Henry Neville lleva años escribiendo desde el desk de Solutions en Man Group una serie llamada "The Road Ahead" con un estilo poco habitual en research institucional: literario, autoirónico, con citas pop y referencias a la cultura británica de pub. Su pieza de octubre 2025, "The End of the Affair", afronta de manera directa una pregunta que muchos asesores se están haciendo: ¿estamos en una burbuja? Y si lo estamos, ¿cómo terminará? La respuesta de Neville no es predecir el cuándo (que admite es imposible) sino fijar la atención en el cómo — los cuatro vectores específicos por los que esta historia puede romperse.
La premisa de partida es brutal: el S&P 500 lleva +87% en tres años. Ese retorno se ubica en el top 5% de cualquier ventana de tres años de los últimos 100 años, superado solo en siete episodios históricos (la recuperación post-COVID de 2021, el rebote post-GFC de 2012, el lado alcista del dot-com, el boom de fines de los 80 antes del Black Monday, la euforia post-guerra de los 50, el final de la Segunda Guerra Mundial y la recuperación de la Gran Depresión). Es decir, todos los episodios previos comparables terminaron mal. Pero — y aquí está el matiz que Neville insiste en mantener — el problema con las burbujas es que pueden durar mucho más de lo que parece sostenible, y salirse demasiado pronto cuesta igual de caro que entrar al pico.
El equity risk premium: la trampa de doble cara
La figura 1 condensa el dilema. El equity risk premium americano (la prima de retorno esperada del equity sobre la curva libre de riesgo) está cerca de cero.
Esta es la asimetría que enfrenta cualquier cartera global hoy. Si nos atenemos a la valoración relativa entre equity y bonos, los inversores están recibiendo prácticamente nada por asumir el riesgo extra de la renta variable. Una corrección que devolviera el ERP a la mediana histórica implicaría una caída del -35%. Pero si el mercado se mueve en la dirección contraria — si todavía hay otra ronda de euforia final como la del año 1999 con el ERP llegando a -200bp — quien se haya salido se está dejando +51% sobre la mesa. No hay respuesta fácil, pero hay disciplina: tener identificados los riesgos específicos y vigilarlos de cerca.
Riesgo 1: el AI hype cycle se desmadra
Neville recoge un argumento que coincide con el de Sparkline Capital (que comentamos en otro artículo) pero lo articula con su propio estilo. Cuando Sam Altman (CEO de OpenAI) y Jeff Bezos están diciendo públicamente que estamos en una burbuja, vale la pena escucharlos. Cinco mecanismos específicos:
Primero, la productividad agregada no llega. El Bureau of Labor Statistics mide productividad anualizada de +2,2% desde 2022 (cuando se lanzó ChatGPT). Es una aceleración sobre el +1,8% pre-COVID, pero está lejos del +3% del boom de los 90. Si la IA fuese realmente "Prometeo robándole el fuego a los dioses" (como dicen sus apólogos), deberíamos ver más en los datos macro. Segundo, monetización: OpenAI vale aproximadamente lo mismo que Netflix (~500.000 M$) pero tiene menos de un décimo de los subscriptores de pago. Tercero, competencia: hace 10 años Apple hacía hardware, Microsoft software empresarial, Facebook redes sociales, Alphabet búsqueda — sectores delimitados. Hoy todos pelean por la misma dance partner.
Cuarto, profitability: las hyperscalers están descubriendo la importancia del capital fijo. OpenAI ha firmado 1,5 billones $ en CAPEX commitments — 115 veces sus revenues actuales. Y quinto, contagio: el ecosistema se ha vuelto tan incestuoso (Nvidia invierte en OpenAI que compra chips Nvidia; Meta financia data centers con private credit que está tied al story de IA; OpenAI hace deals con AMD a cambio de equity) que cualquier wobble en una esquina se propaga rápido. La figura 2 muestra el panorama de valoraciones.
La diferencia con dot-com 2000, según Neville, es ominosa: en 2000 la crisis se debió únicamente a múltiplos exagerados (las earnings projections no se rompieron significativamente). Hoy tenemos los dos cilindros encendidos a la vez: por un lado, empresas como Palantir, Cloudflare, Snowflake y Samsara cotizando a 26x ventas (no beneficios), partiendo de 10x hace tres años. Por otro, los blue chips (Nvidia, Broadcom, Oracle, Amazon, AMD, Microsoft, Micron) que cotizan a múltiplos "razonables" están casi triplicando expectativas de revenue. Si los analistas se equivocan en las proyecciones de ventas, el sell-off pegará por dos lados a la vez: contracción de múltiplo Y recorte de denominador.
Riesgo 2: sostenibilidad fiscal con Francia como detonante
El argumento aquí es más geopolítico. El "mini-budget" de Liz Truss en UK (septiembre 2022) fue el primer aviso. El segundo episodio fue el otoño 2023 en USA: el 10-year Treasury llegó al 5% y el S&P cayó -10%. Ahora, según Neville, el spark más serio puede estar en Francia: deuda no financiera / PIB del 322%, segundo país más endeudado del mundo (solo le supera Japón con 380%). Para comparar: China 292%, USA "solo" 150%. El factor que se subestima: aproximadamente un tercio del crédito que respalda al euro es activos franceses. Lo que pasa en Francia tiende a no quedarse en Francia.
Si la crisis fiscal se cristaliza, Neville espera dos movimientos simultáneos: term premium del 10y +100bp (los inversores exigen más prima por prestar a gobiernos manirrotos), expectativas de inflación de largo plazo +50bp (porque los policymakers, cuando estén entre la espada y la pared, preferirán inflar que aceptar debt-deflation y desempleo). El 10y americano se va al 5,5%. Dado el nivel actual de múltiplos en equity, eso "no se sentiría muy bien".
Riesgo 3: esqueletos en el armario de private markets
Aquí Neville es más breve, pero la dirección es clara. Bain estima CAGR de productos retail en private markets desde 2018: +30% private equity, +44% real assets, +52% private credit. Cuando ingeniería financiera compleja se encuentra con inversores everyman, los resultados históricamente son malos. Morgan Stanley calcula que aproximadamente el 30% del CAPEX tech actual está financiado por private credit — es decir, los Riesgos 1 y 3 están entrelazados estructuralmente. Incidentes recientes (First Brands, Tricolor Holdings, Zions Bancorp) podrían ser eventos aislados, pero el crédito ha sido protagonista de casi todos los grandes sell-offs históricos. "Cuando ves una cucaracha, sospecha que hay más".
Riesgo 4: policy volatility de Trump
La administración Trump ha llevado el tipo efectivo de aranceles USA del 2% al 19% — el más alto desde los años 30. La consistencia macro se ha roto, las instituciones (especialmente la Fed) están siendo atacadas, y Nvidia ahora tiene que pagar para vender en China. Para Neville, esto se traduce en margen operativo bajo presión: el S&P está al 15% de margen operativo, máximo casi nunca visto (solo superado brevemente en el boom post-COVID 2021). El consenso espera que los márgenes sigan expandiéndose desde ese pico durante 2026-2027. La probabilidad de que la policy volatility rompa ese pathway es real.
Y aquí su lectura del oro: el +60% YTD del oro en 2025 no se explica por sus propios fundamentales sino como cuestionamiento del sistema fiat (anclado en el USD). El precio del oro en pantalla es solo un FX pair entre real money y fiat money. El rally responde al estrés sobre los fiat instruments más que al propio metal.
Implicaciones para BISSAN
La pieza de Neville es de las más útiles que hemos leído este otoño porque combina honestidad intelectual (admite que no sabe cuándo se rompe), claridad de framework (cuatro vigías específicos) y disciplina de operativa (no hay respuesta binaria entre estar dentro o fuera). Para nuestras carteras, las implicaciones son las que ya manejamos: (1) infraponderar tech USA frothy, (2) duración corta-media en bonos con exposición de high quality, (3) sleeve de oro mantenido (5-7% en clases LP), (4) diversificación geográfica con énfasis Europe ex-France y Japón, (5) vigilancia del private credit por riesgo de contagio. Cuando Bezos, Altman y Henry Neville de Man Group apuntan en la misma dirección, no es ruido — es señal.