Tras un año dominado por la disrupción geopolítica y la incertidumbre macro, el mercado ha terminado 2025 obsesionado con otra cosa: el crédito privado. Una sucesión de impagos sonados y acusaciones de fraude ha puesto el foco sobre un segmento que durante años creció a la sombra, sin el escrutinio que reciben los mercados cotizados. La tentación es leerlo como la primera grieta de algo más grande. El último Credit Outlook de Man Group invita a frenar ese reflejo y a mirar los datos con más cuidado: ni todo el crédito es lo mismo, ni todas las grietas apuntan al mismo sitio.
La primera distinción que hace el informe es elemental pero se olvida a menudo. Los préstamos sindicados de gran tamaño que están detrás de los casos más mediáticos operan con estándares de underwriting, prácticas de documentación y supervisión del prestamista muy distintos a los del direct lending de núcleo middle-market. Meter ambos en el mismo saco —"crédito privado"— es lo que genera titulares engañosos. Y el timing importa: las estructuras dudosas suelen gestarse en los booms, cuando la disciplina de concesión se relaja y el capital fluye sin fricción, y se rompen en las desaceleraciones, cuando se seca el oxígeno de la refinanciación. La pregunta de fondo es si esos episodios anticipan un estrés más amplio en 2026.
El crédito público hizo un viaje de ida y vuelta
A juzgar por los mercados cotizados, no. Pese a la marcada volatilidad de 2025, el crédito público ha hecho prácticamente un round-trip: ha terminado el año muy cerca de donde lo empezó. Los diferenciales del high yield global se sitúan en 304 puntos básicos (pb) sobre la deuda pública, casi idénticos a los 305 pb del 1 de enero, a pesar del ensanchamiento que provocó la incertidumbre arancelaria de la primavera. Los múltiplos de beneficios dibujaron el mismo patrón: caída fuerte en abril y recuperación sostenida después.
Figure 1: Global high yield spreads are close to where they began — diferencial ajustado por opción del ICE BofA Global High Yield Index sobre deuda pública, datos a 30 de noviembre de 2025 (fuente: Bloomberg, ICE BofA Indices – HW00 Index).
La lectura de Man Group es matizada y vale la pena tomarla en serio, porque combina una conclusión tranquilizadora con una advertencia clara. Los diferenciales no están baratos en buena parte del crédito público —pagar 304 pb por high yield global no es ninguna ganga histórica—, pero los rendimientos all-in siguen siendo saludables y los fundamentales no apuntan a un ciclo inminente de impagos, salvo que se produzca un deterioro material del crecimiento o del empleo. Es decir: el carry compensa, pero el colchón de seguridad sobre el riesgo de crédito es fino. En un mercado así, el margen de error se estrecha y la dispersión entre ganadores y perdedores empieza a importar más que la dirección del índice.
El consumidor es la grieta de verdad
Si hay un punto donde la calma aparente del mercado choca con los datos, es el consumidor estadounidense. El crecimiento del salario real se ha frenado en todos los sectores salvo el sanitario, erosionando el poder adquisitivo. Pero el riesgo mayor que ve el informe de cara a 2026 no es el salario en sí: es la desaceleración del efecto riqueza, agravada por una inflación persistente. Los hogares de EE. UU. han disfrutado de un impulso patrimonial enorme, alimentado sobre todo por el precio de la vivienda y la bolsa. Con la espuma en las valoraciones de renta variable y una posible presión a la baja sobre los precios inmobiliarios, Man Group espera que los consumidores —especialmente los deciles de renta más bajos— sigan tensionados, lo que probablemente se traducirá en un consumo más débil.
Figure 4: Record levels of household wealth driven by home prices and equity ownership — los salarios crecieron un 29 % y la vivienda un 60 % desde 2019, frente a una inflación del 26 %, mientras el S&P 500 se disparó muy por encima (fuente: Bloomberg, datos del 30 de septiembre de 2019 al 30 de junio de 2025).
El gráfico es elocuente. Desde finales de 2019, los salarios han subido un 29 %, apenas por encima del 26 % de inflación acumulada; los precios de la vivienda, un 60 %; y el S&P 500, mucho más allá del límite superior del gráfico. Dicho de otro modo: el grueso del aumento de la riqueza de los hogares no viene del trabajo, sino de la revalorización de activos. Es un soporte poderoso del consumo… mientras esos activos suben. Si la bolsa pierde fuelle o la vivienda se enfría, el efecto riqueza se convierte en lastre justo para los hogares con menos margen.
Banca regional, financieros y la geografía del riesgo
Ese diagnóstico afina la visión sobre el sector financiero. Man Group mantiene una postura constructiva en los financieros europeos, pero reconoce que las ganancias fáciles se agotaron tras dos años fuertes y un posicionamiento cada vez más concurrido; las mejores oportunidades se han desplazado hacia emisores de pequeña y mediana capitalización, donde las valoraciones siguen atractivas y la actividad de M&A puede actuar de catalizador.
El contraste está al otro lado del Atlántico. El informe se mantiene cauto con la banca regional de EE. UU.: la elevada exposición al inmobiliario comercial es un viento en contra persistente, agravado por posibles debilidades en el underwriting de las carteras de préstamos. El dato que más preocupa es que los activos criticados —préstamos o inversiones que los reguladores consideran con un riesgo de impago superior al normal— llevan tiempo subiendo y se sitúan ya muy por encima de los niveles de 2020. Es una señal de deterioro de la calidad crediticia que merece vigilancia. En general, la conclusión es que EE. UU. está caro y podría ser el epicentro de la volatilidad si aparecen señales de desaceleración del crecimiento.
A esa visión macro, Man Group suma una lectura desde dentro de los datos propietarios. Su participación en significant risk transfers (SRTs) —instrumentos que permiten a los bancos reducir cargas de capital regulatorio transfiriendo parte del riesgo de crédito a inversores externos— le da un mirador adicional sobre la salud del mercado. Ahí observan un repunte modesto de impagos en leveraged finance y presión creciente en el sector químico. Donde más débil se ve el panorama es en las operaciones de large-cap leveraged finance; lo llamativo, en cambio, es la resiliencia del crédito a pymes, sobre todo en compañías europeas de servicios domésticos, que han seguido operando con solidez pese a la volatilidad.
Figure 6: Large corporate transactions are deteriorating more than SME and mid-corporates — análisis propietario de Man Group a noviembre de 2025: la línea de "Large corporate" cae a terreno negativo mientras "SME and mid-corporate" aguanta.
La divergencia que dibuja este gráfico es, en cierto modo, la tesis del informe condensada en una imagen. No es un mercado que se desplome en bloque: es un mercado que se parte por dentro. Las grandes operaciones corporativas se deterioran, las medianas y pequeñas aguantan. En un entorno así, comprar "el mercado" mezcla lo que se rompe con lo que resiste; el valor está en saber distinguirlos.
Posicionamiento para 2026: de la beta a la selección
De ahí se deriva la conclusión práctica. Man Group es optimista sobre los niveles absolutos de rendimiento en crédito, pero sigue viendo poco atractivos los diferenciales all-in a nivel de índice. Ese entorno favorece enfoques sin restricciones, que buscan valor caso a caso, frente a las exposiciones amplias de mercado —especialmente porque muchos sectores siguen siendo vulnerables a un ensanchamiento significativo si el crecimiento se frena.
El informe propone tres estrategias para considerar. La primera, centrarse en nichos del crédito privado como los SRTs y el direct lending de núcleo middle-market, que pueden esquivar las preocupaciones que ahora burbujean en los mercados más amplios. La segunda, para quien quiera capitalizar la volatilidad, una asignación a crédito oportunista, que debería prosperar precisamente cuando la volatilidad atenaza los mercados públicos y privados. Y la tercera, estrategias de crédito long-short, que ofrecen una vía para incorporar protección a la baja a precios más baratos, dada la menor volatilidad implícita.
El hilo conductor de las visiones por equipos refuerza el mismo mensaje. En investment grade, los diferenciales han vuelto a caer por debajo de los 90 pb, un nivel que históricamente no se sostiene mucho tiempo: la última vez que aguantó fue entre abril de 2003 y julio de 2007, "y ya sabemos lo que pasó después". En high yield, la dispersión sigue siendo la clave —oportunidades en deuda europea garantizada por activos duros y en sectores generadores de caja como la sanidad, frente a la cautela en un consumidor estadounidense tensionado, con recuperaciones de automóviles en su nivel más alto desde 2009. En emerging markets, country selection y bias hacia balances sólidos. En todos los casos, la palabra que se repite es selección.
Cómo lo leemos en Maya Corp
El informe de Man Group tiene la virtud de no caer ni en el alarmismo ni en la complacencia. La foto que pinta es la de un mercado que aparenta normalidad —spreads que volvieron a su sitio, rendimientos all-in dignos— pero cuyos fundamentales se están bifurcando: un consumidor que se debilita, una banca regional estadounidense con activos criticados al alza, grandes corporaciones que se deterioran mientras las medianas aguantan. No es la película de un crash; es la de una divergencia.
Para un inversor europeo, hay dos ideas que conviene retener. La primera es que pagar 304 pb por high yield global no es comprar barato: es cobrar un carry razonable con un colchón estrecho, lo que exige ser exigente con lo que se compra. La segunda es que el riesgo relevante de 2026 probablemente no nazca en la hoja de cálculo de los spreads, sino en la economía real —en el empleo y en el efecto riqueza del consumidor estadounidense—. Si esas variables aguantan, el escenario base de "sin ciclo de impagos inminente" se sostiene. Si se rompen, EE. UU. es, según el propio informe, el candidato natural a epicentro de la volatilidad.
La conclusión operativa es la que cabía esperar de una casa que vive de la gestión activa: en un mercado caro a nivel índice, el alfa no está en la dirección, está en la selección. Conviene tomarlo con el sano escepticismo de saber quién lo firma —Man Group vende precisamente estrategias unconstrained, oportunistas y long-short—, pero el argumento se sostiene por sí mismo. Cuando los diferenciales no pagan por la ciclicidad y la dispersión crece, distinguir lo que se rompe de lo que resiste deja de ser un matiz y pasa a ser el trabajo.