Man Group cuenta 43 drawdowns desde 1928 — uno cada 2,3 años — y mide qué hedges funcionan de verdad cuando llega el siguiente

Man Group publica el número #38 de The Road Ahead — la serie de notas mensuales que firma Henry Neville, CFA, portfolio manager de Solutions en Man Group — y dedica las siete páginas a un ejercicio que muchos comités de inversión postergan: mirar el histograma completo de drawdowns del equity americano antes de que llegue el siguiente. Marzo de 2025, S&P 500 en pleno susto por aranceles, momento ideal para abrir el cajón de las herramientas defensivas.

Neville no predice el siguiente drawdown — explícitamente dice que nadie sabe. Lo que hace es enseñar lo que sí podemos saber: cuántos hay, cuánto duran, qué intensidad alcanzan y qué activos funcionan como hedge cuando ocurren.

Cómo se cuenta un drawdown — y por qué hay 43

El primer punto del paper es metodológico pero importante: no existe una definición consensuada de drawdown. La industria utiliza umbrales redondos (-10 % corrección, -20 % bear market) que, en palabras del autor, "son números enteramente inventados, aunque tienen la ventaja de ser redondos y sonar grandes". Neville aplica una regla razonable, la pasa por los datos diarios de Kenneth French, y obtiene 43 eventos desde 1928 — uno cada 2,3 años en promedio.

La Figura 1 marca los famosos (Gran Depresión, Nifty Fifty, Inflación 70s, Black Monday, DotCom, GFC, COVID) y deja ver la cadencia: hay tramos largos de calma y tramos densos. La densidad de eventos en años 30, finales 70 y post-2000 es visible.

Las tres formas del dolor: persistencia, severidad, intensidad

Neville se molesta en distinguir tres dimensiones del drawdown:

• Persistencia — cuántos meses dura.
• Severidad — qué porcentaje de máximo a mínimo.
• Intensidad — severidad dividida por persistencia (es decir, qué porcentaje cae por mes).

Las tres son distintas y conviene tenerlo en cuenta cuando se cuenta el dolor a un cliente. Los datos:

• Duración media: 5 meses.
• 74 % de los drawdowns duran menos de un año.
• 84 % duran menos de 18 meses.
• Drawdown más persistente: Gran Depresión (30 meses) y los años 70 (24 meses).
• Drawdown más severo: Gran Depresión (-83 %).
• Drawdown más intenso: COVID (-31 % por mes). La Gran Depresión es el puesto 26 en intensidad.

No estoy sugiriendo que el drawdown actual se parezca en nada a la Gran Depresión. Pero hay un trade-off entre un drawdown más largo y gradual y uno más corto y agudo. ¿Prefieres el dolor de los 800 metros o el de una maratón? Los dos duelen, en formas distintas. Know thyself.

Sobre el drawdown del momento (marzo 2025): si el suelo fue el 13 de marzo, habría sido el quinto más intenso de la historia. No el más severo ni el más persistente — pero sí intenso. La sensación visceral de que "esto está siendo rápido" tenía base estadística.

La relación con la volatilidad

La tercera observación es la que más nos gustaría que apareciera en cualquier conversación con un cliente:

• El drawdown medio es un movimiento de 2,9 sigma sobre la volatilidad trailing.
• Los drawdowns "malos" rondan los 5 sigma.
• El COVID fue 9 sigma — una aberración por cualquier vara de medir.
• El drawdown actual es 2,9 sigma — normal.

La conclusión: el equity es razonablemente más volátil de lo que las distribuciones gaussianas sugieren. Pero la mayor parte de los drawdowns no son extremos en términos de su propia volatilidad trailing. La intuición de que cualquier sell-off es excepcional es un error.

El gráfico que importa: qué protege

Neville mide una cesta equiponderada de cuatro instrumentos defensivos:

1. Quality long/short (proxy: AQR Quality Minus Junk).
2. Metales preciosos (oro + plata).
3. UST10 (US Treasury 10y).
4. CHF/AUD (proxy de moneda defensiva vs cíclica).

Resultados sobre 35 episodios de drawdown (algunos de los 43 originales se solapan al agregar a frecuencia mensual):

• Cesta equal-weight positiva en 28/35 casos (80 %).
• Pero el retorno del hedge es anémico comparado con la pérdida del equity.
• Una cartera 75 % equity + 25 % hedge basket pierde dinero en 34/35 episodios. Es decir: el hedge mitiga, pero no convierte el drawdown en flat. El cliente sigue perdiendo dinero — solo pierde menos.

Lo que Neville llama "one of those freebie umbrellas". La frase es exacta: un paraguas gratis te moja menos, pero no te seca.

El componente que nunca falló

La cuarta observación es la más útil operativamente. Desagregando la cesta:

• Quality L/S: 35 de 35 episodios positivos. Track record perfecto sobre el siglo. Pero — el autor advierte — la construcción del factor Quality es ambigua: la diferencia entre robustez de balance y variabilidad de estimaciones de beneficios puede ser muy grande según el proveedor.
• UST10: funciona como hedge "más veces que no" — incluso en mundos de correlación stock-bond positiva como el actual.
• Metales preciosos: aporta pero con varianza alta.
• CHF/AUD: aporta pero el coste de carry compensa parte del seguro.

El mensaje sobre UST10 es contraintuitivo y vale repetirlo: en el cuerpo de la distribución de retornos, post-2020, stocks y bonds correlacionan positivamente — la diversificación 60/40 se ha visto erosionada. Pero en la cola izquierda del equity — en los drawdowns vigorosos — los Treasuries siguen comportándose como hedge la mayoría de las veces. La narrativa de "los Treasuries ya no protegen" exagera el cambio estructural.

Qué predice un drawdown

La última sección de Neville mira diez indicadores macro/mercado que él, como practitioner, usa para "tomar la temperatura". Pone los deciles que esos indicadores ocupaban en los días previos a cada uno de los 35 drawdowns:

• En 83 % de los casos, al menos uno de los 10 indicadores estaba en decile top o bottom (extremo).
• En 97 % de los casos, al menos uno estaba en quintile top o bottom.

La conclusión es honesta:

Si pudiera responder a esta pregunta de verdad, estaría en una playa en Mustique. Realmente, preferiría una playa en el norte de Escocia, pero capta la idea. No lo sé, nadie lo sabe. Lo único que sí diría es que, normalmente, en la víspera de un drawdown, al menos un indicador está chillando muy off.

Es decir: los drawdowns no salen completamente de la nada. Hay un indicador encendido casi siempre (sentimiento extremo, valoración estirada, breadth deteriorada, yield curve, posicionamiento speculativo, etc.). El hindsight bias sesga la lectura, pero el patrón existe.

Las cinco lecturas finales

Si tuviéramos que destilar el memo a cinco frases para mandarlas a un cliente nervioso en mitad del próximo drawdown, serían éstas:

1. No hay una definición acordada de drawdown. No te obsesiones con si esto es ya un bear market técnico.
2. Los drawdowns son variables en forma. Algunos largos y suaves, otros cortos y agudos. La dimensión que importa para el cliente depende de su tolerancia psicológica.
3. La duración media es 5 meses. El 84 % dura menos de 18 meses. La sensación de "esto no se acaba nunca" casi nunca corresponde a la realidad.
4. El hedge razonable existe pero es modesto. Quality, UST10, metales y FX defensiva funcionan — pero no convierten un -20 % en cero. Te quitan parte del dolor.
5. El indicador siempre estaba ahí. Para la próxima vez, conviene tener una lista corta de termómetros y revisarlos con regularidad.

Para una cartera tipo BISSAN Largo Plazo, las herramientas concretas del paper son útiles: la combinación de Quality como factor sistemático (no Quality narrativo, sino un L/S construido sobre signals operacionales), UST10 como cobertura de cola, y oro como complemento minoritario, es exactamente la columna de hedges que Neville documenta. La cesta no es una propuesta nueva — es la confirmación cuantitativa de algo que el inversor disciplinado ya tenía intuido. Pero los números importan, y aquí están.