Cada febrero, la práctica de M&A de McKinsey publica su informe anual de tendencias. La edición de 2026 lleva por título Navigating a rapidly rebounding market, la firman Jake Henry y Mieke Van Oostende (los dos colíderes globales de la práctica) y ocupa la friolera de 166 páginas: un capítulo central de mercado, doce inmersiones sectoriales y siete ensayos sobre cómo se hacen bien (y mal) las operaciones corporativas. Es, probablemente, la radiografía más completa que se publica cada año sobre el mercado mundial de fusiones y adquisiciones.
¿Y por qué nos importa esto a los que gestionamos patrimonios y no compramos empresas cotizadas enteras? Pues porqué el M&A es uno de los termómetros más fiables del apetito por el riesgo corporativo: cuando los consejos de administración se atreven a firmar cheques de decenas de miles de millones, nos están diciendo algo sobre la confianza, sobre el coste del capital y sobre dónde creen que estará el crecimiento la próxima década. Vamos por partes.
Un mercado que creció un 43 % cuando casi todos esperaban parálisis
El punto de partida del informe es una confesión elegante: McKinsey apostó hace un año a que los grandes dealmakers absorberían los shocks geopolíticos y comerciales de 2025 y seguirían adelante. Acertaron. Según el informe, el alivio inicial (cuando los vaivenes arancelarios se asentaron en un patrón menos amenazante) se transformó primero en confianza y después, literalmente, en miedo a quedarse fuera.
Los números son contundentes: el valor global de las operaciones cerró 2025 en 4,7 billones de dólares, un 43 % más que los 3,3 billones del año anterior, y un 20 % por encima de la media de diez años (3,9 billones). El volumen de operaciones, en cambio, se quedó plano: el crecimiento vino por el tamaño de las transacciones, no por su número. De hecho, esa es la gran característica del ciclo actual, y la veremos repetirse sector a sector.
Hay otro dato que me parece más interesante que el titular: el M&A representó el 4,2 % del valor total de mercado de las bolsas mundiales en 2025, frente al 3,3 % de 2024 y el 3,5 % de 2023. ¿Y la media de diez años? Un 5,3 %. Es decir, pese al rebote espectacular, la actividad sigue por debajo de su nivel histórico relativo. Si los patrones históricos se mantienen, queda recorrido.
Figura 1. El M&A global en 2020-2025: el valor rebota un 43 % hasta 4,7 billones de dólares, pero el volumen sigue plano (~7.600 operaciones) y la actividad relativa al tamaño de las bolsas (4 %) aún está por debajo de la media histórica. Fuente: McKinsey & Company.
¿Qué empujó el rebote? El informe cita cuatro fuerzas: efectos económicos de los aranceles más suaves de lo previsto, balances corporativos fuertes, políticas monetarias que abarataron el coste del capital y, cómo no, el entusiasmo alrededor de la inteligencia artificial. Pensemos que solo un tercio de los ejecutivos encuestados por McKinsey se declara confiado en la capacidad de su organización para gestionar shocks externos; y sin embargo firmaron operaciones a mansalva. La conclusión de los autores es reveladora: la actividad no se aceleró porque la incertidumbre desapareciera, sino porque las empresas aprendieron a operar dentro de ella.
Las «arenas»: dónde se está yendo el dinero
Si hay un concepto del informe que merece quedarse en la memoria, es el de las arena industries. McKinsey identifica 18 industrias de altísimo dinamismo (combinan cambios tecnológicos o de modelo de negocio, inversiones aceleradas y mercados enormes o crecientes) que podrían pasar del 4 % del PIB mundial en 2022 al 16 % en 2040. Una docena de ellas —software, servicios cloud, semiconductores, e-commerce, vehículos eléctricos, biopharma, pagos, electrónica industrial, entretenimiento audiovisual y alguna más— concentra ya el 40 % del valor de las operaciones de M&A. Hace veinte años eran el 7 %.
El precio de entrar en esas arenas es otra historia: se pagan, de media, 27,1 veces EV/EBITDA, frente a 16,5 veces en las industrias establecidas. Y aun así, cada vez más compradores tradicionales cruzan el puente: los adquirentes corporativos de industrias establecidas ya suponen el 33 % del valor de las operaciones sobre objetivos arena (eran el 24 % hace cinco años), y los financieros han subido del 18 % al 24 %.
Figura 2. Las industrias «arena» pasan del 7 % al 40 % del valor del M&A en veinte años; el software lidera (27 % del valor arena de 2025) y los múltiplos se cruzan: las arenas se encarecen hasta ~27× EV/EBITDA mientras las industrias establecidas se abaratan. Fuente: McKinsey & Company.
Mi lectura: esto es la versión corporativa de lo que vemos en los índices bursátiles. El capital — cotizado y privado — está pagando múltiplos muy exigentes por el crecimiento tecnológico, y abandonando relativamente lo demás. Que dos de cada tres dólares de prima se concentren en una docena de industrias nos dice mucho sobre dónde está el optimismo... y dónde estaría el dolor si ese optimismo se enfriara.
El regreso de los megadeals
Una de las señales más llamativas de 2025 fue el tamaño de las operaciones. Las transacciones de más de 10.000 millones de dólares llegaron a 60, el máximo desde el pico post-COVID de 2021. Su valor agregado se disparó un 112 % hasta 1,3 billones de dólares, pasando del 19 % al 28 % del valor total del mercado. Las operaciones medianas (entre 1.000 y 10.000 millones) tampoco se quedaron atrás: crecieron un 47 % y suponen el 45 % del valor.
Hubo además diez operaciones por encima de 30.000 millones (frente a cuatro en 2024), incluida una de las mayores jamás registradas: el acuerdo de Union Pacific para comprar Norfolk Southern por 89.500 millones de dólares y crear el primer ferrocarril transcontinental de Estados Unidos. Geográficamente, el 65 % de los grandes deals tuvo como objetivo empresas americanas; por sectores, la tecnología, los medios y las telecos coparon diez de las veinte mayores operaciones del mundo.
Figura 3. Los grandes deals (>10.000 millones de dólares) alcanzan 60 operaciones en 2025, dominados por América, y su peso sobre el valor total del M&A salta del 19 % al 28 %. Fuente: McKinsey & Company.
¿Qué hay detrás? Según McKinsey, valoraciones tecnológicas más altas, operaciones de consolidación más grandes y la necesidad de entrar en nuevas geografías con escala. De hecho, más de la mitad de las operaciones de más de 4.000 millones de 2025 fueron consolidaciones puras: empresas grandes uniéndose para defender posición y recortar costes en mercados de bajo crecimiento. Y las empresas líderes (las cinco mayores de cada sector por capitalización) han elevado su participación en operaciones de más de 5.000 millones del 17 % en 2020 al 25 %.
Sectores: la tecnología recupera el trono
Tres sectores siguen concentrando más de la mitad del valor mundial: tecnología-medios-telecos (TMT), energía y materiales (GEM) y servicios financieros. TMT recuperó el primer puesto con un crecimiento del 61 % hasta 1,1 billones de dólares, el 23 % del valor global. La explicación de McKinsey es sencilla: la tecnología (y el talento que viene con ella) es hoy el habilitador de ventaja competitiva en casi cualquier industria, y además los negocios digitales están relativamente aislados de las fricciones arancelarias, porqué sus productos no viajan en contenedores.
Energía y materiales creció un 12 % hasta 832.000 millones, pero su cuota cayó del 23 % al 18 %: aranceles que encarecen materiales, proyectos de transición energética más lentos de lo esperado y riesgo geopolítico pesaron sobre el sector. Los servicios financieros, por su parte, subieron un 43 % hasta 660.000 millones, manteniendo su 14 % del total, con la consolidación europea como gran tema (volveremos sobre ello).
Figura 4. El M&A por sectores 2020-2025: TMT, energía-materiales y servicios financieros concentran en torno a la mitad del valor; la tecnología recupera el primer puesto con cerca del 23 % en 2025. Fuente: McKinsey & Company.
Desinversiones y activistas: la otra cara de la moneda
El mismo entorno que empuja a comprar empuja también a vender. El valor de las desinversiones (spin-offs, escisiones, carve-outs y ventas de activos o participaciones) creció un 30 % en 2025 hasta 1,6 billones de dólares, el nivel más alto desde 2021. América concentró 901.000 millones (casi el 58 % del total); Asia-Pacífico cayó un 12 % aunque Japón, empujado por sus reformas de gobierno corporativo, aumentó un 32 % el número de desinversiones; y EMEA se mantuvo estable en unos 300.000 millones.
Y luego están los activistas. Las campañas de inversores activistas alcanzaron en 2025 su máximo de cinco años (un 15 % más que en 2024), con Estados Unidos concentrando algo más de la mitad. Alrededor de un tercio de esas campañas tenía relación con el M&A, y los activistas lograron un número récord de asientos en consejos americanos. Eso sí, conviene relativizar su eficacia: aunque más de un tercio de las campañas pedía algún tipo de desinversión, solo el 23 % acabó en spin-offs o reestructuraciones, según el propio McKinsey.
El private equity recupera el pulso (con matices)
El capítulo del private equity es de los más jugosos. Las operaciones lideradas por firmas de PE crecieron un 54 % en valor hasta 1,2 billones de dólares (desde 783.000 millones), superando incluso el crecimiento del mercado general. La operación media de PE se hinchó hasta los 890 millones de dólares, mientras el volumen total caía un 1 %: otra vez, menos operaciones pero mucho más grandes.
Ahora bien, el contexto de fondo es de presión, no de euforia. Los periodos de tenencia medios han subido a 6,2 años (eran 4,0 en 2009), los inversores institucionales reclaman liquidez, y la montaña de pólvora seca acumulada ronda los 2,2 billones de dólares. El fundraising lleva cayendo desde 2022 y retrocedió más de un 34 % en los cuatro trimestres hasta mediados de 2025: de 671.000 a 440.000 millones. ¿Tiene sentido? Sin exits no hay distribuciones; sin distribuciones, no hay dinero fresco para nuevos fondos. Así pues, los gestores han tirado de mercados secundarios y, sobretodo, de los famosos continuation vehicles: el mercado de secundarios marcó récord, superando ya en el tercer trimestre de 2025 los 162.000 millones de todo 2024.
Desgraciadamente para los partícipes de fondos con añadas viejas, parte de esas ventas se está haciendo bajo presión. El informe lo dice con elegancia («algunos vendieron activos con apremio»), pero la mecánica es conocida: cuando la paciencia del inversor final se agota, el vendedor pierde poder de negociación. Es un tema que en los mercados privados va a dar que hablar durante años.
La geografía del dinero: América aspira capital
El análisis de flujos entre regiones es de lo mejor del informe. El comercio corporativo intrarregional supuso el 81 % del valor de 2025 (bajando desde el 85 %), mientras los flujos entre regiones subieron al 19 %. Y aquí el patrón es clarísimo: América es el imán. Los objetivos americanos coparon 16 de las 20 mayores operaciones del mundo y nueve de las diez de más de 30.000 millones. Las entradas netas de capital corporativo en América crecieron un 70 % hasta 149.000 millones de dólares, lideradas por compradores de EMEA, cuyas inversiones se duplicaron con creces hasta 249.000 millones.
Figura 5. Los flujos corporativos entre regiones en 2025: América recibe 328.000 millones de dólares y es la única región con entrada neta positiva (+149.000 millones); EMEA (−83.000) y Asia-Pacífico (−66.000) exportan capital. El flujo intrarregional americano: 1,65 billones. Fuente: McKinsey & Company.
EMEA y Asia-Pacífico, en cambio, siguen siendo exportadores netos de capital corporativo: 83.000 y 66.000 millones de salida neta, respectivamente. El informe atribuye el atractivo americano a la economía sólida, la regulación más suave, el enorme mercado direccionable y los aranceles (que invitan a producir dentro). Pensemos en lo que esto significa: en plena era de tensión comercial con Estados Unidos, las empresas europeas y asiáticas están comprando MÁS empresas americanas, no menos.
América: un +64 % con señales de tensión de fondo
América, que aporta más de la mitad del valor mundial, creció un 64 % hasta 2,9 billones de dólares, superando en un 50 % su media de diez años (1,9 billones). El cóctel: economía estadounidense sólida, tipos a la baja, bolsas en máximos (el S&P 500 cerró el año con una subida superior al 16 %, su tercer año consecutivo de doble dígito), beneficios creciendo nueve trimestres seguidos y rebajas fiscales prorrogadas.
El viento regulatorio también sopló a favor: la FDIC propuso en marzo reducir el escrutinio de fusiones bancarias que creen entidades de más de 50.000 millones en activos, la Fed propuso facilitar que los bancos mantengan el estatus de «bien gestionados» (condición para hacer M&A), y el Departamento de Justicia y la FTC solo demandaron para bloquear tres fusiones en 2025, frente a una media de seis anuales en años recientes. Curiosamente, algunos estados van en dirección contraria: Colorado siguió a Washington exigiendo notificaciones previas de fusión, y nueve fiscales generales republicanos pidieron escrutinio sobre la operación Union Pacific–Norfolk Southern.
Figura 6. América: el valor del M&A salta un 64 % hasta 2,9 billones de dólares en 2025, con el número de operaciones prácticamente plano (3.300): el rebote es de tamaño, no de cantidad. Fuente: McKinsey & Company.
El private equity americano también despertó: +84 % hasta 746.000 millones, con la operación media saltando un 89 % hasta 1.200 millones. Y atención al catalizador potencial que cita el informe: la legislación que permitiría a los planes 401(k) (que acumulan 9 billones de dólares de ahorradores minoristas americanos) acceder a activos alternativos como el private equity. Combinado con el empuje comercial de las grandes firmas hacia el inversor individual, podría duplicar el tamaño del mercado de PE hasta los 12 billones en seis años, según las estimaciones que recoge McKinsey.
Dicho esto, el propio informe reconoce que la bonanza americana muestra signos de tensión: el dólar sufrió una caída fuerte en el primer semestre de 2025, los déficits se ensanchan, el mercado laboral se enfría y la confianza del consumidor ha caído a su nivel más bajo desde que la Universidad de Michigan empezó a medirla en 1960. Y sobre todo ello planea la IA, con las grandes tecnológicas gastando cerca de 400.000 millones de dólares en infraestructura este año — una estimación citada le atribuye el 40 % del crecimiento del PIB americano del último año. La frase del informe es para enmarcar: la aparición de cualquier tipo de «invierno de la IA» infligiría dolor seguro.
Asia-Pacífico: rebote con letra pequeña
Asia-Pacífico creció un 21 % hasta 825.000 millones de dólares tras tres años de caídas, aunque sigue por debajo de su media de diez años (1 billón). El dato estructural más interesante: los compradores asiáticos invirtieron mucho más fuera (136.000 millones en América y EMEA) de lo que recibieron (71.000 millones), consolidando a la región como exportadora neta de capital corporativo.
Japón es la estrella regional: su dealmaking subió un 61 % hasta el récord de 151.000 millones de dólares, incluida una exclusión de bolsa doméstica de 39.000 millones (deuda incluida). Las reformas para proteger al accionista y mejorar los ratios precio/valor contable están funcionando, y Corea ha lanzado su programa Value-Up inspirándose en ellas. China presenta la transformación más profunda: de mayor receptor a mayor inversor mundial en automoción y electrónica (cerca del 25 % de la inversión exterior en ambas industrias), mientras su inversión extranjera recibida se hunde desde 2022. India creció un 16 % hasta 99.000 millones.
Hay un detalle de valoraciones que me parece muy aprovechable para el inversor de a pie: mientras el PER medio americano supera 25 veces, Japón y el SSE chino rondan 18, Singapur 17,2, Corea 17,1 y Filipinas apenas 10,2. Los compradores corporativos siguen encontrando gangas relativas en Asia, aunque el informe avisa de que las brechas de valoración se están estrechando. Para quien construye carteras globales, el mensaje es el mismo que venimos repitiendo: la diversificación geográfica no es un adorno, es comprar crecimiento a precios distintos.
EMEA: la consolidación que por fin arranca
Europa, Oriente Medio y África creció un 16 % hasta 998.000 millones de dólares desde los mínimos de tres años. La letra pequeña es agridulce: el valor creció un 12 % en Europa, pero el número de operaciones cayó un 8 %, y la actividad relativa al valor de mercado (4,6 %) sigue por debajo de la media de diez años (5,4 %). El crecimiento de Oriente Medio y África fue mucho más rápido, aunque desde base pequeña y gracias a dos megadeals — incluida la compra de una empresa americana de videojuegos por más de 50.000 millones por un consorcio liderado por un fondo soberano de la región.
El gran tema europeo es la consolidación financiera. Alrededor del 40 % de las operaciones estratégicas de más de 2.000 millones en EMEA se hizo en servicios financieros: bancos, aseguradoras y asesores buscando escala, capacidades de producto y forma de absorber los costes regulatorios y tecnológicos. Seis de las veinte mayores operaciones de la región fueron financieras, y el sector subió del 10 % al 17 % del valor regional. La tan esperada consolidación bancaria europea, de hecho, parece estar en marcha — eso sí, en forma de «operaciones amistosas» selectivas más que de grandes fusiones transfronterizas que despierten resistencias políticas.
El private equity europeo creció un 18 % hasta 331.000 millones, el 33 % del valor regional (proporción mayor que en Estados Unidos). Y las separaciones se mantuvieron en unos 300.000 millones, concentradas en químicas, acero, automoción y otros sectores cíclicos bajo presión de márgenes. Las salidas a bolsa, desgraciadamente, siguen siendo el eslabón débil: el mercado europeo de OPVs roza mínimos de veinte años, con ventanas estrechas y selectivas.
Las inmersiones sectoriales (I): defensa, industria avanzada y consumo
El informe dedica doce capítulos a sectores concretos. No los voy a repasar todos con la misma profundidad, pero hay perlas que merecen mención.
En industrias avanzadas (automoción, aeroespacial, industriales-electrónica y semiconductores) se anunciaron 679 operaciones por 393.000 millones de dólares, con el valor casi duplicando el de los tres años anteriores. La mayor operación fue la propuesta de Toyota Motor para adquirir Toyota Industries por unos 39.000 millones (simplificación de participaciones cruzadas, con integración vertical de regalo). El subsector industrial-electrónico duplicó su valor hasta 182.000 millones, empujado por la digitalización y la automatización; el aeroespacial rebotó hasta 42.000 millones desde los 25.000 de 2024.
La defensa es el caso más curioso: muchísimo interés, pocas operaciones. El valor subió de 2.600 a 8.100 millones de dólares, todavía lejos de los 19.000 millones de 2022. ¿La razón? Escasez de objetivos puros de tamaño relevante y valoraciones disparadas: los múltiplos EV/EBITDA de transacción han pasado de unas 13 veces en 2021 a más de 20 en 2025. Con los presupuestos de defensa europeos camino de crecer 300.000 millones de euros adicionales hasta 2030 (hasta unos 800.000 millones anuales, según el análisis de McKinsey), el dinero busca dónde entrar... y no encuentra. Todas las operaciones de 2025 fueron domésticas: el empuje por los «campeones nacionales» ha restringido las transacciones transfronterizas. Cuando hay más capital que activos, el que paga, sobrepaga. Conviene recordarlo también en los mercados cotizados de defensa.
En gran consumo el número de transacciones cayó de 180 a 140, pero el valor creció más de un 50 % hasta unos 152.000 millones gracias a megadeals como la compra de Kenvue por Kimberly-Clark (unos 49.000 millones) y la de JDE Peet's por Keurig Dr Pepper (unos 24.000 millones). Europa casi triplicó su valor hasta 56.000 millones. El hilo conductor es el realineamiento de carteras: Kraft Heinz anunció su división en dos cotizadas, Keurig Dr Pepper hará lo propio tras integrar JDE Peet's, y las sinergias vuelven al centro del relato (Kimberly-Clark promete 1.900 millones anuales, cerca del 16 % de la base de costes de Kenvue). Hay un dato de fondo que me parece fascinante: el crecimiento real de la alimentación envasada (0,3 %) ya está por debajo del crecimiento de la población americana (~1 %) entre 2023 y 2025, con los fármacos GLP-1 cambiando hábitos de consumo. Las carteras de marcas construidas para la década pasada no encajan con el consumidor que viene; así pues, toca recortar y recolocar capital.
Las inmersiones sectoriales (II): banca, energía y seguros
En servicios financieros, el valor creció un 40 % hasta 499.000 millones con volumen plano (612 operaciones frente a 605): la transacción media pasó de 590 a 815 millones. El contexto es de sobra conocido: la banca ganó en 2024 más que ningún otro sector (en torno a 1,2 billones de dólares de beneficio neto) y aun así cotiza a 0,9 veces valor en libros. Esa brecha entre rentabilidad y valoración, combinada con el exceso de capital de muchos balances, es el combustible que McKinsey espera ver arder en 2026. La banca comercial y minorista creció un 129 % (190.000 millones), el fintech un 108 % (64.000 millones, con el intercambio de activos entre Global Payments y FIS — Worldpay por 17.000 millones, el negocio Issuer por 13.500 — como operación de manual), y la gestión de activos y patrimonios un 15 % más moderado (113.000 millones). Para entender el recorrido que queda: en Austria y Alemania las cinco mayores entidades no llegan al 40 % de los activos, con unas 400 y 1.250 instituciones respectivamente. En España y Portugal, en cambio, ya concentran el 65-70 %. La consolidación europea tiene mapa, y no es uniforme.
En energía y materiales, 2025 fue «el regreso del megadeal»: Anglo American con Teck Resources, la creación de Borouge International (ADNOC y OMV combinando Borealis, Borouge y Nova Chemicals), American Water con Essential Utilities. El subsector eléctrico y de gas creció un 75 % hasta 253.000 millones, impulsado — cómo no — por la demanda eléctrica de los centros de datos. El contraste regional es brutal: mientras Estados Unidos vivía su mayor volumen en cuatro años, el volumen de operaciones eléctricas en EMEA caía un 50 %, con las renovables europeas especialmente castigadas (un 55 % menos de actividad y tamaños un 35 % menores por valoraciones a la baja). El private equity dobló su cuota en el sector hasta el 19 % del valor, un máximo de cinco años. En petróleo y gas, la actividad se enfrió (162 operaciones por 240.000 millones frente a 280 por 259.000 millones en 2024) y el formato de moda son las joint ventures para compartir riesgo, como la de Eni y PETRONAS en Malasia e Indonesia.
En seguros, el valor subió de 88.000 a unos 104.000 millones, con Europa tomando el relevo de Estados Unidos (la fusión Helvetia-Baloise para crear el segundo grupo suizo, Athora comprando Pension Insurance). Pero el dato que me quedo es otro: menos del 40 % de las aseguradoras con operaciones de más de 50 millones batió al índice en los últimos diez años. Crear valor comprando es DIFÍCIL. ¿Quién lo consigue? Los brokers programáticos: los cinco mayores han adquirido una media de 80 compañías en diez años y generan un TSR un 5 % superior al índice. El patrón se repite en todos los sectores del informe, y enseguida veremos por qué.
Las inmersiones sectoriales (III): salud, capital privado y tecnología
Las ciencias de la vida vivieron un año fuerte: 372.000 millones de dólares, un 47 % más, con el tamaño medio de operación creciendo un 63 %. El motor es una amenaza muy concreta: los vencimientos de patentes eliminarán cerca de 300.000 millones de ingresos de aquí a 2028, y las farmacéuticas están comprando pipeline a marchas forzadas — más de la mitad de las operaciones de las grandes farmas en 2024 apuntó a activos en Fase I o anteriores. China emerge como cantera de innovación: el 28 % de los acuerdos de licencia de las 20 mayores multinacionales farmacéuticas en 2024 involucró a compañías chinas, frente al 3 % de 2020. En medtech, las valoraciones relativas al S&P 500 tocaron su mínimo desde 2008, y la respuesta fue doble: más M&A (el máximo desde 2021) y una ola de desinversiones sin precedentes en la década (22.000 millones de ingresos desinvertidos en 2025, más que todo lo desinvertido entre 2019 y 2024 junto).
El capítulo de capital privado confirma lo dicho: 1,2 billones de dólares (+54 %), con los sponsors suponiendo ya el 26 % del valor mundial del M&A (eran el 18 % en 2023). Trece operaciones lideradas por capital privado superaron los 10.000 millones. Por sectores, TMT concentró 285.000 millones a múltiplos de ~14,6 veces EV/EBITDA, y las ciencias de la vida fueron el segmento de mayor crecimiento (+166 %, hasta 155.000 millones). La reapertura del canal de salidas a bolsa (el NYSE registró un 40 % más de OPVs en el primer semestre, con los estrenos de CATL en Hong Kong y Klarna en Estados Unidos como hitos) es probablemente la mejor noticia para la industria en años.
En viajes, logística e infraestructuras, el +67 % hasta 232.000 millones esconde una concentración extrema: sin la operación Union Pacific–Norfolk Southern, el valor logístico habría CAÍDO un 33 %. Me parece un ejemplo perfecto de por qué conviene mirar siempre debajo del titular: un solo deal de 90.000 millones puede maquillar todo un sector. En sanidad estadounidense, el volumen creció un 6 % con un giro claro: ya no se compra para diversificar hacia nuevas fuentes de ingreso, sino para adquirir capacidades (tecnología sanitaria, ciclo de ingresos, plataformas de datos) que exprimen los activos existentes.
Y en TMT, el sector estrella, el patrón de pocas operaciones muy grandes es extremo: la tecnología concentró el 56 % del valor del sector (más de 630.000 millones en más de 800 transacciones), el tamaño medio en medios saltó de 620 a 1.800 millones, y las telecos vivieron operaciones como la compra de Cox por Charter Communications por 34.500 millones. El ensayo adicional sobre tecnología lo resume con una frase que suscribo: la IA ha entrado en su «fase industrial» — ya no se compra experimentación, se compra capacidad de cómputo, datos propietarios y eficiencia energética. Las lecciones que extraen de la era puntocom me parecen oportunas: sobrevivieron los que tenían infraestructura robusta y economías escalables, no los que más prometían.
La lección de los adquirentes programáticos
Aquí entramos en la segunda mitad del informe, los ensayos sobre el «cómo». Y el primero retoma la investigación más longeva de McKinsey en este campo: desde 1999 vienen documentando que los programmatic acquirers — empresas que hacen dos o más operaciones pequeñas o medianas al año, de forma sistemática, a través de todos los ciclos — baten consistentemente a los demás enfoques.
Los números actualizados (Global 2000, 2015-2024): un excess TSR mediano del +2,8 % anual para los programáticos, frente al 0 % de los selectivos, el −0,5 % de los que hacen grandes deals ocasionales y el −1,8 % de los orgánicos que casi nunca compran (medianas; los promedios de estos dos últimos grupos caen al −1,6 % y −1,7 %). Y con MENOS riesgo: la desviación típica del excess TSR de los programáticos (7,6 %) es la menor de los cuatro grupos. Más retorno, menos volatilidad. ¿Tiene sentido? Lo tiene: la práctica continua construye músculo — sourcing proactivo, diligence afinada, playbooks de integración — que las operaciones esporádicas jamás desarrollan.
Figura 7. El enfoque programático de M&A genera un excess TSR mediano del +2,8 % anual (2015-2024) frente a cifras nulas o negativas del resto de enfoques, y además con la menor desviación típica (7,6 %). La constancia gana a la operación puntual. Fuente: McKinsey & Company.
El dato de comportamiento cíclico es igualmente revelador: los programáticos son solo el 12 % de las empresas del Global 2000, pero coparon casi la mitad del valor de las operaciones durante la Gran Recesión, y volvieron a ganar cuota durante la sequía de 2022-2024. Compran cuando los demás se esconden. De hecho, la encuesta de McKinsey a 878 ejecutivos muestra que la brecha de capacidades se está ENSANCHANDO: los programáticos son hoy 2,1 veces más propensos a tener un modelo operativo de M&A sólido (eran 1,7 veces en 2021), el doble de propensos a estar alineados sobre qué tendencias perseguir, y 3,1 veces más propensos a haber vendido activos en los últimos cinco años (comprar bien exige también vender bien).
La traslación al mundo de la inversión me parece directa: es el mismo principio que separa al inversor sistemático del que entra y sale por impulsos. La disciplina repetida, aburrida y consistente bate al golpe de genialidad esporádico. En las empresas y en las carteras.
El «músculo de sinergias»: la batalla entre estratégicos y financieros
El segundo ensayo aborda una batalla silenciosa: la del comprador corporativo contra el private equity. Desde 2021 se abrió una brecha de valoración — los sponsors financieros pagaban múltiplos superiores a los compradores estratégicos, con el pico en 2023, cuando llegaron a pagar un 18 % más de EV/EBITDA (una brecha de 2 veces). En 2025 la brecha se ha estrechado hasta 0,5 veces (en torno a un 5 %), con el mercado general en 10,5 veces EV/EBITDA (10,7 en América, 11,0 en Asia-Pacífico y un llamativo 8,9 en Europa, rozando mínimos históricos — otro recordatorio de lo barata que cotiza Europa en términos relativos).
Figura 8. La brecha de valoración entre sponsors financieros y compradores estratégicos: el private equity llegó a pagar 2,0× más de EV/EBITDA en 2023; en 2025 la diferencia se ha estrechado a 0,5× con ambos grupos en torno a 10× tras la corrección de múltiplos. Fuente: McKinsey & Company.
¿Cómo puede el comprador estratégico competir contra un sponsor dispuesto a pagar más? Con su única ventaja estructural: las sinergias. El informe documenta que las sinergias de costes anunciadas como porcentaje de la base de costes del objetivo están superando con claridad la media histórica (~16 %), y que las sinergias de ingresos han pasado de aparecer en el 13 % de las operaciones (2010-2014) al 20 % actual, con una ambición que casi se ha triplicado: del 6 % al 17 % de los ingresos de la empresa adquirida. Y el remate estadístico: los adquirentes que anuncian públicamente objetivos de sinergias en sus grandes operaciones logran un excess TSR del +3,6 %, frente al −1,7 % de los que no los anuncian. Comprometerse en público disciplina la ejecución. La anécdota de la guerra de pujas por Kansas City Southern lo ilustra de maravilla: Canadian Pacific arrancó con 780 millones de sinergias anunciadas, Canadian National contraatacó con 1.000 millones, y Canadian Pacific acabó igualando ese objetivo en su oferta final de 31.000 millones.
El tercer ensayo añade la pieza que falta: las sinergias no se capturan solas, se capturan REDISEÑANDO el modelo operativo. Las empresas que implementan eficazmente el nuevo modelo operativo tras la fusión tienen 25 puntos porcentuales más de probabilidad de alcanzar sus objetivos de sinergias de costes (61 % frente a 36 %) y 26 puntos más en las de ingresos. Y la causa número uno de fracaso en las integraciones, un año más, no es financiera: es la desalineación cultural, citada casi el doble que la disrupción del negocio y cuatro veces más que una mala tesis de inversión. Solo el 13 % de los encuestados de adquirentes programáticos afirma gestionar la cultura con el mismo rigor que el resto de la integración. El dinero se mide fácil; las personas, no tanto. Y son las personas las que ejecutan las sinergias.
Spin-offs: la promesa que la mayoría no cumple
El ensayo sobre separaciones corporativas es, para mi gusto, el más valioso del informe para el inversor de a pie, porqué desmonta un mito muy extendido: que los spin-offs «liberan valor» casi por definición. Los datos de McKinsey (305 grandes spin-offs globales entre 2000 y 2022) dicen otra cosa: el 55 % de los grandes spin-offs presenta un TSR ponderado combinado NEGATIVO (matriz más segregada) tres años después de la separación, con una mediana del −1,1 %. Y la tendencia empeora: entre 2000 y 2009 el rendimiento post-spin era del +5,1 %; desde 2010, del −4,4 %.
Figura 9. El excess TSR a 3 años de 305 grandes spin-offs (2000-2022): la mediana ponderada de matriz y filial segregada es del −1,1 %; el cuartil superior supera el +8,9 % y el inferior cae por debajo del −13,0 %. Separar empresas no crea valor por sí solo. Fuente: McKinsey & Company.
¿Por qué fallan? La respuesta del informe es de una sensatez aplastante: separar no crea valor intrínsecamente. El valor se crea como siempre — más crecimiento, mejores márgenes, mejor asignación de capital — y el famoso «arbitraje de múltiplos» solo se materializa si los inversores creen que la separación traerá un salto de rendimiento... y los ejecutivos luego lo entregan. Las cinco lecciones que proponen son aplicables casi a cualquier proyecto empresarial: redefinir la estrategia de verdad (el 90 % de los ejecutivos acaba reformulando su narrativa de equity durante el proceso), transformar el modelo operativo DURANTE la separación y no después, nombrar pronto al equipo directivo, correr (solo una de cada cuatro separaciones que tarda más de 18 meses tiene éxito, mientras las que se completan en menos de 12 casi duplican la probabilidad de éxito — «el tiempo hiere todos los deals», dice un CFO citado) y priorizar el valor sobre el proceso.
El ensayo gemelo sobre procesos dual-track (preparar en paralelo la salida a bolsa y la venta directa) completa el cuadro: maximiza opcionalidad y tensión competitiva, pero a un coste organizativo enorme. Una farmacéutica global llegó a gastar más de 1.000 millones de dólares en su proceso de doble vía. Para los que invertimos en empresas que anuncian estas operaciones, la moraleja es clara: ni celebrar el anuncio del spin-off ni descartarlo — mirar si hay transformación real detrás, o solo ingeniería societaria. Pensemos que la mitad de las veces, desgraciadamente, es lo segundo.
La IA generativa entra en la sala de máquinas
El último ensayo aterriza el tema de moda con datos de encuesta (200 profesionales de M&A): los que ya usan gen AI en sus procesos reportan una reducción media de costes de en torno al 20 %, y el 40 % afirma que los ciclos de operación se han acelerado entre un 30 % y un 50 %. El 42 % cree que la gen AI será transformacional o altamente diferenciadora en el M&A. En el capítulo central, McKinsey va más lejos: estima que los ciclos ya son un 10-30 % más rápidos, que las actividades de M&A son un 20 % más baratas, y que la IA agéntica asumirá MÁS DE LA MITAD de las tareas de integración en dos o tres años.
Figura 10. Beneficios reportados del uso de gen AI en M&A por fase del proceso: mejores insights (66 % en deal making, 65 % en integración) y procesos simplificados (63 % en identificación de objetivos) encabezan la lista entre los 200 profesionales encuestados. Fuente: McKinsey & Company.
El caso práctico que citan es elocuente: una empresa de software usó una plataforma de scouting con IA (con una base de datos de más de 40 millones de compañías y búsqueda semántica) para identificar y puntuar más de 500 objetivos potenciales en menos de un día; el equipo priorizó 15 candidatos y cerró tres adquisiciones en pocos meses. Lo que antes era un trimestre de trabajo de un equipo de corporate development, ahora es una tarde.
Dicho esto, el propio informe pone los pies en el suelo: solo el 30 % de los encuestados usa gen AI con intensidad moderada o alta, la mayoría se apoya en chatbots comerciales genéricos (no en herramientas propietarias), y el principal obstáculo citado es la falta de conocimiento interno (71 %). La brecha entre lo que la tecnología permite y lo que las organizaciones realmente hacen sigue siendo enorme. Como en tantas otras cosas, la ventaja no estará en la herramienta — que será mercancía — sino en los procesos y los datos de quien la usa.
Mi lectura: qué nos llevamos a casa
Después de 166 páginas, intento quedarme con lo esencial. Primero: el ciclo de M&A se ha reactivado de verdad, pero es un ciclo de TAMAÑO, no de amplitud. El valor sube un 43 % con volumen plano; los megadeals se duplican; el deal mediano de private equity casi se duplica. Eso habla de confianza en la cúpula de las grandes corporaciones — y de un mercado donde la escala se ha vuelto defensa. Segundo: la concentración del capital en las «arenas» tecnológicas (40 % del valor, múltiplos de 27 veces) es la misma apuesta que vemos en los índices bursátiles, ahora replicada en el mercado de control corporativo. Si la tesis de la IA cumple, magnífico; si se enfría, el propio informe reconoce que el dolor sería generalizado. Mi lectura es que conviene participar de ese crecimiento, pero con el tamaño de posición que permita sobrevivir a un «invierno».
Tercero, y para mí lo más valioso: la evidencia sobre los adquirentes programáticos y los spin-offs apunta en la misma dirección que llevamos años defendiendo en la gestión de patrimonios. Gana la disciplina repetida sobre el golpe maestro puntual; el 55 % de las operaciones «liberadoras de valor» no libera nada; y anunciar compromisos medibles en público mejora la ejecución. Sustituyan «adquirente programático» por «inversor sistemático con plan» y «spin-off sin transformación» por «cambio de cartera sin tesis», y tienen la traducción patrimonial completa. El proceso bate al impulso, en los consejos de administración y en las carteras familiares.
¿Se mantendrá el impulso en 2026? McKinsey cree que sí: blueprints más sólidos, revisiones de cartera continuas, sinergias más ambiciosas, IA por doquier y nervios geopolíticos gestionados con «centros de mando» dedicados. Puede que tengan razón — los vientos de cola (tipos a la baja, pólvora seca récord, exits embalsados) son reales. Pero también lo son el dólar débil, los déficits crecientes y una confianza del consumidor americano en mínimos desde 1960. La frase final del informe pide abrazar la volatilidad en lugar de temerla, porque la estabilidad que muchos esperan quizá no llegue nunca. En eso, francamente, estamos de acuerdo. El tiempo dirá.