Hay una frase en este informe de mitad de año de Man Group que conviene leer despacio, porque resume el ánimo de todo el documento: "la geopolítica, dicen, no importa a los mercados hasta que es lo único que importa. Parece que seguimos en la primera fase". Lo firma Robyn Grew, consejera delegada de la casa, y desarrolla la tesis Kristina Hooper, su estratega jefe de mercado, en un trabajo titulado The Ripple Effect —el efecto dominó— cuya premisa es que un movimiento en un país o en un mercado desencadena temblores que se propagan por todo el sistema. La guerra de Irán es la piedra que cae en el estanque; las ondas son la deuda pública desbocada, la intromisión del Estado en la economía y una desigualdad de patrimonio que ya no es ruido de fondo, sino fractura estructural.
El interés de un documento así no está en sus predicciones puntuales —que pueden acertar o no—, sino en el diagnóstico de fondo. Y el diagnóstico es serio: vivimos, según Man, una desglobalización que se ha tejido ya en la textura del año, con economías que hace poco eran bastiones del libre comercio coqueteando hoy con intervenciones inusuales. Conviene entender ese marco, porque condiciona cómo se comportan las carteras.
La nueva onda: calcular las consecuencias de la guerra
El tema que Man añade a su mapa de principios de año es el de la guerra en Oriente Medio, y aquí el análisis es más fino de lo habitual. No se trata solo del petróleo. El conflicto perturba el suministro de una serie de materias primas críticas que pasan por el estrecho de Ormuz, y entre ellas hay nombres que rara vez aparecen en los titulares pero que son cuellos de botella industriales de primer orden: el helio —imprescindible para fabricar semiconductores— y varios ingredientes fertilizantes como el amoníaco, el azufre y la urea.
El gráfico es revelador precisamente porque el petróleo no es la barra más larga. El azufre, la urea, el helio y el amoníaco dependen del estrecho en proporciones iguales o mayores: la cadena que va del fertilizante al campo y del helio al chip está tan expuesta como la del crudo. Un cierre prolongado del estrecho no es, pues, solo un shock energético, sino un shock de oferta de amplio espectro, con eco potencial en la alimentación y en la electrónica. Man lo cuantifica con una regla del pulgar que da que pensar: por cada día de interrupción de la cadena de suministro suelen hacer falta tres días para volver a la normalidad.
Y aquí está la incoherencia que la casa subraya con insistencia. Las bolsas estadounidenses cotizan por encima del nivel que tenían cuando empezaron los combates. A finales de marzo, con el S&P 500 alrededor de los 6.500 puntos, el precio objetivo agregado bottom-up de los analistas de Wall Street había subido hasta unos asombrosos 8.349 puntos. Al mismo tiempo, se ha abierto una brecha llamativa entre el petróleo "de papel" —los futuros que se negocian en los mercados, que miran a través del conflicto— y el petróleo físico al contado, mucho más caro porque refleja la realidad de que muy pocos barcos han cruzado el estrecho desde el inicio de las hostilidades. El mercado de papel anticipa un final rápido; el mercado físico vive el problema. Desgraciadamente, este tipo de desajustes no suele sostenerse mucho tiempo.
El bombero fiscal: la deuda como restricción
La segunda onda es la fiscal, y Man la presenta como un problema que estaba latente y que la guerra agrava. Los déficits presupuestarios se ensanchan, se acumulan sobre niveles de deuda ya elevados y empujan al alza el coste de financiarla. El dato estadounidense es contundente: la deuda nacional supera ya el 100 % del PIB —la firma la sitúa en el 100,2 %, con 31,265 billones de dólares de deuda pública frente a 31,216 billones de PIB—, acercándose al récord de la posguerra mundial. El déficit federal ya ha rebasado los 2 billones este año fiscal, y los pagos de intereses superarán probablemente el billón de dólares en 2026, camino de los 2,1 billones en 2036, cuando la deuda en manos del público podría alcanzar el 120 % del PIB según la Oficina Presupuestaria del Congreso.
Man invoca aquí el viejo trabajo de Reinhart y Rogoff —Growth in a Time of Debt— para matizarlo con sensatez: no es solo la cantidad de deuda lo que frena el crecimiento, sino la deuda multiplicada por el tipo de interés, porque es esa combinación la que determina el coste real de servirla. Y ese coste es hoy más alto, porque los bonos a largo plazo de los países más endeudados han perdido atractivo.
El gráfico cuenta esa historia con claridad: tras una larga travesía por el desierto de los tipos bajos, los rendimientos a treinta años de las cuatro grandes economías desarrolladas repuntan con fuerza en el tramo final. La lectura para el inversor es directa. Cuando una economía se acerca al punto en que los tenedores de bonos dejan de tolerar la indisciplina fiscal, los gobiernos se ven obligados a tomar decisiones presupuestarias drásticas —recortar gasto, subir impuestos, o ambas—, lo que a su vez alimenta la inestabilidad política. Y, más importante para una cartera, una deuda elevada resta margen de maniobra: ante un shock, los países muy endeudados tienen difícil responder con estímulo fiscal porque sencillamente ya no pueden endeudarse más. El colchón que nos salvó en 2020 hoy está mucho más fino.
La 'mano visible' se hace ver
La tercera onda es la que a mi juicio tiene más calado conceptual, porque toca a la propia naturaleza de los mercados. Man bautiza como la 'mano visible' —en deliberado contraste con la mano invisible de Adam Smith— la creciente intromisión del Estado en la economía. La política industrial, tradicionalmente cosa de países emergentes, ha echado raíces en las economías desarrolladas: la CHIPS Act estadounidense, la búsqueda china de autosuficiencia, la Industrial Accelerator Act europea, el fondo soberano de 18.000 millones de dólares que acaba de lanzar Canadá para desacoplar su economía de la estadounidense.
Pero lo que la firma documenta a continuación es de otro orden. El gobierno estadounidense ha pasado de promover políticas industriales a intervenir directamente en empresas concretas, y la lista es larga: una "comisión de gestión" de 10.000 millones de dólares cargada a los compradores de TikTok —un 70 % de la valoración de la compañía— que va al Tesoro; la exigencia a Nvidia de pagar al Estado el 25 % de los ingresos por venta de chips avanzados a China a cambio del permiso para venderlos; la Casa Blanca tomando el control de subvenciones y préstamos federales para obtener participaciones en empresas privadas; la orden de dirigir a Fannie Mae y Freddie Mac a comprar 200.000 millones de dólares en bonos hipotecarios para bajar los tipos de las hipotecas; la presión para topar al 10 % los tipos de las tarjetas de crédito. Man espera que esta tendencia continúe y se acelere.
La consecuencia inversora es la que importa, y es sutil: este intervencionismo vuelve menos atractivos los activos del país que lo practica. La casa pone un ejemplo elegante —la reacción del mercado a la caída del primer ministro húngaro Viktor Orbán, cuya salida hizo bajar los rendimientos de la deuda húngara hasta casi converger con los de Polonia, una economía percibida como más "de libre mercado"—. Así pues, el descuento por intervencionismo existe y es medible. Y eso obliga a replantear una vieja certeza: la idea de que los activos estadounidenses son por definición el refugio último empieza a tener excepciones, hasta el punto de que Man advierte que los propios bonos del Tesoro afrontan vientos en contra a medida que los inversores cuestionan su estatus de "valor refugio".
La economía en 'P': el problema no es la renta, es el patrimonio
La cuarta onda es la desigualdad, y aquí Man hace una distinción que merece atención. Mucho se habla de la economía "en K" —la brecha de renta—, pero la firma sostiene que el problema mayor es la desigualdad de patrimonio, que describe como una economía "en P": un porcentaje pequeño de hogares posee la mayoría de los activos. El 1 % más rico controla el 37,1 % de los activos, la cuota más alta desde que la Reserva Federal empezó a medirlo en 1989. Citando a Rand Corporation, desde 1975 se han redistribuido unos 80 billones de dólares desde el 90 % inferior hacia el 1 % superior.
El gráfico es demoledor en su simplicidad: la línea del 10 % más rico se dispara hasta superar los 120 billones de dólares, la del tramo 50-90 % avanza despacio hasta rondar los 50 billones, y la del 50 % inferior permanece pegada al suelo durante tres décadas y media. ¿Por qué importa esto a un inversor? Porque, como recuerda Man citando a Piketty, la desigualdad de patrimonio tiende a ensancharse por sí sola en las sociedades capitalistas —el rendimiento del capital supera de forma persistente al crecimiento económico—, y porque un 90 % de hogares con pocos activos es mucho más vulnerable a las recesiones. El dato que lo ilustra: un 43 % de los estadounidenses dice no tener ahorros para afrontar un gasto imprevisto de 1.000 dólares, y la fragilidad alcanza incluso a hogares con ingresos de entre 100.000 y 150.000 dólares anuales, un 44 % de los cuales tiene menos de 1.000 dólares ahorrados. Una sociedad así es, además, políticamente más inestable, y la inestabilidad política es un factor de riesgo que termina cotizando.
La quinta onda: la IA, ¿ave fénix o cenizas?
Man cierra su mapa temático con la inteligencia artificial, y lo hace sin entusiasmo fácil. El gasto de los hiperescaladores en capex de IA ronda ya el 30 % de sus ingresos, una cifra que tiene una cara que pocos miran: está deprimiendo el flujo de caja libre —se espera que Amazon reporte flujo de caja libre negativo en 2026— y Moody's señala que estas firmas acumulan unos 662.000 millones de dólares en compromisos de arrendamiento de centros de datos fuera de balance, más que toda su deuda en balance. La diferenciación entre ganadores y perdedores dependerá de quién se haya endeudado para construir, quién recorte costes más rápido y quién monetice de verdad la inversión.
El matiz que añade Man es el social: si la IA eleva el desempleo estructural durante la transición mientras engorda los márgenes de las empresas —y por tanto el valor de las acciones que poseen sobre todo los hogares ricos—, la propia tecnología que promete productividad puede agravar la desigualdad de patrimonio que acabamos de describir. La onda vuelve sobre sí misma.
El escenario central y lo que implica para una cartera
Tras el diagnóstico, el pronóstico. El escenario central de Man es una recesión leve en Estados Unidos —aranceles, límites a la inmigración y disrupciones de la cadena de suministro derivadas del conflicto se combinan para subir precios y exprimir al consumidor—, con la eurozona, el Reino Unido y Japón sufriendo las consecuencias inflacionistas de la guerra aunque sostenidos por el estímulo fiscal, y China creciendo por debajo del 5 % (la casa apunta un 4,5-4,7 %). Los emergentes son el rayo de esperanza, beneficiados por un dólar más débil y por el gasto en IA. Y un punto que conviene subrayar porque va contra la intuición de la última década: Man no espera ningún alivio monetario de la Fed en los próximos doce meses, dada la inflación elevada; incluso contempla algún endurecimiento. El riesgo que ronda todo el documento es el de la estanflación.
¿Qué se extrae de aquí en clave de patrimonio? Tres lecturas me parecen las más útiles. La primera es geográfica: si el descuento por intervencionismo es real y los activos estadounidenses pierden parte de su aura de refugio, la diversificación fuera de Estados Unidos —Europa y Japón sostenidos por estímulo fiscal, Asia emergente apalancada en la cadena de la IA— deja de ser una recomendación de manual para convertirse en una cobertura concreta frente a un riesgo identificado. La segunda es de estilo: en el escenario base, Man favorece la calidad, empresas con balances sólidos, precisamente porque la presión económica y la deuda asociada al gasto en IA premian la solvencia. Y la tercera, la más transversal, es el valor de la verdadera diversificación: en un entorno donde Man ve atractivo a la vez en metales preciosos como refugio, en estrategias de mercado neutral, en seguir tendencias y en gestión del riesgo de volatilidad, el mensaje implícito es que ningún activo único protege contra un mundo de ondas que se propagan en varias direcciones a la vez.
Y esa es, en el fondo, la conclusión que comparto con la casa. The Ripple Effect no es un informe sobre la guerra de Irán; es un informe sobre lo que ocurre cuando las certezas de las que dependía una cartera bien construida —el libre comercio, la mano invisible, el refugio incuestionable del Tesoro estadounidense, la holgura fiscal para responder a las crisis— empiezan a agrietarse a la vez. La respuesta no es el pánico ni la huida, que casi siempre salen caras: es entender que la resiliencia, en un mundo así, se construye diversificando de verdad las fuentes de rentabilidad, asumiendo que el refugio perfecto ya no existe y preparando la cartera para que aguante el temblor venga de donde venga.
Comentario editorial de Maya Corp a partir del informe "Man Global 2026 Midyear Outlook: The Ripple Effect" (Man Group, junio de 2026), firmado por Robyn Grew, Kristina Hooper y Matt Rowe. Las cifras, escenarios y opiniones atribuidas corresponden al documento original; la lectura en clave de patrimonio es de Maya Corp. Las rentabilidades pasadas no garantizan resultados futuros; este texto es análisis y no constituye una recomendación de inversión.