, en zona de peligro. No de forma escandalosa, pero ahí.
Inflación descolocada
El segundo freno es la inflación. Las bolsas no toleran bien los precios demasiado calientes —porque los costes de las mercancías también suben y la ilusión monetaria es más débil de lo que creen los economistas— ni los demasiado fríos —porque la deflación deteriora el impulso del crédito y el crecimiento real—.
Figura 4. Camino de una caída, la inflación suele estar demasiado alta o demasiado baja — Fuente: BLS, Man Group.
El gráfico marca dos umbrales: el 1% (por debajo, el mercado teme la deflación) y el 2,5% (por encima, teme el sobrecalentamiento). En el 73% de los episodios, la inflación estaba fuera de esa zona de confort en el momento de la cima. ¿Y hoy? Con el IPC estadounidense en +2,7% interanual, estaríamos dentro del precedente: ligeramente por encima del techo del confort.
Valoraciones caras
El tercer freno es la valoración. Aquí Neville es honesto: caro o barato, por sí solo, nunca basta para comprar o vender, y como señal de market timing su historial es notablemente pobre. Pero sí es cierto que, en la gran mayoría de las cimas, los múltiplos estaban altos frente a su historia reciente.
Figura 5. Camino de una caída, las valoraciones suelen estar caras — Fuente: datos Shiller CAPE, Man Group.
En casi tres cuartas partes de los episodios, el múltiplo en vísperas de la caída estaba por encima de la media de los tres años anteriores, con un margen medio de 1,6 puntos. Hoy el Shiller PE está en 39x, seis puntos completos por encima de su media de tres años. De los tres «heurísticos de cima», los dos primeros nos sitúan en zona de peligro pero en su borde; este nos pone de lleno en el centro.
Lo que los beneficios no cuentan
Queda un último indicador del que se habla mucho cuando la gente discute su ansiedad bursátil: el crecimiento de los beneficios. El informe cierra precisamente desmontando su utilidad como señal.
Figura 6. Los beneficios no te dicen gran cosa sobre las caídas — Fuente: datos de beneficios de Shiller, Man Group.
No hay apenas patrón. Si acaso, los beneficios tienden a estar creciendo más que cayendo de camino a la cima: el 59% de las veces el crecimiento real de beneficios es positivo, y en más de un tercio de los episodios supera el 10%. Por eliminación, si los beneficios no explican las caídas y el comportamiento de la cuenta de resultados es mixto, son los múltiplos los que están haciendo el trabajo pesado.
Nuestra lectura
El valor de este trabajo no está en una predicción —el propio autor insiste en que las caídas no se pueden anticipar— sino en un marco. Tres condiciones acompañan estadísticamente a las cimas, y conviene saber dónde estamos en cada una: volatilidad anormalmente baja, inflación fuera de la banda de confort y valoraciones tensas. En febrero de 2026, Man Group encuentra que estamos cerca del filo en los tres, y de lleno en el de valoración.
Para un inversor de largo plazo, la moraleja no es vender por miedo a la altura. Es justo lo que Neville advierte: la valoración cara dice algo sobre el potencial de una caída, no sobre su inminencia. Un múltiplo alto es leña seca; hace falta una chispa para el incendio, y esa chispa nadie la programa. Lo sensato no es adivinar el piso del edificio, sino construir la cartera asumiendo que la caída llegará en algún momento —cada 1,7 años, recordemos— y asegurarse de que ningún tramo del patrimonio dependa de que no llegue. A semejantes alturas, lo que protege no es acertar la salida, sino no necesitar saltar.